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Langfristiger Marktausblick

August 2018
Marketingdokument

Dem handelspolitischen Sturm trotzen

Trotz eskalierender Handelsspannungen halten sich die Weltwirtschaft und die Unternehmensgewinne wacker.

01

Asset-Allocation: Weniger pessimistisch

Secular Outlook – Das Risiko lieben lernen
Unsere Einschätzungen zum Investmentmarkt für die nächsten fünf Jahre und unsere Renditeprognosen für die Anlageklassen
Pictet Asset Management Strategy Unit
Juni 2018
Trockener Sommer für Aktien
Anleihen dürften diesen Sommer die Oberhand über Aktien gewinnen da die Liquidität austrocknet und sich das Wirtschaftswachstum abschwächt.
Pictet Asset Management Strategy Unit
Juli 2018

Handelskriege beherrschen die Sommerschlagzeilen und dennoch halten sich Weltwirtschaft und Märkte überraschend wacker. Die Unternehmensgewinne sind hoch, vor allem in den USA, die Frühindikatoren haben die Talsohle durchschritten, die Inflation scheint ihren Höchststand hinter sich zu haben und China hat wieder haushalts- und geldpolitische Massnahmen zur Belebung der Konjunktur ergriffen.

Diese Verbesserung der wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen hat uns dazu veranlasst, unsere allgemeine Haltung gegenüber Aktien zu überdenken – wir sind von neutral zu untergewichtet übergegangen und haben Anleihen von neutral auf übergewichtet angehoben.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

August 2018

Barometer-Übersicht der Anlageklassen
Quelle: Pictet Asset Management

Wir haben uns aus verschiedenen Gründen gegen eine aggressivere Positionierung in Aktien entschieden.

Der erste ist der Handel. Die langfristigen Aussichten bereiten uns weiterhin Sorge. Handelskriege sind immer schlecht für das Wachstum, und wir rechnen mit nachteiligen Auswirkungen auf die Wirtschaft, wenn US-Präsident Trump mit Strafzöllen Druck insbesondere auf chinesische und europäische Exporteure ausübt. Von den US-Zöllen dürfte ein Handelsvolumen zwischen 500 Mrd. und 700 Mrd. USD betroffen sein, einige Schätzungen gehen sogar von 900 Mrd. USD aus.

Der zweite Grund liegt darin, dass die US-Notenbank nicht davon abzubringen ist, ihre geldpolitischen Zügel anzuziehen. Die Handels- und Geldpolitik könnten einen regelrechten Sturm auszulösen, der für die Weltwirtschaft sehr unangenehme Folgen hätte.

Unsere Konjunkturindikatoren deuten jedoch darauf hin, dass das jüngste Nachlassen der weltwirtschaftlichen Dynamik nur vorübergehender Natur war. Die Frühindikatoren für die Schwellenländer haben sich insgesamt verbessert, in erster Linie durch die starke Erholung in China, wo die Lockerung der Fiskal- und Geldpolitik sowie die jüngste starke Abwertung des Yuan dem Wachstum Auftrieb gegeben haben. Es besteht jedoch die Gefahr, dass das Anziehen der Produktionstätigkeit in China nur von kurzer Dauer ist und jetzt noch einmal zugelegt hat, bevor die USA mit ihren Zöllen ernst machen.

In den Industrieländern liegt das Wachstum weiter unter dem Trend. Es gibt jedoch an der einen oder anderen Stelle Hinweise auf eine Verbesserung (ausser im Euroraum, der sich im vergangenen Monat schlechter entwickelt hat).

Liquiditätstrends

G3-Überschussliquidität und KGVs globaler Aktien, prozentuale Veränderung 6M

Chart Liquidität
Überschussliquidität = Wachstum der weit abgegrenzten Geldmenge G3 minus Wert der inländischen Industrieproduktion (Volumen * Erzeugerpreisindex) in den vergangenen sechs Monaten. Globale Aktien = MSCI World. Quelle: Datastream. Daten vom 02.08.2018.

Einer der entscheidenden Faktoren, die unserer optimistischeren Haltung gegenüber Aktien in diesem Monat zugrunde liegen, war die Verbesserung bei zwei wichtigen Komponenten unseres Liquiditätsmodells. In den USA gleicht das Wachstum der privaten Liquidität, vermutlich ausgelöst durch die Rückführung ausländischer Unternehmensgewinne, die Straffung durch die US-Notenbank aus. Wir haben festgestellt, dass das Wachstum der privaten Liquidität, vor allem Bankkredite, in allen Regionen breit abgestützt ist. China ist die einzige Region, in der die private Liquidität nicht wächst – die dortige Zentralbank hat ihre Geldpolitik gelockert.

Für eine weniger negative Haltung gegenüber Aktien sprechen auch unsere Bewertungskennzahlen. Nicht nur, dass das zweite Quartal für US-Unternehmen die beste Berichtssaison aller Zeiten war, auch andere Märkte holen mittlerweile auf – die Erfolgsgeschichte der positiven Gewinne zieht sich wie ein roter Faden durch den Rest der Welt.

An den technischen Daten sind keine klaren Trends abzulesen, nur bei den Stimmungsindikatoren gab es einige wenige Auffälligkeiten. Die jüngsten Zuflüsse lassen darauf schliessen, dass der Ausverkauf bei Schwellenländeranleihen und -aktien bald vorbei ist. Insgesamt jedoch sind die technischen Daten für Aktien neutral, mit negativen saisonalen Effekten in den Sommermonaten.

02

Aktienregionen und Branchen: Schnäppchen in der Pipeline

Die Aktienmärkte sind vielleicht nicht gerade billig, aber es ergeben sich nach und nach Schnäppchen.

Nehmen wir zum Beispiel Schwellenländeraktien. Die Anlageklasse ist seit einigen Monaten unter Druck, weil der starke US-Dollar, höhere US-Zinssätze und die eskalierenden Handelsspannungen die Gewinnerwartungen überschatten. Es gibt jedoch Hinweise, dass das Schlimmste möglicherweise hinter uns liegt.

Zunächst einmal konnten sich die Schwellenländer gut behaupten. Das reale BIP wächst dort rund 2,8 Prozentpunkte stärker als in den Industrieländern, berechnet auf dem gleitenden 12-Monats-Durchschnitt.

China sticht besonders hervor – dort haben ein höherer Konsum und eine stärkere Bauaktivität unseren Frühindikator vier Monate in Folge auf den höchsten Stand seit November klettern lassen. Durch die Lockerung der Geldpolitik in China haben sich die Liquiditätsbedingungen verbessert, und die Währungshüter haben Pläne für Konjunkturbelebungsmassnahmen angekündigt. Der jüngste Rückgang der Energie- und Rohstoffpreise dürfte den verarbeitenden Volkswirtschaften in den Entwicklungsländern zusätzlich zugute kommen.

Zudem sind die schlechten Meldungen nach einer breiten Verkaufswelle bereits zum Grossteil in den Bewertungen eingepreist; bei dem Sell-Off flossen nach Angaben des Institute of International Finance seit April 9 Mrd. USD aus Schwellenländer-Aktienfonds ab.

Unseren Berechnungen zufolge werden Schwellenländeraktien momentan mit einem Abschlag von mehr als 20% auf Industrieländeraktien gehandelt – der Fünfjahresdurchschnitt liegt bei 12%. Das sind genau die Bewertungen, auf die Schnäppchenjäger aus sind. Unternehmen aus Schwellenländern sind ausserdem gut in Form, und ihre Gewinne dürften im kommenden Jahr um mehr als 13% wachsen – das ist mehr als der Fünfjahresdurchschnitt.

Hinzu kommt, dass die Aufwertung des US-Dollars, welche die Anleger verunsichert hat, weil dadurch der Schuldendienst und die Einfuhrkosten der Schwellenländer ansteigen könnten, möglicherweise ebenfalls vorbei ist. Nach unseren Berechnungen sind Schwellenländerwährungen momentan um 20% unterbewertet gegenüber dem US-Dollar. Wir gehen davon aus, dass sich die Schwellenländerwährungen mittelfristig stabilisieren, insbesondere, weil sie am Devisenmarkt am attraktivsten bewertet sind.

Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Beurteilung von Schwellenländeraktien von neutral auf positiv erhöht.

Schwellenländerwährungen ramponiert
Schwellenländerwährungen
Juli 2015 = 100. Quelle: Thomson Reuters Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 24.07.2015–24.07.2018.

Unsere Untergewichtung in US-Aktien behalten wir bei. Die Region ist weltweit die teuerste, und US-Unternehmen werden ihre Rekordgewinne der letzten Monate sicherlich nicht wiederholen können.

Nach unseren Modellen sind die Konsenserwartungen für das Gewinnwachstum im kommenden Jahr – 10% pro Aktie – überzogen; das würde nämlich bedeuten, dass die US-Wirtschaft ein nominales BIP-Wachstum von mindestens 6% erreichen müsste, was sehr unwahrscheinlich ist.

Bei europäischen Aktien sind wir angesichts der möglichen Auswirkungen der handelspolitischen Massnahmen der USA auf das Wachstum vorsichtig, vor allem bei Deutschland, das besonders stark vom Export abhängig ist.

Wir behalten unsere neutrale Haltung gegenüber Technologieaktien bei. Die Technologiebranche hat sich in letzter Zeit uneinheitlich entwickelt. Einige Unternehmen hatten Probleme, die hohen Erwartungen der Anleger an die Gewinne zu erfüllen, so dass ihre Aktienkurse stark zurückgingen. Wir bleiben in Gesundheitswerten übergewichtet, einem defensiven Sektor, der von den handelspolitischen Spannungen kaum etwas zu spüren bekommt.

Vorsichtig bleiben wir hingegen bei konjunkturempfindlichen Sektoren wie Industrie, Finanzwesen und zyklischen Konsumgütern. Trotz der jüngsten Neubewertung werden globale zyklische Aktien nach wie vor mit einem Aufschlag von 24% auf defensive Aktien gehandelt. Das ist rekordverdächtig viel und mehr als der langfristige Durchschnitt von 10%.

03

Anleihen und Währungen: US-Staatsanleihen günstig

Während im Sommer die Temperaturen in der nördlichen Hemisphäre nach oben gehen, ist bei der Inflation das Gegenteil der Fall – selbst in den USA, wo zunehmender Preisdruck bislang ein Hauptproblem war.

Auf dreimonatiger annualisierter Basis ist die Inflation auf Grundlage des US-Verbraucherpreisindex (CPI) von ihrem 10-Jahres-Hoch von 3,1% im Februar auf 1,7% im Juni zurückgegangen; darin spiegeln sich ein stärkerer US-Dollar und fundamentalere Faktoren wider.

Inflationserwartungen des Markts stabilisieren sich

10-jährige Breakeven-Inflation USA, %

Anleihen
Quelle: Thomson Reuters Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 24.07.2015–24.07.2018.

Die vom Markt implizierte Inflation, wie an den 10-jährigen Breakeven-Inflationsraten abzulesen ist (Differenz zwischen den Renditen inflationsgeschützter Wertpapiere und denjenigen normaler Staatsanleihen), hat sich bei etwa 2,1% stabilisiert (siehe Abbildung). Ein Hochpunkt der Inflation mit nachfolgender Abschwächung hätte diverse Folgen. Zum einen hätte die US-Notenbank einen Grund, eine Straffungspause einzulegen, und zum anderen würde dadurch die Inflationsprämie sinken – somit wären Anlagen, die als Inflationsabsicherung betrachtet werden, im Vergleich zu anderen Anlagen nicht mehr so teuer.

An den Anleihemärkten kämen solche Entwicklungen US-Staatsanleihen zugute. Aus diesem Grund behalten wir unsere starke Übergewichtung in der Anlageklasse bei – dafür sprechen auch unsere Liquiditäts- und Bewertungsmodelle.

Was die Bewertungen anbelangt, sind US-Staatsanleihen von allen Staatsanleihen der grossen Industrieländer am günstigsten. Sie sind besonders attraktiv im Vergleich zu Europa, wo wir untergewichtet bleiben: Die inflationsbereinigten Renditen 10-jähriger deutscher Bundesanleihen liegen bei negativen 0,9%.

Ebenfalls ein gutes Preis-Leistungsverhältnis im Anleihensegment weisen Schwellenländeranleihen auf. Das ist angesichts der Verbesserung der Fundamentaldaten der Schwellenländer umso höher zu bewerten: In China zum Beispiel zieht die Konjunktur an. Das politische Umfeld sowohl in Brasilien als auch in Mexiko erscheint stabiler als noch vor ein paar Monaten. Darüber hinaus liegen Schwellenländerwährungen unseren Modellen zufolge rund 20% unter dem Wert des US-Dollars und die durchschnittliche Inflation in den Schwellenländern bewegt sich auf historischen Tiefständen.

Die Handelsspannungen mit den USA sind weiterhin ein Risiko, aber wir sind der Meinung, dass die Rahmenbedingungen insgesamt so positiv und die Risikoprämien so hoch sind, dass eine leichte Übergewichtung in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung gerechtfertigt ist. Europäische Unternehmensanleihen hingegen erscheinen teuer, was besonders besorgniserregend ist, weil sich die Ratings verschlechtert haben.

In Sachen Währungen gehen wir davon aus, dass eine etwaige Dollarstärke gegenüber dem Euro am ausgeprägtesten sein wird.

04

Globale Märkte: Rohstoffe schwach, Aktien stark

Im Juli waren Aktien die Spitzenreiter, mit einem Ertrag von 3% in Lokalwährung. Die Gewinne waren breit abgestützt – alle grossen Regionen und Branchen lagen am Monatsende im positiven Bereich.

Technologieaktien steuerten im Berichtsmonat 1,7% bei und sind weiterhin die Branche, die sich seit Jahresbeginn am besten entwickelt hat. Und das obwohl Facebook an nur einem Tag einen Rekordverlust von 120 Mrd. USD bei seiner Marktkapitalisierung hinnehmen musste – Grund hierfür waren Meldungen über ein geringeres Wachstum der Nutzer- und Umsatzzahlen – und die Aktien von Netflix einbrachen, nachdem die Prognosen der Analysten zu den Abonnentenzahlen verfehlt wurden. Alphabet, der Mutterkonzern von Google, Amazon und Microsoft hingegen entwickelten sich sehr erfreulich, wovon die Branche insgesamt profitierte.

Metalle unter Druck

S&P GSCI Industrial Metals Index – Kassapreise

Märkte
Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 24.07.2015–24.07.2018.

Energie- und Grundstoffaktien konnten um 2–2,5% zulegen, trotz grösserer Verkaufswellen bei Rohöl und Rohstoffen, einschliesslich Industriemetallen (siehe Abbildung). Darin schlägt sich vermutlich die Tatsache nieder, dass die Aktienmärkte es noch nicht geschafft haben, den rasanten Rallys bei den Rohstoffpreisen Anfang des Jahres zu folgen. Trotz der Entwicklung im Juli ist Rohöl mit Abstand die ertragsstärkste Anlageklasse (gerechnet seit Jahresbeginn), gefolgt von Rohstoffen.

In den USA hat die Berichtssaison zum zweiten Quartal unter positiven Vorzeichen begonnen, was die Aktienkurse beflügelt hat. Am 27. Juli hatte die Hälfte der Unternehmen im S&P 500 bereits ihre Zahlen veröffentlicht; Daten von Thomson Reuters zufolge haben 82% die Erwartungen der Analysten für die Gewinne übertroffen.

Lateinamerikanische Aktien legten um mehr als 6% zu. Mexiko ist in der Anlegergunst gestiegen, weil die Gespräche zum nordamerikanischen Freihandelsabkommen (NAFTA) wieder aufgenommen wurden und der neu gewählte Präsident gemässigte politische Töne anschlägt. Auch in Brasilien nahmen die Märkte Hinweise auf höhere politische Stabilität positiv auf, nachdem der unternehmensfreundliche Präsidentschaftskandidat Geraldo Alckmin sich die Unterstützung durch eine Mitte-Koalition sichern konnte. In beiden Fällen ging der Anlegeroptimismus über Aktien hinaus – der mexikanische Peso und der brasilianische Real legten gegenüber dem US-Dollar stark zu.

Das Vereinigte Königreich blieb hinter den meisten anderen Industrieländern zurück – die Aktienmärkte verzeichneten nur magere Zugewinne von rund 1,5% und das Pfund Sterling schwächelte, weil sich die Anleger Gedanken wegen eines wirtschaftlich ungünstigen Ausgangs der Brexit-Verhandlungen machen.

05

Kurzüberblick

Barometer August 2018

Asset-Allocation

Wir heben Aktien auf neutral an und stufen Anleihen auf neutral herab.

Aktienregionen und Branchen

Wir stufen Schwellenländeraktien auf übergewichtet hoch und bleiben in den USA untergewichtet.

Anleihen und Währungen

Wir haben weiterhin eine Präferenz für US-Staatsanleihen und Schwellenländeranleihen in Lokalwährung.