Das Problem mit passiven Anleihenfonds
Passive Anleihenfonds werden bei Anlegern immer beliebter vor allem die börsengehandelten. Das Problem ist jedoch dass Anleihen sich nicht gut für eine Indexnachbildung eignen.
Von
Mickael Benhaim
Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions
Passiver Anleihenfonds – das hört sich todsicher an. Nichts, was Adrenalin freisetzt. Aber da irren Sie sich: Einem kürzlich von der Bank for International Settlements (BIS) veröffentlichten Bericht zufolge kann mit Fonds, die für die Nachbildung eines Anleihenindex konzipiert sind – wie z. B. börsengehandelte Instrumente – ein recht hohes Risiko verbunden sein.
Das grundlegende Problem besteht darin, dass Anleihen sich schlichtweg nicht gut für passives Investieren eignen. Dafür gibt es mehrere Gründe:
Zunächst einmal ist die grosse Mehrheit der Anleihenindizes nach Kapitalisierung gewichtet, so dass sich passive Anleger automatisch auf Wertpapiere stürzen, die von den am stärksten verschuldeten Regierungen und Unternehmen begeben werden. Das macht sie anfällig für ungünstige Veränderungen bei der Kreditwürdigkeit eines Emittenten – stärker als aktive Anleger, die immer noch aktiv Einfluss nehmen können.
Erschwerend für passive Anleiheninhaber kommt hinzu, dass die Kreditaufnahmekosten für Regierungen und Unternehmen, die Bestandteil der Benchmark sind, zurückgehen, wenn mehr Liquidität in indexnachbildende Fonds fliesst. Das wiederum ist ein Anreiz für noch mehr Kreditaufnahmen – eine Entwicklung, die die BIS als Systemrisiko beschreibt.
Für Anleger in Indizes für Unternehmensanleihen ist es besonders schwer, sich ein genaues Bild von der Kreditwürdigkeit der Emittenten zu machen. Wenn neue Anleihen in die Benchmark aufgenommen werden, kann sich die Kreditqualität des Index mitunter stark verändern. Die Herabstufung eines grossen Unternehmens kann sich sehr negativ auf das Kreditprofil der gesamten Benchmark auswirken.
Die Hilfslosigkeit im Fall einer plötzlichen Veränderung der Kreditwürdigkeit eines Anleiheemittenten ist nicht der einzige Fallstrick für passive Anleger. Anleihe-ETFs haben zudem eine strukturelle Schwäche: Liquiditätsinkongruenz.
Mit anderen Worten: Das Anlagevehikel ist häufig einfacher zu kaufen und zu verkaufen – oder liquider – als die einzelnen Anleihen, in die es investiert.
Wenn die Märkte ruhig sind und normal funktionieren, ist das kein Problem. Aber wenn es zu Turbulenzen an den Märkten kommt – wie in den vergangenen Wochen mit dem Ausbruch des Coronavirus – hat diese Anomalie einen potenziell destabilisierenden Effekt. In der Regel entwickeln sich der Preis eines ETF und der Nettoinventarwert (NIW) des Basisinstruments im Gleichschritt. Wenn ein Anleger einen Anleihen-ETF verkauft, wird dieser üblicherweise von einem Marktintermediär gekauft.
Der Intermediär verkauft den ETF dann wieder an den Fondsemittenten – im Tausch für die zugrunde liegenden Anleihen. Diese Anleihen werden dann normalerweise im Markt weiterverkauft und der Intermediär macht dabei einen Gewinn.
Da sich die Broker/Händler zur Zeit jedoch immer häufiger Sorgen um die Kreditwürdigkeit der Unternehmen im Zuge der Ausbreitung des Coronavirus machen, sind sie weniger bereit, solche Geschäfte abzuschliessen. Und wenn, dann kaufen sie nur zu einem wesentlich niedrigeren Preis.
Das wiederum hat dazu geführt, dass die ETF-Preise unter den NIW der von diesem Vehikel gehaltenen Anleihen gefallen sind. Der Abstand hat sich in einigen Fällen auf 11% vergrössert.
Höhere Handelskosten erschweren auch passive Anleihen-Investments. Die Umschlagsrate bei den Anleiheindizes innerhalb eines Jahres ist mit 30–70% beachtlich und viel stärker ausgeprägt als bei Aktienbenchmarks. Bei Indizes für Hochzinsanleihen kann der Turnover sogar bei 90% liegen. Die Nachbildung eines Anleihenindex erfordert daher eine hohe Handelstätigkeit, wodurch sich die Anlagekosten erhöhen. Diese Kosten werden auf rund 0,3% pro Jahr für einen Aggregate-Anleihenindex geschätzt. Bei Unternehmens- oder Schwellenländeranleihen mit niedrigerem Rating können die Kosten sogar um einiges höher ausfallen. Über diese Realisierungskosten wird kaum gesprochen, aber sie trüben das schöne Bild der indexnachbildenden Anleihenfonds.
Da regionale oder weltweite Anleihenindizes bis zu 5.000 einzelne Wertpapiere umfassen können, lässt sich bei der Indexbildung nur eine begrenzte Anzahl überhaupt berücksichtigen. Wird jedoch ein Index auf diese Weise gebildet, muss oftmals auf Substitute zurückgegriffen werden. Mit anderen Worten: Aus Kostengründen ersetzen die Indexmanager häufig Anleihen mit höherer Qualität, aber niedrigerer Rendite durch solche mit höherem Risiko und niedrigerer Qualität. Aus diesem Grund müssen Index-Tracker-Fonds in Zeiten von Marktturbulenzen häufig stärkere Rückgänge hinnehmen.
Fazit: Passive Anleihenfonds sind alles andere als todsicher. Und das ist nicht unbedingt gut.
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