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Ethisches Investment in festverzinsliche Anlagen 

Nachhaltige Anleihen: ESG als Differenzierungsmerkmal

September 2018

Von Frédéric Salmon, Head of Credit

Die richtige Einschätzung der ESG-Bemühungen (Umwelt, soziale Verantwortung und gute Unternehmensführung) eines Unternehmens bringt Vorteile für Anleihenanleger

Es ist heutzutage gang und gäbe, dass Aktienanleger ein Unternehmen nach ESG-Kriterien (Umwelt, soziale Verantwortung und gute Unternehmensführung) bewerten. Jetzt halten ESG-Analysen auch in die Anleihenmärkte Einzug1. Wir sind der Ansicht, dass ein genaues Verständnis der ESG-Profile von Unternehmen für Anleger nur von Vorteil sein kann, weil sich dadurch die Spreu vom Weizen trennen lässt.

Nach den Sternen greifen

Globales Vermögen in nachhaltigen Anlagen, Bio. USD

Globales verwaltetes Vermögen in nachhaltigen Anlagen
Quelle: Global Sustainable Investment Review

Die Anleihegläubiger erkennen zunehmend, dass die nichtfinanziellen Aspekte des Unternehmenserfolgs die Bonität und Investitionsfähigkeit eines Unternehmens nachhaltig beeinflussen können. Die akademische Forschung beispielsweise ist allgemein zu dem Schluss gelangt, dass eine positive Korrelation zwischen den ESG-Kennzahlen eines Unternehmens und seinen Kapitalkosten besteht2.

ESG-Faktoren fliessen aus unterschiedlichen Richtungen ein. Die staatliche Regulierung zum Beispiel nimmt immer stärker ökologische und soziale Dimensionen an. Die Öffentlichkeit erkennt zunehmend, welche Auswirkungen Unternehmen auf die Umwelt oder soziale Gerechtigkeit haben, und nimmt durch ihre Kaufentscheidungen Einfluss, d. h. Produkte und Dienstleistungen von Unternehmen, die unethisch sind oder die Umwelt verschmutzen, werden zum Ladenhüter. Die Anleger wiederum werden sich immer mehr des Reputationsrisikos bewusst, das mit schlecht geführten Unternehmen einhergeht.

Gleichzeitig werden neue Methoden und Kennzahlen zur Analyse nicht-finanzieller Faktoren entwickelt, die bislang aussen vor gelassen wurden, weil sie nicht gemessen werden konnten, aber Auskunft über wesentliche Risiken geben.

Renditen steigern statt opfern

Es ist natürlich sehr aufwändig, alle Aspekte von ESG bei Investments in festverzinsliche Anlagen zu berücksichtigen. 

In erster Linie haben Anleihenanleger, die verantwortungsvolle Investmentstrategien in Betracht ziehen, Angst, dass sie Rendite opfern müssen, nur weil sie Gutes tun wollen.

Unsere Erfahrung hat uns aber gelehrt, dass ein durchdachter ESG-Ansatz dem entgegenwirken kann: Wenn er den Anlegern hilft, Fallstricke zu vermeiden, sollten sich damit auch Überschussrenditen erzielen lassen. 

Unternehmensführung als kritischer Faktor

Dass die Unternehmensführung einen erheblichen Einfluss auf die Geschäftsentwicklung von Emittenten von Unternehmens- und Staatsanleihen haben kann, ist keine neue Erkenntnis. Es gibt unzählige Fallstudien von Unternehmen, die durch Versagen der Geschäftsführung in Schieflage geraten sind. Eine gute Unternehmensführung minimiert das Risiko von Herabstufungen der Kreditwürdigkeit. Analysen zeigen, dass die Anleihenportfolios von Unternehmen mit höherem Rating bei der Unternehmensführung erheblich besser abschnitten als solche mit niedrigem Rating3. Es überrascht daher sicher nicht, dass 79 Prozent der befragten Vermögensverwalter die Unternehmensführung als wichtigstes ESG-Thema betrachteten4.

Mehr Umweltschutz und soziale Verantwortung

Während die Bedeutung guter Unternehmensführung unbestritten ist, sind ökologische und soziale Faktoren in der Regel schwieriger zu quantifizieren und auf ihren Einfluss auf die Geschäftsentwicklung zu analysieren. Beides ist aber für die wirtschaftlichen Eigentümer, deren Geld die Vermögensverwalter anlegen – Privatpersonen, Pensionsfonds und Institutionen – immens wichtig. Diese Diskrepanz in der Wahrnehmung lässt sich teilweise auf unterschiedliche Zeithorizonte zurückführen.

Im Vergleich zu ökologischen Faktoren können Aspekte der Unternehmensführung viel schneller in den Vordergrund treten – was vielleicht deren Bedeutung für Vermögensverwalter erklärt, die häufig an der Quartalsleistung gemessen werden.

Vermögensbesitzer hingegen wollen, dass ihr Kapital für die kommenden Generationen geschützt ist.

Die Krux an der Sache ist, dass ökologische und soziale Komponenten von ESG schwieriger zu quantifizieren und zeitlich einzugrenzen sind und daher aus rein finanzieller Perspektive schnell ausser Acht gelassen werden. So wie jemand, der nur unter der Strassenlaterne nach seinem verlorenen Schlüssel sucht, weil es dort hell ist.

Die ESG-Leistung ist die Körpersprache des Unternehmens, die tiefere Einblicke gewährt, als Bilanzen allein es könnten.

Ein sorgfältig ausgearbeiteter Ansatz kann helfen herauszufinden, wie diese Faktoren Einfluss nehmen.

Schwerwiegende ökologische Probleme zum Beispiel sind oftmals das Ergebnis einer Unternehmenskultur, in der über kleinere Verstösse bereitwillig hinweggesehen wird. Der Katastrophe auf der Ölbohrinsel Deepwater Horizon war beispielsweise eine jahrelange schwache Umweltleistung der Ölgesellschaft vorausgegangen.

Ereignet sich eine Katastrophe, gibt es nicht nur direkte Umweltkosten – es kann auch zu Umbrüchen in den Lieferketten kommen. Beispielsweise werden bestimmte umweltschädliche Motoren nicht mehr produziert. Unternehmen, die weiterhin ältere Varianten verwenden und diesen Veränderungen nicht Rechnung tragen, müssen sich auf hohe Entwicklungs- und Wartungskosten einstellen.

Die Regulierung schafft einen Rahmen aus Vorschriften für Unternehmen und gibt einen Zeitplan vor, dessen Umsetzung die Anleger genau verfolgen können. Das gilt insbesondere für Umweltbelange, wo die Regulierung auf das wachsende Bewusstsein der Öffentlichkeit für die Problematik reagiert. Nehmen wir zum Beispiel die neuen Vorschriften der International Maritime Organisation (IMO) für die globale Handelsschifffahrt: Ab 2020 senkt die IMO den zulässigen Schwefelgehalt von Schiffskraftstoffen von 3,5 Masse % auf 0,5%. Wie Unternehmen darauf reagieren, liefert nicht nur Einblicke in deren ESG-Engagement, sondern auch in die Qualität ihrer Geschäftsführung. Einige Schifffahrtsgesellschaften stellen sich bereits auf die neuen Vorschriften ein, andere nicht, was früher oder später erhebliche Kosten nach sich ziehen wird.

Forscher am Imperial College haben herausgefunden, dass der Klimawandel die Fremdkapitalkosten in Industrieländern nach oben treibt5.

Soziale Faktoren spielen eine immer grössere Rolle bei der Beurteilung der Körpersprache von Unternehmen. Die Risiken treten aber immer deutlicher zutage. Die Unternehmen sind unter Druck, sie müssen für Entgeltgleichheit zwischen Männern und Frauen sorgen und die Löhne für Niedrigstverdiener anheben. Bei Unternehmen mit geringen Margen und einer grossen Mindestlohnbelegschaft könnte sich dieser Wandel letzten Endes erheblich auf die Gewinne auswirken. Unternehmen mit schlechten Arbeitnehmer-/Arbeitgeberbeziehungen oder solche, die nichts gegen Missstände wie Diskriminierung unternehmen, riskieren nicht nur teure Personalstreits, sondern gefährden auch den Wert und Ruf ihrer Marke, vor allem, wenn negative Schlagzeilen durch soziale Medien multipliziert werden – Ryanair zum Beispiel kann ein Lied davon singen. Andere fallen durch ihren Umgang mit ihren Benutzern in Ungnade, wie etwa Facebook.

Auf das richtige Mass kommt es an

Ein Grossteil der industriellen Revolution hing mit der Entwicklung präziserer Messgeräte zusammen – der Weg für ESG-Investments wird durch bessere Möglichkeiten zur Quantifizierung der drei verschiedenen Faktoren frei gemacht.

Was für ESG-relevante Informationen Unternehmen offenlegen und wie, ist nicht einheitlich, aber der Trend geht in Richtung grösserer Transparenz, auch wenn nicht gesetzlich vorgeschrieben.

Diese zunehmende Transparenz wiederum hat zur Herausbildung einer ESG-Ratingbranche geführt, die von zwei grossen Agenturen beherrscht wird: MSCI und Sustainalytics.

Die Beurteilungen der Ratingagenturen sind hilfreich, bedürfen aber einer kritischen Betrachtung. Die zugrunde liegenden Methodiken unterscheiden sich und sind daher nicht direkt vergleichbar. Hinzu kommt, dass die beiden Agenturen zwar im Allgemeinen zu ähnlichen ESG-Gesamtbewertungen kommen, es im Detail aber erhebliche Diskrepanzen geben kann6. Beispielsweise gibt es im Wesentlichen keine Korrelation zwischen Unternehmensführungsbewertungen im Banken- und Brokerage-Sektor.

Allgemeiner gesprochen: Ein grosses Risiko in Verbindung mit dem Umstand, dass man sich zu sehr auf Agenturratings verlässt, besteht darin, dass sie in einigen Fällen nur bedingt Auskunft über die Bilanzstärke geben – mit anderen Worten, sie liefern keine zusätzlichen relevanten Informationen zu bestehenden Finanzkennzahlen. Im weiteren Sinne können geringere Korrelationen zwischen Bonitätsratings und ESG-Bewertungen hilfreich sein, tiefere Einblicke in die Zukunftsaussichten eines Unternehmens zu gewinnen7.  

Ein einzigartiger Ansatz

Obwohl ESG-Ratings noch keine „harte“ Wissenschaft sind, klammern sich Vermögensverwalter beim Aufbau von Unternehmensanleihenportfolios oftmals an Ratings von Agenturen, die sich auf ESG-Kriterien spezialisiert haben.

Wir finden, dass ein flexiblerer und nuancierterer Ansatz lohnender ist – wie die Entwicklung von sozial verträglichem Investieren (SRI) gezeigt hat.

SRI-Anleger, die einen starren Investmentansatz nach dem Ausschlussprinzip verfolgen, der allein auf moralischen oder ethischen Überlegungen beruht, stellen häufig fest, dass diese Vorgehensweise auf Kosten der Performance geht. Teilweise liegt das daran, dass einige Branchen empfindlicher auf Veränderungen in der Wirtschaft reagieren als andere. Uns mögen vielleicht die ökologischen Nebeneffekte der Ölindustrie nicht gefallen, aber vorerst wären die meisten Menschen auf der Erde ohne sie aufgeschmissen. Es gibt jedoch einige Ölproduzenten, die ESG sehr ernst nehmen, sich mit ihren Kritikern auseinandersetzen und wichtige Verbesserungen ihrer CO2-Bilanz bewirken.

Gleichzeitig ist es sinnvoll, bestimmte Branchen auszuschliessen – was wir auch tun –, die nicht wesentlich für den Zustand einer Volkswirtschaft sind und die sehr negative Auswirkungen haben können, wie Verteidigung, Glücksspiel, Pornografie, Alkohol und Tabak.

ESG-Profiling

Die wichtigsten ESG-Leistungsindikatoren von PAM nach Branchen

ESG-Leistungsindikatoren nach Branchen
Quelle: Pictet Asset Management

Unser Ansatz besteht also auch in Zukunft darin, in kritische, wenn nicht sogar beschädigte Branchen zu investieren, aber innerhalb dieser Branchen diejenigen Unternehmen auszuwählen, die die besten finanziellen und ESG-bezogenen Fundamentaldaten aufweisen. Finanzielle Nachhaltigkeit, robuste Bilanzen und die Fähigkeit der Geschäftsführung, sich technologische Disruption zunutze zu machen – all das spielt eine Rolle. Diese Aspekte gehen aber auch Hand in Hand mit guter Unternehmensführung, ökologischen und sozialen Standards.

Wir sehen ESG zunehmend nicht mehr nur als Möglichkeit zur Steuerung von Abwärtsrisiken, sondern auch, um Erfolgsunternehmen ausfindig zu machen, nämlich solche, die sich am besten behaupten können und letztendlich am rentabelsten sind.

Im Zentrum unseres Investmentprozesses stehen unsere Anleiheanalysten, die in die Beurteilung von Finanzberichten ESG-Aspekte einfliessen lassen. Sie sind am besten in der Lage, schnell auf Unternehmensmeldungen zu reagieren, und können unsere Investmentteams somit optimal unterstützen.

Die Investmentmanager selbst verfolgen einen reinen Bottom-up-Ansatz. Sie sind nicht an eine Benchmark gebunden und daher nicht übermässig durch Top-Down-Makrotrends beeinflusst, die oftmals von unternehmerischen Fundamentaldaten wie der ESG-Leistung ablenken – der Körpersprache des Unternehmens, die tiefere Einblicke ermöglicht als es Bilanzen allein können.

Auf die Nuancen kommt es an

So wie bestimmte Finanzkennzahlen für bestimmte Branchen aussagekräftiger sind als für andere, sind es auch die ESG-Kriterien. Während also Umweltaspekte bei Ölgesellschaften ganz oben auf der Liste stehen, sind diese für Finanzunternehmen weniger von Bedeutung, wo mit den Faktoren Unternehmensführung und soziale Verantwortung viel grössere Risiken verbunden sind.

Letztendlich funktionieren ESG-Investments nur, wenn damit Kapital zu Unternehmen verlagert wird, die sich langfristig weiterentwickeln. Robuste Unternehmensführung, ein Gespür für gute ökologische und soziale Praktiken sowie deren sorgfältige Umsetzung sind vielleicht schwer zu quantifizieren und erwecken daher den Eindruck, „weiche“ Faktoren zu sein, aber sie sind von entscheidender Bedeutung für die Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells eines Unternehmens.

ESG-Investments sind nicht nur eine Frage der Moral, sondern zunehmend auch eine Treuepflicht. ESG-Kriterien gewähren Einblicke in die Zukunftsaussichten eines Unternehmens, die Bilanzen und Geschäftsberichte allein nicht liefern können. Für jeden, der in Unternehmensanleihen investiert, sollte ESG im Mittelpunkt der Suche nach den Gewinnern von morgen stehen.