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Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Oktober 2018
Marketingdokument

Unaufhaltsame Kräfte unbewegliche Objekte

Die Aktienmärkte scheinen durch die schwelenden Handelsspannungen und die Restriktion der geldpolitischen Bedingungen ausgebremst zu werden auch wenn die Unternehmensgewinne weiter robust sind.

01

Asset-Allocation: Kräfte im Gleichgewicht

Robuste Unternehmensgewinne, stetiges Wirtschaftswachstum und – zumindest bisher – keine grösseren Schäden durch die Handelsspannungen sind der Grund, warum die US-Notenbank dem globalen System nach und nach Liquidität entzieht.

Die Spannung zwischen diesen gegensätzlichen Kräften dürfte in den kommenden Monaten bestehen bleiben. Die US-Notenbank wird im Oktober Gas geben und ihren Bilanzabbau anpacken, während die Europäische Zentralbank ihr Anleihenkaufprogramm zum Jahresende hin auslaufen lässt.

Obwohl die Unternehmensgewinne weiter steigen, gibt es Anzeichen, dass die Dynamik nachlassen könnte – eigentlich nicht überraschend, wenn man bedenkt, wie schnell die Gewinne in letzter Zeit gewachsen sind. 

MONATSÜBERSICHT: ASSET-ALLOCATION

Oktober 2018

Monatsübersicht: Asset-Allocation
Quelle: Pictet Asset Management

Dem stehen das Konjunkturbelebungsprogramm der USA gegenüber, das im ersten Quartal 2019 mit Volldampf anlaufen soll, und eine gemässigtere Haltung der chinesischen Regierung bei ihren Bemühungen um Entschuldung der Wirtschaft nach ersten Anzeichen für Wachstum.

Unter Berücksichtigung dieser gegenläufigen Faktoren halten wir an unseren neutralen Gewichtungen bei den drei Anlageklassen Aktien, Anleihen und Liquidität fest.

Unsere globalen Konjunkturzyklusindikatoren tendieren nach oben. Unserer insgesamt positiven Einschätzung der US-Wirtschaft stehen Bedenken hinsichtlich der Handelsspannungen und der allmählich spürbar werdenden Auswirkungen der geldpolitischen Straffung auf zinsempfindliche Branchen – insbesondere Bau und Wohnimmobilien – entgegen.

Die chinesischen Frühindikatoren hingegen haben sich von ihrer Schwäche Anfang des Jahres erholt. Der Rückgang bei den Automobilverkäufen dürfte ein temporärer Effekt sein, der dem Wegfall von Kaufanreizen geschuldet ist. Die schwachen Infrastrukturausgaben werden durch ein Wachstum im privaten Wohnungsbau ausgeglichen. Hinzu kommt, dass die Regierung sicherlich Infrastrukturinvestitionen fördern wird, sollte die Konjunktur einknicken.

Unsere globalen Liquiditätskennzahlen sind weiterhin neutral. Die geldpolitische Straffung und der Rückgang der privaten Kreditschöpfung in den USA werden durch massive Liquiditätszuflüsse aus dem Rest der Welt kompensiert. Dabei geht es nicht nur um die Rückführung von Gewinnen, die US-Firmen im Ausland erwirtschaftet haben – überall auf der Welt schauen die Anleger hauptsächlich auf die robusten Unternehmensgewinne in den USA, den starken Dollar und den erwarteten Anstieg der US-Anleiherenditen. Diese Zuflüsse erklären auch, warum der US-Aktienmarkt dieses Jahr so robust war, im Gegensatz zu den übrigen Ländern.

Abgespeckt

Bilanz der US-Notenbank, Ist und Prognose, Mrd. USD

Bilanz US-Notenbank
Quelle: US-Notenbank, Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2006–21.09.2018. Prognose basiert auf Schätzungen der US-Notenbank.

Unsere Bewertungskennzahlen zeigen, dass sich globale Aktien in neutralem Territorium bewegen, wenngleich mit grossen Bewertungsunterschieden innerhalb der Anlageklasse. Globale Aktien erscheinen nicht mehr ganz so teuer – aber immer noch überbewertet. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung sind nicht mehr so günstig wie im vergangenen Monat. Da Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar weiterhin 20% unterbewertet sind, sind sie nach wie vor attraktiv. Unternehmensanleihen, vor allem in Europa, sind teuer und haben im Durchschnitt schlechtere Ratings als in der Vergangenheit.

Aus technischer Perspektive profitieren Aktien in allen Regionen – ausser in den Schwellenländern – stark von saisonalen Faktoren, und japanische Aktien erscheinen überkauft. Das technische Bild für Schwellenländeranlagen ist durchwachsen: Auf der einen Seite scheinen sich die Zuflüsse zu stabilisieren, aber auf der andere Seite sind diese im Schwellenländeruniversum weiterhin sehr ungleich verteilt. Der Rückgriff auf den VIX zur Absicherung gegen Volatilität in anderen Anlageklassen hat in letzter Zeit nicht funktioniert, weil die Korrelation zwischen den Renditen verschiedener Anlageklassen ungewöhnlich hoch war.

02

Aktiensektoren und -regionen: Topfavorit Japan

Jetzt, im Herbst, gehören Japan und die USA zu den schönsten Orten der Welt, weil die Bäume in prächtigen roten und goldenen Farben leuchten. Was allerdings die Aktienlandschaft anbelangt, könnte sie in den beiden Ländern nicht unterschiedlicher sein. 

Zunächst einmal ist Japan unseren Bewertungsmodellen zufolge von allen Industrieländern das günstigste, während die USA mit Abstand das teuerste sind. Zweitens pumpt die japanische Notenbank weiter Geld in den Markt (wenn auch nicht mehr so stark wie bisher), während die Fed genau das Gegenteil tut und letzte Woche das dritte Mal in diesem Jahr ihre Leitzinsen angehoben hat. Unsere Analysen, die auf Frühindikatoren, Anleiherenditen und dem Yen basieren, legen nahe, dass japanische Aktien 26% günstiger sind als sie es im Vergleich zu ihren globalen Pendants eigentlich sein sollten. 

Aktienanleger werden sich dieser Anomalie langsam bewusst – mit der Konsequenz, dass sich japanische Aktien im September erholten, während US-Aktien mehr oder weniger auf der Stelle traten. Insbesondere unser technisches Modell zeigt, dass die Anlegerpositionierung in Japan weiterhin neutral ist. Unserer Ansicht nach gibt es nach wie vor eine grosse Preislücke zu schliessen, daher behalten wir unsere Untergewichtung in US-Aktien und unsere Übergewichtung in japanischen Aktien bei. 

Von Schwellenländeraktien sind wir weiterhin sehr angetan. Trotz der jüngsten Gewinne sind die Bewertungen weiterhin sehr attraktiv, während die Anlegerpositionierung immer noch sehr überschaubar ist. Die Frühindikatoren für Wirtschaftsaktivität und Unternehmensgewinne sind in den meisten Schwellenländern weiter robust und wir gehen nicht davon aus, dass der US-Dollar noch viel weiter zulegt.

Europa könnte durchaus der nächste regionale Aktienmarkt sein, der an Dynamik gewinnt, aber da es an einem klaren Trigger mangelt, bevorzugen wir vorerst eine neutrale Allokation.

Gesunde Renditen

MSCI ACWI Health Care Price Index

Performance Gesundheitssektor
Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 22.09.2015–25.09.2018

Bei den Aktiensektoren belegt Technologie weiterhin den ersten Platz sowohl bei der Performance seit Jahresbeginn als auch bei den positiven Unternehmensmeldungen. Die Bewertungen dieser Aktien sind jedoch extrem überzogen; diese Entwicklung hat sich in den letzten drei Monaten beschleunigt. 

Die technischen Indikatoren sind allerdings positiv. Wir gehen vorerst davon aus, dass die Risiken einigermassen ausgeglichen sind. Das könnte sich jedoch ändern, wenn sich die Aufregung über die Einführung eines neuen Kommunikationssektors im S&P und MSCI gelegt hat, in den Facebook, der Google-Mutterkonzern Alphabet und ähnliche Unternehmen aufgenommen werden sollen.

Unserer Ansicht nach spricht viel mehr für denjenigen Sektor, der 2018 am zweitbesten abgeschnitten hat: Gesundheitswesen (siehe Abbildung). Dem Sektor kommt die ungebrochene Vorliebe der Anleger für defensive Sektoren zugute, und er ermöglicht weiterhin die Teilnahme an langfristigen Megatrends, die sich in medizinischer Innovation niederschlagen.

Die zunehmende Nachfrage der Anleger nach defensiven Aktien hat uns auch dazu veranlasst, unsere Einstellung gegenüber Versorgern zu überdenken und sie von einem einfachen zu einem doppelten Minus herabzustufen.  

Der starke Anstieg der Fremdverschuldung des Sektors in den letzten Jahren ist jedoch weiterhin ein beträchtliches Risiko. Global betrachtet ist das Verhältnis der Nettoverbindlichkeiten zum Trend-EBITDA bei Versorgern das zweitgrösste nach Immobilien und liegt weit oben im 20-Jahres-Bereich.

03

Anleihen und Währungen: Vertrauen in die Schwellenländer weiter gerechtfertigt

Da sowohl Argentinien als auch die Türkei kurz vor der Krise stehen, nehmen Ängste zu, dass sich diese nationalen Schwierigkeiten zu einem systemischen Problem auswachsen könnten.

Wenn diese Länder mit ihren Problemen andere Märkte anstecken, dann dadurch, dass die Anlegerstimmung umschlägt. Anleger scheren gerne alle Schwellenländer über einen Kamm und neigen dazu, deren Währungen und Anlagewerte bei den ersten Anzeichen von Problemen abzustossen.

Das könnte auch jetzt passieren – immerhin war die Türkei nicht das einzige Land, dessen Regierung und Unternehmen zwecks Kreditaufnahme von den niedrigen US-Zinsen profitiert haben.

Steigt man jedoch etwas tiefer in die Materie ein, wird schnell klar, dass sowohl Argentinien als auch die Türkei im Schwellenländeruniversum aus der Reihe tanzen und die Wunden lecken, die sie sich selbst zugefügt haben. Ihre finanziellen Probleme, wie die beschädigte Glaubwürdigkeit ihrer Zentralbanken, sind alles andere als repräsentativ. Dieser Umstand und die Verbesserung der Konjunkturlage in China sind der Grund, warum wir in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung übergewichtet bleiben.

Auf Schnäppchenjagd

Abweichung Schwellenländerwährungen vom wahren Wert

Abweichung Schwellenländerwährungen vom wahren Wert

Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.1979–28.09.2018. Quelle: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management

Insgesamt haben sich nämlich beispielsweise die Leistungsbilanzen der Schwellenländer seit 2013 erheblich verbessert.

Der Leistungsbilanzüberschuss der Schwellenländer ist in dieser Zeit insgesamt von 0,1% auf 0,8% des BIP angewachsen.

Selbst bei den Schwellenländern mit Defiziten ist die Lücke kleiner geworden und beträgt jetzt nur noch 1,7% des BIP gegenüber rund 4% zu Zeiten der „Drosselungsangst“, als die Märkte in Aufruhr versetzt wurden, nachdem die US-Notenbank signalisierte, dass sie die quantitative Lockerung zurückfahren wolle.

Hinzu kommt, dass die Inflation in den Schwellenländern immer noch weit unter ihrem langfristigen Durchschnitt liegt und weiter sinkt. Momentan steigen die Preise mit rund 3% pro Jahr, fast zwei Prozentpunkte unter der durchschnittlichen Rate der letzten zwanzig Jahre – die Inflationsrate ist seit 2012 nahezu ununterbrochen gesunken.

Unter Berücksichtigung all dessen erscheinen Schwellenländerwährungen und -anleihen günstig. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung rentieren im Durchschnitt mit mehr als 6,5% – ein Aufschlag von 300 Basispunkten gegenüber Hochzinsanleihen –, und Schwellenländerwährungen werden mehr als 20% unter ihrem wahren Wert gehandelt (siehe Abbildung).

Für unsere Haltung sprechen auch Anzeichen, dass der Aufwertung des US-Dollars die Puste ausgeht.

04

Übersicht globale Märkte: Aktienmarkt in Tokio in bester Verfassung

Aktien erzielten im September nur magere Gewinne, entwickelten sich aber besser als Anleihen, die 0,7% einbüssten. Aktien profitierten von der Annahme, dass der Handelskrieg zwischen den USA und China nur begrenzten Schaden anrichten wird, und von der Hoffnung, dass Peking mehr Geld in seine Wirtschaft pumpen wird. 

In den USA erreichte der S&P 500 ein Allzeithoch – er verzeichnete die beste Quartalsperformance seit 2013 und katapultierte die diesjährigen Gewinne auf über 10%. Unerwartet starke Unternehmensgewinne und ein hohes Volumen an Aktienrückkäufen haben den Markt beflügelt. Eine Rally bei den Ölpreisen verhalf energiebezogenen Aktien zum Aufschwung, deren Renditen an den Erträgen anderer Aktiensektoren vorbeizogen. 

Volle Kraft voraus

TOPIX Preisindex

Japan.png
Quelle: Thomson Reuters Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 25.09.2015–25.09.2018.

Japanische Aktien stiegen von allen Regionen am stärksten (ein Plus von mehr als 5%), weil die Abschwächung des Yen und der erwartete Ausbau der Aktienkäufe durch die japanische Notenbank den Nikkei-Durchschnitt auf ein 27-Jahres-Hoch anhob. 

US-Staatsanleihen verzeichneten ihren schlimmsten Monat seit Januar. Die als Indikator dienende 10-Jahres-Rendite erreichte kurzzeitig ein Viermonatshoch über 3%, weil das zunehmende Angebot an Staatspapieren und die Aussichten auf weitere Zinsanhebungen durch die Notenbank die Anleger veranlasste, sich aus der Anlageklasse zurückzuziehen.

Schwellenländeraktien brachen auf breiter Front ein, weil aufgrund der höheren US-Zinssätze und von Sorgen über Indiens Schatten-Banksektor ein Ruck durch den Markt ging, der die Abflüsse beschleunigte.

Der US-Dollar legte im Monatsverlauf um 1% zu. Der Dollaranstieg war besonders ausgeprägt gegenüber dem Yen – hier verzeichnete die Währung ein Neunmonatshoch.

05

Kurzübersicht

Barometer Oktober 2018

Asset-Allocation

Wir halten wir an unseren neutralen Gewichtungen bei Aktien, Anleihen und Liquidität fest.

Aktiensektoren und -regionen

Wir ziehen Japan weiterhin den USA vor und sind gegenüber dem globalen Versorgersektor jetzt etwas weniger negativ eingestellt. 

Anleihen und Währungen

Schwellenländeranleihen und Lokalwährungen haben es uns angetan.