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Asset Allocation

Monatliches konjunktur- und Finanzmarktbild

Die Türkei ist die Ausnahme, nicht die Regel

September 2018

Von Anastassios Frangulidis, Head of Multi Asset Zürich

Die Marktentwicklung im August wurde durch die finanzielle Krise in der Türkei wesentlich beeinflusst.

Pictet Asset Management, 05.09.2018


Die Staatsanleihen der Industrieländer, darunter auch die Schweizer Eidgenossen, haben einen guten Monat gehabt, während die Emerging Markets Bonds in all ihren Ausprägungen (in lokaler oder „harter“ Währung,  sowie in Unternehmens- oder Regierungsanleihen) deutlich nachgaben.
Die globalen Aktienmärkte haben ebenfalls eine negative Performance gezeigt. Dies gilt neben den Schwellenländern auch für die europäischen Aktien, welche zusätzlich unter den Diskussionen um eine Verschärfung der Handelsbeziehungen mit den USA gelitten haben. Interessanterweise zeigen sich aber ausgerechnet die US-Aktien von der handelspolitischen Diskussion unbeeindruckt und haben erneut zugelegt. Ganz offensichtlich lässt sich das auf den starken US-Konjunkturverlauf zurückführen. 

Konjunkturkräfte in den USA bleiben robust 

Während wir im letzten Jahr eine Synchronisierung der Konjunkturkräfte rund um den Globus beobachteten, hat sich das globale Konjunkturbild in diesem Jahr wesentlich verändert. Die US-Volkswirtschaft befindet sich trotz einigen Schwächen im Immobilienbereich in einer sehr robusten Form. Die starke Konsumneigung der US-Haushalte ist der Ausdruck dieser Stärke. Die US-Haushalte haben im letzten Jahrzehnt eine eindrückliche Verbesserung ihrer Bilanzlage erzielt. So betragen ihre Schulden heute im Verhältnis zu ihrem verfügbaren Einkommen weniger als 100%. Kurz vor dem Ausbruch der Finanzmarktkrise lag die entsprechende Zahl bei mehr als 130%. Heute brauchen die US-Haushalte etwa 10% ihres Einkommens um diese Schulden zu bedienen. Vor zehn Jahren verwendeten sie dafür 13% des Einkommens. Damit stehen heute mehr finanzielle Mittel für den Konsum zur Verfügung und davon machen die US-Amerikaner tatsächlich Gebrauch.       
US-Haushalte haben schulden reduziert
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Pictet Asset Management, Datastream, 27.08.2018
Ausserhalb der USA hat die Wachstumsdynamik dieses Jahr nachgelassen. Dies gilt sowohl für  Japan und die Euro-Zone als auch für China. In den letzten Wochen stellen wir aber fest, dass einige Indikatoren wie die nominelle Lohnentwicklung sich wieder verbessern und die Geldpolitik in China wieder expansiver wird. Das kann zu einer erneuten Verstärkung des Wachstums in diesen Ländern führen.  

Die Türkei ist die Ausnahme und nicht die Regel

In den letzten Wochen hat sich die finanzielle Lage der Türkei merklich verschlechtert. Die türkische Lira hat sich gegenüber dem US-Dollar  im August um mehr als 25% abgewertet und die Refinanzierungskosten für den Staat und die Unternehmen sind deutlich angestiegen. Angetrieben von den steigenden Importpreisen gerät die Inflationsentwicklung ausser Kontrolle, was das Realeinkommen der türkischen Bevölkerung schmälert. Es sieht danach aus, als ob eine Rezession sowie der Bezug finanzieller Hilfe aus dem Ausland unvermeidbar wären. Auslöser dieser Krise war die Erstarkung des US-Dollars sowie der Vertrauensverlust gegenüber den türkischen Behörden.

Ausgangspunkt allerdings war die starke Aufnahme von Fremdkapital in US-Dollar und Euro seitens der türkischen Unternehmen. So sind die türkischen Unternehmensschulden zwischen April 2009 und Juli 2017 um etwa 30% des BIP angestiegen. Die fehlenden einheimischen Ersparnisse und als Folge die hohen Leistungsbilanzdefizite der letzten Jahre haben die finanzielle Abhängigkeit vom Ausland erhöht. Aus dieser Lage herauszukommen wird nicht einfach sein. Auf jeden Fall wird uns die türkische Krise noch einige Zeit beschäftigen.

Anders als in der Türkei ist in den meisten Ländern die Unternehmensverschuldung in den letzten Jahren kaum angestiegen (Grafik 2).  Eine Ausnahme dabei bildet China. Dort sind die Schulden des privaten Sektors zwar angestiegen, gehalten werden diese Schulden aber im Inland und nicht im Ausland. Damit ist die türkische Lage nicht mit derjenigen Chinas oder der meisten anderen Schwellenländern vergleichbar.   

starker Anstieg der Unternehmensschulden in der türkei 
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Pictet Asset Management, Datastream, 27.08.2018

Starke Gewichtung der defensiven Sektoren 

Die wichtigsten Notenbanken haben seit Jahresbeginn die Dynamik des Liquiditätszufluss reduziert (BoJ, EZB, BoE) oder sogar Liquidität aus dem Markt entzogen. Dies hat die Volatilität an den Finanzmärkten erhöht und zu einer leichten Bewertungskorrektur an den Aktienmärkten geführt. In den letzten Wochen ist aber die globale Liquiditätslage etwas besser geworden. Insbesondere die chinesische Notenbank versorgt den Finanzmarkt mit mehr Liquidität. Das wird zu einer vorübergehenden Stabilisierung des Bewertungsniveaus führen. Wir haben unsere Aktienpositionen leicht erhöht, bleiben aber in spätzyklischen sowie defensiven Sektoren stark gewichtet. Dazu gehören die Pharmawerte sowie die nicht zyklischen Konsumgüter. Im Schweizer Aktienmarkt sind diese Sektoren stark präsent, was seine Attraktivität erhöht.