Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Der Oktober erwies sich als schlimmer Monat für Aktien – nahezu alle Branchen und Regionen rutschten in den roten Bereich. Dennoch glauben wir, dass es genügend Potenzial für einen Aufschwung bei Aktien gibt. Wir haben daher unsere Allokation in Aktien von neutral auf übergewichtet angehoben und Anleihen auf untergewichtet herabgestuft.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

November 2018

Keine Frage: Die Hausse an den Aktienmärkten, die fast die ganzen letzten zehn Jahre vorherrschte, musste einmal zu Ende gehen, aber dazu hätte es nicht die drastische Korrektur von Oktober gebraucht.

Nach ihrem Verlust von rund 10% binnen vier Wochen sind globale Aktien jetzt günstig: Unseren Modellen zufolge liegen die Bewertungen für Aktien Welt das erste Mal seit zwei Jahren unter ihrem 20-Jahres-Durchschnitt. Das KGV des MSCI ACWI fiel Ende Oktober auf 13,3 – den Monat davor waren es noch 15,0 und im Januar 16,9. Regional erscheint Asien günstig, so wie die meisten Schwellenländer (ausgenommen Lateinamerika).

Bemerkenswert ist, dass die massive Kehrtwende bei Preisen und Bewertungen nicht mit grösseren Veränderungen der Fundamentaldaten der Wirtschaft und von Unternehmen einherging. Vielmehr deuten unsere Konjunkturzyklusindikatoren alle beide darauf hin, dass die globale Wirtschaft weiter auf solidem Fundament steht. Global sieht das Bild so aus, dass die Unternehmensgewinne im ersten Halbjahr 2018 ihren Wachstumshöhepunkt erreicht haben und die Wirtschaft mit einer jährlichen Rate von rund 15–20% weiterhin solide wächst.

Unverdiente Korrektur

Veränderung beim MSCI ACWI ggü. EPS-Wachstum 12 Monate, 100 = 28.10.2015

Es lauern natürlich einige Risiken, darunter die Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China sowie die Unsicherheit hinsichtlich des Ausgangs der Kongresswahlen in den USA.

Was die Spannungen zwischen den USA und China betrifft, glauben wir, dass ein Grossteil der negativen Stimmung bereits von den Märkten eingepreist wurde. Das lässt Raum für überraschende Entwicklungen, die dann von globalen Aktien positiv aufgenommen würden. Eine solche Überraschung könnte z. B. die Einigung auf ein neues Handelsabkommen zwischen den USA und China auf dem G20-Gipfel in Buenos Aires sein, der Ende November stattfindet.

Bei den US-Kongresswahlen haben die Republikaner das Repräsentantenhaus verloren und die Demokraten den Senat gewonnen – daraus ergeben sich eine Reihe von Risiken. Es herrscht Konsens darüber, dass ein geteilter Kongress die legislative Arbeit erschweren und somit fiskalpolitische Impulse bremsen wird. An Trumps protektionistischem Ansatz für die Handelspolitik dürfte sich jedoch nichts ändern, nicht zuletzt, weil viele Demokraten seine Ansichten teilen.

Dadurch würde sich das Baisse-Umfeld für Anleihen, in dem sie sich ohnehin schon bewegen, weiter verschlechtern, wie unsere Liquiditätsindikatoren zeigen. Die Liquiditätsbedingungen in den USA sind weiter negativ. Es gibt Anzeichen, dass die zweigleisige Straffungspolitik – durch Zinsanhebungen und Zurückfahren der quantitativen Lockerung – allmählich Wirkung zeigt. Im Gegensatz dazu ist China die einzige grosse Zentralbank, die aktiv ihre Geldpolitik lockert. Das bestätigt uns in unserer positiven Haltung gegenüber Schwellenländern.

Global betrachtet stützen die technischen Indikatoren in diesem Monat unsere taktische Präferenz für Aktien anstelle von Anleihen. Die kurzfristigen Stimmungssignale für Aktien sind sehr positiv, weil diese in fast allen Regionen stark überverkauft sind. Saisonale Einflüsse – Die Tendenz von Aktien, zum Ende des Kalenderjahres eine Rally hinzulegen , ist ein weiterer Faktor, den es zu berücksichtigen gilt. Langfristig wird sich das Konjunkturwachstum abkühlen, der Inflationsdruck wird Wirkung zeigen und die Gewinne werden zurückgehen. Aber vorerst glauben wir, dass der Aktien-Ausverkauf etwas Bereinigendes hatte.

Der Sturm, der im Oktober über alle globalen Anlagen hinweggefegt ist, hat dafür gesorgt, dass grosse Teile des Aktienmarkts attraktiv sind, zumindest auf kurze Sicht. Infolge der starken Preiskorrektur bei Aktien – der MSCI World Share Index büsste binnen vier Wochen 10% ein, der grösste monatliche Rückgang seit 2012 –  sind die Aktienbewertungen das erste Mal seit zwei Jahren unter ihren Durchschnitt der letzten drei Jahrzehnte gesunken. Diese Entwicklung steht im Widerspruch zu den Fundamentaldaten.

Günstige saisonale Einflüsse – Aktien haben die Angewohnheit, zum Jahresende hin zuzulegen. Das bestätigt uns in unserer Einschätzung, dass dem Markt ein Aufschwung bevorsteht. 

Zyklische Werte und Schwellenländeraktien dürften von dieser kurzfristigen Erholung am meisten profitieren. Wenngleich sich die Hinweise darauf verdichten, dass das globale Wirtschaftswachstum und die Unternehmensgewinne ihren Höhepunkt von Anfang des Jahres bereits weit hinter sich gelassen haben, hat uns die Geschichte gelehrt, dass es viel schlimmer ist, sich in der letzten, überhitzten Phase eines Bullenzyklus zurückzuziehen, als zu spät zu verkaufen.

Zu den grössten Verlierern der letzten Monate gehörten globale zyklische Aktien. Sie haben sich seit ihrem Höhepunkt Anfang Juni um 12% schlechter entwickelt als der Markt und sind das erste Mal seit sieben Jahren am stärksten überverkauft. Daraus ergeben sich interessante Wertpotenziale.

Industrie günstig

MSCI ACWI Industrials im Verhältnis zu MSCI ACWI, Preisindizes

Wir behalten daher unsere Präferenz für günstige zyklische Märkte bei, vor allem Schwellenländer und Japan, das unseren Modellen zufolge so stark unterbewertet ist wie noch nie zuvor. Die asiatischen Schwellenländer weisen ein besonders hohes Wertpotenzial auf, nachdem sie den Grossteil des Jahres von Sorgen über Handelskriege und die Abkühlung in China gebeutelt waren.

Etwaige Anzeichen einer Annäherung zwischen den USA und China in Sachen Zölle – die möglicherweise auf dem G20-Gipfel im November zustande kommt – könnten vor allem Schwellenländeraktien starken Auftrieb verleihen. 

Wir haben Industriewerte nach dem jüngsten Ausverkauf in der Branche auf übergewichtet angehoben. Die Bewertungen dieser Aktien waren infolge des Sell-off relativ betrachtet auf ein Sechsjahrestief gesunken, trotz des weiterhin erfreulichen Ausblicks für weltweite Investitionsausgaben. Gleichzeitig haben wir Informationstechnologie auf untergewichtet herabgestuft. Selbst nach ihrem Schlingern bleibt die Branche die teuerste auf unserer Scorecard. Wachstumswerte werden unter Druck bleiben, wenn – wovon wir ausgehen – die Anleiherenditen weiter steigen.

Wir haben nach wie vor eine Vorliebe für spätzyklische zyklische Branchen wie Energie und Bergbau sowie Gesundheitswesen. Im Gegensatz dazu müssen zyklische Konsumwerte sicherlich mit Gegenwind durch den Anstieg der Inflation und der Zinssätze rechnen – Bauunternehmen und Autobauer haben bereits Probleme.

Bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung stehen die Zeichen auf Erholung. Im Gegensatz zu den Turbulenzen in der Vergangenheit wurde der diesjährige Einbruch bei Schwellenländeranleihen nicht durch einen steilen Abschwung der Weltwirtschaft oder einen breiten Crash am Aktienmarkt oder einen Zusammenbruch der Rohstoffpreise ausgelöst. Vielmehr war es ein Zusammenspiel von sich langsam entwickelnden Bedrohungen – Risiken in Verbindung mit der Schuldenanhäufung bei Unternehmen in Schwellenländern, die Auswirkungen des starken US-Dollars auf Länder und Unternehmen mit Schulden in US-Dollar, das sukzessive Auslaufen der geldpolitischen Konjunkturbelebungsmassnahmen auf der ganzen Welt, der Anstieg der US-Zinssätze und die Auswirkungen der US-Handelszölle auf China –, das die Anleger dazu veranlasste, Gewinne aus der erstaunlich guten Entwicklung 2017 mitzunehmen.

Dass einige Schwellenländeranleihen und -währungen neu bewertet wurden, war gerechtfertigt. Die Wachstumserwartungen für die Volkswirtschaften der Schwellenländer wurden aufgrund der handelspolitischen Unsicherheit nach unten korrigiert. Der Wachstumsabstand zu den Industrieländern weitet sich nicht mehr. Gleichzeitig müssen sie damit zurechtkommen, dass die Fed konsequent ihre Konjunkturbelebungsmassnahmen zurückfährt. So weit nach oben, wie sich der Markt 2017 entwickelt hat, so tief ist er seitdem gefallen. Die Konjunkturaussichten sind vielleicht nicht ganz so rosig, aber nach wie vor positiv.

Im Grossen und Ganzen sind die wirtschaftlichen Fundamentaldaten der Schwellenländer weiterhin stark – die Staatsverschuldung ist im Allgemeinen niedrig, die Zahlungsbilanzen sind gesund, ebenso die Devisenreserven, und auch die Binnennachfrage ist nach wie vor robust.

Die Währungshüter in den Schwellenländern haben auf die Turbulenzen weitgehend mit adäquaten Massnahmen reagiert. Die Zinssätze wurden erhöht, einhergehend mit Haushaltsanpassungen. Flexible Wechselkurse haben geholfen, die Schocks abzufedern. Somit konnten die meisten Schwellenländer den Marktsturm weitgehend unbeschadet abwettern. Die aktuellen Frühindikatoren aus den Schwellenländern haben sich auf rollierender Quartalsbasis verbessert und liegen momentan weit über ihrem gleitenden Dreijahresdurchschnitt.

Schwellenländeranleihen verzeichnen wieder Zuflüsse

Zuflüsse in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung, in % des Nettovermögens, gewichteter gleitender 12-Monats-Durchschnitt

Die von Schwellenländeranleihen gebotene Prämie erscheint jetzt attraktiv. Den Bewertungskennzahlen unserer Ökonomen zufolge sind die Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar so günstig wie mindestens zwei Jahrzehnte nicht mehr. Schwellenländerwährungen sind gegenüber dem US-Dollar um rund 20% unterbewertet. Der Renminbi beispielsweise ist auf Basis der Kaufkraftparität so günstig wie nie. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung rentieren mit mehr als 6,5% – im Vergleich dazu liegt die Rendite von US-Staatsanleihen bei ca. 350 Basispunkten. Darüber hinaus haben sich auch die Portfoliozuflüsse in Schwellenländeranlagen in den letzten Wochen verbessert (siehe Abbildung). Dieser Trend dürfte sich fortsetzen und die Anlageklasse weiter stützen.

Und wie sieht es bei den anderen Anleihesegmenten aus? Die Aussichten für Unternehmensanleihen aus Industrieländern sind unserer Ansicht nach wenig inspirierend, vor allem nicht bei Emittenten ohne Investment-Grade-Rating. Wir machen uns Sorgen über die Auswirkungen der US-Zinsanhebungen auf Unternehmen, die sich in Zeiten des leichten Geldes stark verschuldet haben. Bislang haben die Märkte die Möglichkeit einer Kreditklemme noch nicht eingepreist – sowohl die Investment-Grade- als auch die Hochzins-Anleihenmärkte konnten sich gut behaupten, auch wenn unsere Analysen zeigen, dass Abflüsse aus entsprechenden Fonds in den vergangenen Wochen stark zugenommen haben. 

Die Zeit vor Halloween war für die meisten Märkte und Branchen eine Horror-Show. Die Anleger hatten Angst vor dem Gemisch aus einer immer strafferen Geldpolitik in den USA und den zunehmenden weltweiten Handelsspannungen. Für die Anleger gab es nur wenige Rückzugsorte – vor der Rally zum Monatsende verzeichneten gerade mal 17% der globalen Anlageklassen eine positive Rendite seit Jahresbeginn. Wir haben es hier mit einem 30-Jahres-Tief zu tun. Infolge der Schieflage der Bewertungen färbten sich die Kurstafeln auf dem Börsenparkett rot. Globale Aktien fielen um mehr als 8% in Lokalwährung und der MSCI World Index sackte im bisherigen Jahresverlauf ab. Anleihen konnten ihr Niveau im Berichtsmonat kaum halten und verzeichneten ebenfalls einen Verlust für das Gesamtjahr von etwa 1%. 

Gold verzeichnete ein Plus von 2% und gehörte zu den wenigen Anlagen, die während des Monats glänzten. Auf das Gesamtjahr hochgerechnet ergibt sich allerdings ein Verlust. Anders sieht es bei Öl aus: Selbst nach dem Einbruch des Ölpreises um 8,7% im Berichtsmonat bleibt dem schwarzen Gold für das Gesamtjahr ein Gewinn von fast 20%.

Asiatische Aktien hat es besonders hart getroffen: Japan und die asiatischen Schwellenländer verloren im Berichtsmonat jeweils 9% bzw. etwas weniger als 8%. Ursächlich hierfür sind die starke Ausrichtung auf zyklische Branchen, nicht zuletzt Technologie (Minus von 9%), und Sorgen über die Auswirkungen der Trump’schen Handelspolitik auf die Wirtschaft in der Region. Nur lateinamerikanische Aktien schafften es, sich gegen den Trend zu stellen, und zogen im Berichtsmonat etwas mehr als 1% an – im Wesentlichen aufgrund der Rally in Brasilien nach den Präsidentschaftswahlen.

KGV MSCI MSCI ACWI

Alle Aktiensektoren wurden stark beschädigt – mit Ausnahme der bisher ungeliebten Versorger, die sich weitgehend unverändert entwickelten.

Ungewöhnlich für eine starke Aktienkorrektur: Anleihen waren diesen Monat keine grosse Stütze. US- und europäische Anleihen verzeichneten sogar marginale Verluste. Britische Staatsanleihen gehörten zu den wenigen Gewinnbringern, weil immer noch Hoffnung auf einen positiven Ausgang des Brexit besteht. Unternehmensanleihen tendierten ebenfalls niedriger, im Vergleich zur Performance des Aktienmarkts aber nur geringfügig. 

Bei den Währungen war nur der brasilianische Real nicht von der Flucht in den US-Dollar betroffen. Er kletterte im Berichtsmonat um 7,5% nach oben, weil der Markt darauf hofft, dass der neu gewählte Präsident Jair Bolsonaro aus dem rechten Lager eine marktfreundliche Politik betreiben wird.