Wolken aber kein Unwetter

Über der weltweiten Investmentlandschaft ziehen Wolken auf: Washington und Peking rasseln in Sachen Handelspolitik mit den Säbeln, die US-Notenbank zieht ihre geldpolitischen Zügel an und das Weltwirtschaftswachstum hat an Dynamik verloren – und das zu einer Zeit, wo die Gewinnprognosen ungebrochen positiv sind.

An den Finanzmärkten ist mit gewissen Turbulenzen zu rechnen, aber wir gehen nicht davon aus, dass sich ein Unwetter zusammenbraut. Nun heisst es, bei der Asset-Allocation besonnen zu sein und sich nicht zu voreiligen Entscheidungen für oder gegen die eine oder die andere Anlageklasse hinreissen zu lassen.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

April 2018

Insgesamt legen unsere Analysen eine neutrale Haltung gegenüber Aktien und eine Untergewichtung in Anleihen nahe, letztere bekommen die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung bereits zu spüren. Angesichts der recht nervösen Anlegerstimmung und der Möglichkeit kurzer, dafür aber stark ausgeprägter Markterschütterungen setzen wir zudem auf eine Übergewichtung in Liquidität – um das Risiko zu mindern und vorbereitet zu sein, sollten sich Anlagechancen ergeben.

Da mit einem grossangelegten Handelskrieg niemandem gedient ist, werden wohl in irgendeiner Form Zugeständnisse gemacht werden. Dass die US-Regierung in den letzten Tagen etwas zurückgerudert ist – denken wir nur an das vor kurzem geschlossene Handelsabkommen mit Südkorea –, spricht für diese Einschätzung.

Der Konjunkturausblick ist ebenfalls nicht so besorgniserregend wie es auf den ersten Blick scheint. Wenngleich die Dynamik des weltweiten Wirtschaftswachstums nachgelassen hat, liegt es mit 3,6% auf Jahresbasis nach wie vor weit über Potenzial. An unseren Konjunkturzyklusindikatoren lesen wir ab, dass die USA besonders gut dastehen; der Frühindikator kletterte dort auf ein 6-Jahres-Hoch. Es ist also durchaus im Rahmen des Möglichen, dass die grösste Volkswirtschaft der Welt die Konsenserwartungen für das zweite Quartal übertrifft, da sich die von Präsident Trump auf den Weg gebrachten Steuersenkungen in einer erhöhten Investitionstätigkeit der Unternehmen niedergeschlagen haben. Aus weltweiter Perspektive dürfte dies helfen, die schwächere Wirtschaftsaktivität im chinesischen Industriesektor auszugleichen.

So fliesst es dahin

Liquiditätsfluss USA, China, Euroraum, Japan und Vereinigtes Königreich, % des nominalen BIP

Das Konjunkturwachstum wird vermutlich nicht an die hohen Stände herankommen, von denen die Gewinnprognosen ausgehen (siehe „Regionen und Branchen“), aber eine etwaige Enttäuschung ist nach der jüngsten Marktkorrektur, bei der die Aktienkurse zu einem normalen Niveau zurückkehrten, sicherlich leichter zu verdauen.

Die Liquidität wird knapper, aber Schritt für Schritt und kontrolliert (siehe Abbildung). Unseren Indikatoren zufolge ist die Liquidität in den USA im Januar knapper geworden, während sich Japan im Februar von neutral nach expansiv bewegte; der Euroraum folgte im März. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzt und zu einem allmählichen – und keinem plötzlichen – Anstieg der Anleiherenditen führen wird. Wir beobachten auch sehr genau den Anstieg der kurzfristigen LIBOR-Sätze in den USA und halten Ausschau nach Hinweisen auf eine weitere Verknappung an den Finanzierungsmärkten.

Nach unserem Bewertungsmodell haben sich Aktien zum ersten Mal seit August letzten Jahres, wo sie noch teuer waren, auf einem neutralen Niveau eingependelt. Das gilt für KGVs, Buchwerte und Dividenden gleichermassen.

Die technischen Indikatoren zeigen besonders negative Trends bei Investment-Grade- und Hochzinsanleihen auf, wohingegen von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung positive Signale ausgehen. Erfreulicherweise hat sich die extreme Short-Positionierung in VIX-Futures komplett ins Gegenteil gekehrt, wodurch der Markt nicht mehr so anfällig ist.

Aktien werden in den kommenden Monaten allenfalls auf der Stelle treten, sieht man von Ausnahmen ab. Die Konjunkturdynamik ist eingeschlafen, weil die Zentralbanken weniger Liquidität ins System pumpen. Das hatte in den letzten Jahren die Bewertungen oben gehalten. In einigen Teilen der Welt jedoch, die im Konjunkturzyklus weiter vorne liegen, ist von einer breiten Streuung der Renditen bei regionalen Aktienmärkten und Branchen auszugehen. Daraus ergeben sich zahlreiche taktische Anlagemöglichkeiten.

Bei den Regionen sind die USA weiterhin der teuerste Aktienmarkt, so dass das Aufwärtspotenzial begrenzt ist. Hinzu kommt, dass die Anleger für dieses Jahr damit rechnen, dass sich das Gewinnwachstum der Unternehmen im S&P 500 – zurzeit 19,5% – am Wachstum des nominalen US-BIP von 6% orientiert. Das erscheint jedoch unwahrscheinlich.

Bei japanischen Aktien sind wir zunehmend weniger optimistisch. Die langfristigen Wachstumsaussichten des Landes sind zwar weiter solide, aber die Wirtschaftsdynamik hat in den letzten Monaten an Dynamik eingebüsst, insbesondere bei den Exporten und im Baugewerbe. Die jüngste Stärke des Yen dürfte die Exporte ebenfalls belasten. Zudem lässt die Entscheidung der japanischen Notenbank zur Reduzierung des Volumens der Anleihenkäufe im Januar darauf schliessen, dass sie dem Beispiel der Zentralbanken anderer Länder folgt und ebenfalls einen strafferen Kurs einschlägt. Japan ist jedoch nach wie vor einer der günstigsten Aktienmärkte und strukturelle Trends – z. B. bei der Corporate Governance – entwickeln sich positiver.

Im Euroraum sehen wir dank des robusten Wachstums der Unternehmensgewinne Chancen.

Die Nachzügler

Energieunternehmen sind hinter weltweiten Aktien zurückgeblieben

Die Aussichten für Energieaktien könnten nicht rosiger sein. Der Ölpreis dürfte weiterhin von der Dollar-Schwäche sowie den geopolitischen Spannungen im Zusammenhang mit dem Iran und Venezuela profitieren, weil sich dadurch das potenzielle Angebot verringert. Das wird sich wohl sehr erfreulich in den Umsatzzahlen der Energieunternehmen niederschlagen. Nicht nur, dass diese Aktien seit Mitte 2017 dem breiteren weltweiten Aktienmarkt hinterher hinkten, sie blieben auch hinter den Ölpreisen zurück – die in dieser Zeit rund 60% gestiegen sind (siehe Abbildung). Wir gehen davon aus, dass sich dieser Abstand allmählich verkleinern und dann ganz verschwinden wird.

Unser Engagement in Basiskonsumgütern haben wir leicht erhöht, da diese nach einer Korrektur einen besseren Wert aufweisen. Wir schätzen sie auch wegen ihrer defensiven Merkmale.

Technologiewerte sind günstiger geworden. Ihre Bewertungen sind jedoch noch nicht so attraktiv, dass wir eine Erhöhung unseres Engagements auf neutral in Erwägung ziehen würden. Ängste wegen zunehmender Regulierung und Unsicherheit im Zusammenhang mit einem möglichen Handelskrieg zwischen den USA und China lasten weiter auf der IT-Branche, die die weltweite Aktienrally im vergangenen Jahr so gut wie für sich alleine beanspruchte. Wir bleiben optimistisch, was die langfristigen Gewinnaussichten für den Technologiesektor anbelangt, glauben aber, dass diese bereits eingepreist sind.

Schwellenländeranleihen in Lokalwährung sind vielleicht noch nicht ganz auf der Höhe, aber sie entwickeln sich in die richtige Richtung. Wir sind daher von einer neutralen Gewichtung zur Übergewichtung übergegangen.

Das breit abgestützte und stabile weltweite Konjunkturwachstum, solide Rohstoffpreise, die Dollar-Schwäche und die recht günstigen Inflationstrends dürften der Anlageklasse weiter zugute kommen.

Die Trends für die globale Wirtschaft sind nicht mehr ganz so kompromisslos positiv, aber wir sehen keinen Grund zu der Annahme, dass sich ein Abschwung abzeichnet. Die Ölpreise führten zu einer Aufwärtsentwicklung des gesamten Rohstoffkomplexes seit letztem Sommer. Das weiterhin positive wirtschaftliche Umfeld dürfte den Rohstoffen vorerst weiter in die Hände spielen. Zudem scheint die Trump-Regierung erpicht darauf zu sein, den Abwärtsdruck auf den Dollar beizubehalten – eine schwache US-Währung ist in der Regel gut für Schwellenländeranlagen, weil die Rohstoffpreise steigen und Investitionszuflüsse zunehmen. Das ist nicht unerheblich, weil ein Drittel des Referenzindex, des EM Local Currency Bond Index (GBI-EM GD), auf rohstoffintensive lateinamerikanische Volkswirtschaften entfällt, und weitere 4% auf Russland, einem Kraftzentrum in Sachen Rohstoffe.  

Das zahlt sich aus

Rendite JPM GBI-EM Bond Index (Lokalwährung), %

Zu guter Letzt ist die Inflation in den Schwellenländern in den letzten Jahren gesunken, während der Preisdruck in den Industrieländern zugenommen hat. Dies kommt der relativen Attraktivität von Schwellenländeranleihen zugute, die tendenziell höhere Renditen abwerfen. In den letzten zwanzig Jahren lag die Inflation in den Schwellenländern im Durchschnitt 3,9 Prozentpunkte über derjenigen in den Industrieländern, aber den neuesten Zahlen zufolge hat sich der Abstand auf 1,2% verkleinert.

Die jüngsten Marktentwicklungen haben die Renditen bei Staatsanleihen aus Industrieländern seit Jahresbeginn auf breiter Front nach oben gedrückt: Das, was bisher recht teuer war, erscheint jetzt angemessener bewertet. Diese Entwicklung rechtfertigt allerdings keine Abkehr von unserer moderaten Untergewichtung in Anleihen. Wir bleiben in US-Staatsanleihen mit längerer Laufzeit übergewichtet, als Absicherung gegen Marktturbulenzen und weil sie zu den wenigen attraktiveren Quellen für positive Anleihenrenditen zählen – die Renditen orientieren sich dort stärker als in anderen Regionen am nominalen Konjunkturwachstum.

Wir haben auch unser Engagement in Gold von neutral auf übergewichtet angehoben, um uns dessen Safe-Haven-Eigenschaften zunutze zu machen und einer etwaigen weiteren Dollar-Schwäche entgegen zu wirken. Wenngleich sich der US-Dollar auf einem annähernd angemessenen Kursniveau gegenüber seinen grossen Kreuzwährungen bewegt, ist es durchaus möglich, dass er noch weiter fällt, ungeachtet der Zinsanhebungen durch die Fed und des Bilanzabbaus. Wir behalten unsere Übergewichtung im Yen und unsere neutrale Haltung gegenüber den anderen grossen Kreuzwährungen des US-Dollars bei.

Im März gerieten Aktien ins Straucheln, was in den meisten Industrieländern noch einige Zeit nachwirken wird. Präsident Trumps Entscheidung, chinesischen Exporteuren eine Reihe von Zöllen aufzuerlegen, um das US-Handelsbilanzdefizit in den Griff zu bekommen, verunsicherte die Anleger. Die Stimmung verschlechterte sich dann auch noch durch den Facebook-Datenskandal und Trumps Angriff gegen Amazon.

Die meisten grossen Märkte verloren im März etwas mehr als 2% – was der Anlageklasse „Aktien“ einen Monatsverlust von 2,2% in Landeswährung einbrachte. An dieser Schwäche konnte auch die rekordhohe M&A-Aktivität (weltweit 1,2 Bio. USD) im ersten Quartal nichts ändern. Insgesamt schnitten die Schwellenländer etwas besser ab, gestützt durch einen recht überschaubaren Rückgang von 0,3% bei lateinamerikanischen Werten.

Global betrachtet büsste der IT-Sektor im Berichtsmonat 3,1% ein, schaffte es aber, sich die rund 3% jährlichen Zugewinn zu sichern – die einzige Branche, die sich seit Jahresbeginn bis jetzt gut behauptet hat (siehe Abbildung). Telekommunikation ist bisher der grosse Verlierer, mit einem Rückgang von 6,8%, und gehörte schon im letzten Jahr zu den grössten Verlustbringern am Markt.

Tech-Korrektur

Nasdaq Indexstand

Im Gegensatz dazu verzeichneten Energiewerte im März im Zuge des Anstiegs der Ölpreise um knapp 8% einen Aufschwung. Auch Versorger gewannen an Boden, mit einem Plus von 3,6% im Berichtsmonat. Zuzuschreiben ist dies ihren anleiheähnlichen Qualitäten, auf die Anleger, die sich von risikoreicheren Anlagen abwenden, jetzt besonders achten.

Anleihen legten im Berichtsmonat um 1,1% zu; seit Jahresbeginn entwickeln sie sich weitgehend unverändert. Britische Staatsanleihen verzeichneten die stärkste Performance, da der Inflationsdruck abnahm und das Pfund Sterling sich von seinem Durchhänger nach dem Brexit erholte. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung zogen im Berichtsmonat an und verzeichneten von allen Anleihesegmenten mit einem Plus von 4,4% die beste Performance seit Jahresbeginn.

Bei Unternehmensanleihen tat sich im März nicht viel. Die meisten entwickelten sich im Vergleich zum Vorjahr rückläufig, passend zur Stimmung am Aktienmarkt, aber grössere Einbrüche gab es nicht, vor allem nicht im Euroraum, wo die Europäische Zentralbank der Konjunktur mit ihren Anleihekäufen weiter auf die Sprünge hilft.

Währungen entwickelten sich uneinheitlich. Der US-Dollar verlor gegenüber dem Euro, dem Yen und dem Pfund Sterling ein wenig an Boden, wertete ansonsten aber auf. Das lässt darauf schliessen, dass nach einigen ordentlichen Rückgängen wieder Land in Sicht ist.