Schotten dicht

Das Jahr 2018 neigt sich dem Ende und für die Anleger gibt es eine Menge Gründe, sich vorzusehen. Auch wenn sich der Chef der US-Notenbank, Jerome Powell, am Monatsende unerwartet gemässigt gab, sind die Finanzmärkte mit Stolpersteinen gepflastert. Denken wir nur an die globalen Handelsspannungen, den Brexit und die von Italien angefachten politischen Probleme im Euroraum. 

Gleichzeitig hat sich der Ausblick für die globale Wirtschaft verdüstert, die Liquiditätsbedingungen verschlechtern sich weiter und die technischen Indikatoren stehen für viele der grossen Anlageklassen auf Rot. 

Es gibt natürlich nach wie vor attraktive Anlagemöglichkeiten, insbesondere nach den jüngsten Marktturbulenzen. Insgesamt glauben wir aber, dass der Mix an Unsicherheit über die Zukunft und die derzeitigen schwierigen Bedingungen für eine Reduzierung unseres Engagements in riskanteren Anlageklassen sprechen. Wir haben daher beschlossen, unsere Aktiengewichtung auf neutral zurückzunehmen und Anleihen auf neutral hochzusetzen.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

Dezember 2018

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren haben sich für die USA, Japan und die Schweiz gegenüber dem Vormonat verschlechtert. Die Frühindikatoren lassen auf eine neutrale bis negative wirtschaftliche Entwicklung in nahezu allen Regionen schliessen. Einzige Ausnahme ist China, wo die Konjunkturbelebungsmassnahmen der Regierung langsam zu höheren Infrastrukturausgaben führen und sich die Einzelhandelsumsätze (ohne Automobil) sehr gut entwickeln.

Daten von IHS Markit zufolge ist das Geschäftsklima weltweit so frostig wie zuletzt vor zwei Jahren. Die jüngsten Umfragen deuten darauf hin, dass die Weltwirtschaft im kommenden Jahr weniger als 3% wachsen wird – die Konsenserwartungen werden wohl nach unten korrigiert werden müssen.

Wachstum kühlt sich ab

PMI Welt 

Vor allem der US-Immobiliensektor bereitet Sorge: Die Aktivität hat stark abgenommen, die Preisinflation lag im 1. Quartal auf einem Höchststand und die Hypothekenzinsen bei einer Laufzeit von 30 Jahren sind von einem Tiefstand von 3,5% in 2016 auf 5% gestiegen.

Teilweise ist dafür der starke Rückgang an Liquidität verantwortlich. In den vergangenen 12 Monaten hat sich das Volumen der Kredite, die von Zentral- und Privatbanken bereitgestellt wurden, in Prozent des nominalen BIP in den USA, China, dem Euroraum, Japan und dem Vereinigten Königreich auf überschaubare 8,3% halbiert¹.

Zum ersten Mal seit der globalen Finanzkrise gehen wir davon aus, dass diese fünf grossen Zentralbanken ihre Bestände an Finanzanlagen abverkaufen werden, die sie während der quantitativen Lockerung angehäuft haben. Dies wird sich negativ auf den Konjunkturzyklus auswirken, insbesondere in den USA, in den zinsempfindlicheren Wirtschaftszweigen. Davon betroffen ist auch die Investitionstätigkeit der Unternehmen.

Die technischen Indikatoren sprechen ebenfalls für Vorsicht – für zyklische Aktiensektoren ist das Bild besonders unerfreulich. Gold hingegen, ein traditionell sicherer Hafen, erscheint stark überverkauft, was etwaige Kursgewinne verstärken könnte, sollten die Anleger risikoscheuer werden.

Die Bewertungen bestätigen uns in unserer neutralen Haltung gegenüber globalen Aktien, die aktuell weder teuer noch günstig erscheinen: Die 12-Monats-Prognose für das KGV des Benchmarkindex MSCI ACWI liegt bei 13,7; diesen Wert halten wir für angemessen. Anleihen sind insgesamt weiter teuer, aber es gibt auch hier noch Bereiche mit interessantem Wertpotenzial, vor allem bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung.

Es erscheint unwahrscheinlich, dass der globale Aktienmarkt zum Jahresende zu einer starken Rally startet. Selbst nach der jüngsten Korrektur, bei der globale Aktien im November weitere 1% einbüssten, bleiben wir vorsichtig. Die Abkühlung des Wirtschaftswachstums und die Handelsspannungen zwischen China und den USA sind dem Aktienmarkt nicht zuträglich.

Der Ausblick für die Unternehmensgewinne sieht auch nicht viel besser aus. Unternehmen aller Branchen verzeichnen die grösste Zahl an Abwärtskorrekturen der Gewinne seit zwei Jahren. Das Wachstum der globalen Unternehmensgewinne dürfte sich im kommenden Jahr von 13% in diesem Jahr auf 7% halbieren.

Wir bleiben in den USA untergewichtet. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum der Unternehmensgewinne in den USA von 23% in diesem Jahr auf 7% zurückgehen wird – von allen grossen Regionen der grösste Verlierer.

Japan ist und bleibt unser Favorit. Obwohl die Volkswirtschaft unter einem Rückgang des Exportwachstums leidet, sind die Bewertungen am Aktienmarkt weiterhin attraktiv. Die niedrige Verschuldung japanischer Unternehmen ist ein weiteres Plus: Im Durchschnitt liegt das Verhältnis Nettoverschuldung/EBIDTA bei 1,48% und ist damit niedriger als in den Industrieländern.

Gegenüber dem Euroraum bleiben wir neutral eingestellt. Die Wirtschaft in der Region hat sich geringfügig verbessert und die Aktienbewertungen sind relativ günstig, aber die Sorge über die Schuldensituation in Italien könnte in den kommenden Monaten eskalieren und der Unternehmenstätigkeit schaden.

Schwellenländeraktien hingegen sind attraktiv. Die Wirtschaftsaktivität entwickelt sich – hauptsächlich dank China – in den Schwellenländern besser als in den Industrieländern.

Schwellenländeraktien sind attraktiv bewertet – das liegt hauptsächlich daran, dass Schwellenländerwährungen weit unter dem von uns geschätzten Marktwert gehandelt werden. Die Schwellenländer profitieren auch von dem Umstand, dass zunehmend davon ausgegangen wird, dass die US-Notenbank das Tempo ihrer geldpolitischen Straffung im kommenden Jahr zurücknimmt – was zu einer Schwächung des US-Dollars führen könnte .

Hinzu kommt, dass viele Anleger immer noch vorsichtig sind, was die Schwellenländer insgesamt anbelangt. Wir betrachten dies als Gegenindikator mit Aufwärtspotenzial.

Steht konjunkturempfindlichen Aktien eine weitere Korrektur bevor?

Performance zyklischer vs. defensiver Aktien (im Index geführt)

Bei den Aktiensektoren stufen wir Grundstoffe und Energie aufgrund der Volatilität an den Rohstoffmärkten herab.

Wir haben auch unsere Übergewichtung in Gesundheitswerten reduziert, teilweise aufgrund zu hoher Bewertungen und der regulatorischen Unsicherheit in den USA – beim Thema Arzneimittelpreise könnte ausnahmsweise Einigkeit zwischen Demokraten und Republikanern in dem sonst geteilten Kongress herrschen.

Defensive Aktien entwickeln sich besser als zyklische. Zyklische Konsumgüter und IT sind ungewöhnlich hoch bewertet, sodass ihnen ein Konjunkturabschwung schwer schaden könnte. Daher haben wir Versorger auf neutral hochgestuft.

Die gemässigten Äusserungen von US-Notenbankchef Powell legen die Vermutung nahe, dass die Fed sich mit ihrer geldpolitischen Straffung in den kommenden Monaten zurückhalten wird. Das dürfte Schwellenländeranleihen in Lokalwährung Unterstützung bieten, vor allem, wenn der US-Dollar dadurch gebremst wird. Wir bleiben daher in diesem Anleihensegment übergewichtet.

Schwellenländeranleihen in Lokalwährung haben sich nach einem schwierigen ersten Halbjahr in den letzten Monaten wieder zurückgemeldet. Der starke US-Dollar, der Handelsstreit zwischen den USA und China sowie die Turbulenzen an einigen Märkten – nicht zuletzt Türkei und Argentinien – hatten sich zunächst negativ auf die Anlageklasse ausgewirkt, aber jetzt entdecken Anleger ihr Potenzial neu. Würde die US-Notenbank bei ihrer geldpolitischen Straffung eine Pause einlegen oder auch nur verlangsamen, würde sich ein Umfeld ergeben, in dem Schwellenländeranleihen einen Grossteil ihrer diesjährigen Verluste ausgleichen könnten. Selbst nach der jüngsten Erholung hat der Leitindex für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung – der JPM GBI-EM Global Diversified Index – 12% von seinem Höchststand im April eingebüsst (in US-Dollar).

Lokalwährungen im Aufwind

JPM GBI-EM Global Diversified Composite Index, Gesamtrendite. Umindexiert zum 27.11.17 = 100.

Wir haben unsere Position in US-Staatsanleihen etwas reduziert, weil die Euphorie nach Powells Andeutungen über die Zinspolitik die Anleiherenditen der 10-jährigen US-Treasuries erstmals seit September unter die Marke von 3% gedrückt hat. Die Märkte preisen jetzt nur noch eine einzige Anhebung um 25 Basispunkte in 2019 und eine diesen Dezember ein. Im Oktober rechneten die Märkte noch mit dem Zinsschritt im Dezember sowie zweieinhalb weiteren im nächsten Jahr. In der Vergangenheit haben wir US-Staatsanleihen gerne als Absicherung für bestimmte andere Positionen genutzt. Dies ist mittlerweile nicht mehr so wichtig, weil wir zu einer neutralen Gewichtung in Anleihen und Aktien übergegangen sind.

Deutsche Bundesanleihen, die im bisherigen Jahresverlauf mit 2,2% rentierten, sind mittlerweile die teuerste Anlageklasse in unserer Bewertungsmatrix und ziehen an europäischen Unternehmensanleihen vorbei, die vor einigen Monaten noch die Spitzenreiter waren. Wir bleiben daher in deutschen Bundesanleihen untergewichtet. Auch unsere strategische pessimistische Haltung gegenüber Unternehmensanleihen behalten wir bei. Gründe hierfür sind für uns die Verschlechterung der Liquiditätsbedingungen, die Tatsache, dass das Gewinnwachstum seinen Höhepunkt erreicht hat, und die abnehmende Kreditqualität. Hinzu kommt, dass es auch bei den Ausfallquoten der Unternehmen eine Trendwende zu geben scheint.

In Gold hingegen bleiben wir übergewichtet, da es sich in diesem Jahr sehr gut entwickelt hat und weiterhin eine gute Absicherung vor einem überraschenden Anstieg der Inflation bietet. Das Zusammenspiel von schwächerer Konjunkturdynamik, gemässigter Haltung der US-Notenbank und weiter steigendem Inflationsdruck kommt dem Edelmetall sehr zugute. 

Der Höchststand bei den US-Frühindikatoren und die gemässigtere Rhetorik der Fed dürften die Aufwertung des US-Dollars nach oben begrenzen – die US-Währung wird sehr hoch gehandelt, unseren Modellen zufolge rund 15% über dem Marktwert.

Im November drängten die Rohstoffmärkte in den Vordergrund: Die Ölpreise verzeichneten ihren grössten Monatsverlust seit zehn Jahren, als Saudi-Arabien seine Produktionsmenge so stark anhob wie noch nie in den vergangenen 80 Jahren, trotz Abkühlung des Wirtschaftswachstums. Berichten zufolge erhöhte das Königreich seine Tagesproduktion von 10,8 Mio. auf 11,2 Mio. Barrel und beugte sich der Forderung der USA nach niedrigeren Preisen. 

Da sich die Anleger zunehmend Sorgen über ein mögliches Überangebot machten, fiel Brent-Öl um mehr als ein Fünftel auf unter 60 US-$ – Ende Oktober waren es noch 85 US-$.

ROHÖL IM FREIEN FALL

Kassapreis Brent-Rohöl, USD/Barrel

Risikoreichere Anlageklassen befanden sich im Aufwind und machten einige der im Vormonat erlittenen starken Verluste wieder wett. Die Anleger reagierten hocherfreut auf die unerwartet gemässigten Äusserungen der US-Notenbank, und die Hoffnung auf einen handelspolitischen Waffenstillstand zwischen den USA und China brachte Aktien kräftig in Schwung.

Aktien, Anleihen und Währungen der Schwellenländer verzeichneten die höchsten Renditen. Der MSCI Emerging Market Aktienindex schloss mit einem Plus von 4%, während sein Pendant für Schwellenländeranleihen in Lokalwährung um mehr als 2,5% zulegte. Die indische Rupie, der südafrikanische Rand und die türkische Lira werteten gegenüber dem US-Dollar auf und verbuchten Gewinne von mindestens 6%.

Anlagen aus Industrieländern entwickelten sich nicht so gut wie solche aus Schwellenländern, schlossen aber im Plus. Der MSCI World Index stieg in Lokalwährung um rund 1,5% und auch Staatsanleihen legten zu. Ausschlaggebend hierfür war die von der Fed angefachte Rally bei US-Staatsanleihen. Die Rendite bei der 10-jährigen Benchmarkanleihe fiel kurzzeitig unter 3%.

Trotz der Rally im November dürften Schwellenländeranlagen Ende 2018 tiefrote Zahlen schreiben. Im bisherigen Jahresverlauf büssten Schwellenländeraktien 12% ein und Schwellenländeranleihen in Lokalwährung verloren rund 7%.