Jahresausblick: Asset-Allocation und Finanzmärkte

In den vergangenen zehn Jahren standen die Sterne für Risikoanlagen fast immer gut – für das kommende Jahr sind die Aussichten allerdings weniger rosig. Das Ende der expansiven Geldpolitik in grossen Teilen der Welt, die schwindenden Effekte der fiskalpolitischen Massnahmen in den USA, Unsicherheit über die Entwicklung in Italien und der Brexit, alle diese Faktoren spielen eine Rolle.

Durch die Abkühlung des Wirtschaftswachstums und den Rückgang der Gewinnmargen der Unternehmen verlieren Aktien an Glanz. Da die Löhne jetzt steigen und die Inflation ankurbeln, dürften auch Anleihen kein sicherer Hafen sein: Sowohl Investment-Grade- als auch spekulative Anleihen erscheinen besonders anfällig für eine Korrektur. Auf der anderen Seite könnte eine schwächere Wirtschaft gut für länger laufende und indexgebundene US-Staatsanleihen und Gold sein, während der überbewertete US-Dollar möglicherweise an Boden verliert. Unter diesen Umständen dürfte sich Liquidität zur Anlageklasse mit der besten Performance entwickeln. 

Angeschlagen

Makroökonomischer und Marktzyklusindikator USA im historischen Vergleich (Perzentil)¹

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren lassen darauf schliessen, dass sich das globale Wirtschaftswachstum weiter abkühlt – von 3,5% im Jahr 2018 auf 3,3%. Zurückzuführen ist dies unter anderem auf schwächere Umfragedaten, die abnehmende Wirkung der fiskalpolitischen Massnahmen in den USA und steigende Anleiherenditen. Der zugrunde liegende Inflationsdruck nimmt zu, vor allem in den Schwellenländern. Unseren Prognosen zufolge wird die globale Verbraucherpreisinflation von 2,7% in diesem Jahr auf 3,0% steigen – die Lohninflation liegt in allen grossen Industrieändern bereits auf einem 10-Jahres-Hoch. Ein Mix aus rückläufigem Wachstum und steigender Inflation verhiess in der Vergangenheit nichts Gutes für Anleihen und Aktien, allein Liquidität erwies sich als lohnend. 

Die Zentralbanken – ausser die chinesische – drehen im kommenden Jahr langsam den Geldhahn zu, sodass mit mehr Turbulenzen an den Märkten zu rechnen ist. Wenngleich die geldpolitischen Impulse weltweit nicht vor Ende 2019 ihren Höhepunkt erreichen dürften, ist von einem dramatischen Rückgang der Nettozuflüsse – von 2,6 Bio. US-$ in 2017 auf 140 Mrd. US-$ – auszugehen, der sich deutlich auf Risikoanlagen auswirken wird.  Die globalen Zentralbanken, ausgenommen China, werden zum ersten Mal seit der weltweiten Finanzkrise Nettoverkäufer von  Finanzanlagen sein².

Angesichts der Vormachtstellung des US-Dollars im globalen Finanzsystem werden sich alle Augen darauf richten, ob die US-Notenbank ihre Zinsen wie von uns und den meisten Ökonomen erwartet tatsächlich dreimal um jeweils 0,25% Prozentpunkte anhebt. Zu den Risiken, die uns am meisten Sorge bereiten, gehören ein Anstieg der US-Inflation, der die Fed zu aggressiverem Handeln zwingt, und ein tiefgreifender Paradigmenwechsel bei der Fed, entweder in Form einer Festlegung eines Zielwerts von Vermögenspreisen oder einer regelbasierten Zinsfestsetzung. Weiter besteht die Gefahr, dass Präsident Trumps unverblümte Kritik an den Zinsanhebungen der Notenbank kontraproduktiv ist, wenn er die Zentralbank dazu anstachelt, ihre Unabhängigkeit unter Beweis stellen zu müssen, indem sie eine noch restriktivere Geldpolitik betreibt.

Die Aktienbewertungen sind weitgehend neutral, nach einem der grössten KGV-Einbrüche aller Zeiten ausserhalb von Rezessionen – das für die nächsten 12 Monate prognostizierte KGV für den MSCI US Index fiel von 19,2 zu Jahresbeginn auf ein Tief von 14,9 in der Hochphase der Marktschwäche im Oktober.

Wir gehen davon aus, dass die globalen Unternehmensgewinne im kommenden Jahr um rund 7% steigen, und liegen damit etwas unter den Konsenserwartungen. Die Gewinnmargen dürften unter Druck geraten, insbesondere aufgrund steigender Löhne und höherer Kosten für den Schuldendienst. Infolgedessen rechnen wir damit, dass der MSCI World All Country Index vernachlässigbare bis geringe Gesamtrenditen liefern wird und die Verluste bei US-Aktien durch andere Märkte ausgeglichen werden. 

Der zunehmende Inflationsdruck und die Drosselung der Anleihenkäufe der Zentralbanken dürften die Anleihenrenditen nach oben treiben, vor allem jetzt, wo sich in den Löhnen schliesslich die noch nie dagewesene Knappheit an Arbeitskräften in allen grossen Volkswirtschaften niederschlägt. Diese Entwicklung geht auch an Aktien nicht spurlos vorbei. Unseren Modellen der diskontierten Cashflows zufolge senkt ein Anstieg der US-Anleihenrenditen um einen Prozentpunkt den Marktwert des S&P um rund 20% – bei den Aktienbewertungen jedoch ist der Abstand zwischen realen Anleihenrenditen und langfristigem EPS-Wachstum ausschlaggebend. Wir glauben, dass ein Anstieg der Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen auf über 3,5% Aktien in zweierlei Hinsicht schaden könnte. Anleger würden ihr Geld sofort aus Aktien abziehen und in Anleihen umschichten. Zudem würden steigende Renditen die Marktzinsen nach oben treiben, was einen nachteiligen Einfluss auf Kapitalnehmer und die Wirtschaft generell hätte.

Unseren technischen und Stimmungsindikatoren zufolge erscheint die Marktbereinigung in den letzten Monaten des Jahres 2018 überzogen. Das globale Wachstum wie auch die Unternehmensgewinne haben vielleicht ihren Höhepunkt erreicht, aber es gibt keine Hinweise darauf, dass ein wirtschaftlicher Abschwung bevorsteht. Die globale Renditekurve hat sich in diesem Jahr zwar umgekehrt, aber in der Vergangenheit folgte eine Rezession erst ein oder zwei Jahre später. Daher erscheinen viele Risikoanlagen überverkauft und lassen Raum für eine rasante Rally, vor allem bei positiven Meldungen. Das könnte ein Handelsabkommen zwischen den USA und China sein oder Signale von der US-Notenbank, dass sie sich eine Verlangsamung der geldpolitischen Straffung vorstellen könnte. In jedem Fall ist das Abschwungrisiko bei Aktien durch die Negativstimmung der Anleger begrenzt.

Bei einer Anlage ist es generell ratsam, sich selbst gegen die Möglichkeit negativer Entwicklungen abzusichern, vor allem solche, die realistisch sind. Für 2019 sehen wir drei Risiken: Das erste ist ein unerwartet schneller Anstieg der Inflation in den USA, eine Entwicklung, die zu einer Beschleunigung des Zinsanhebungszyklus führen könnte. Das zweite sind politische Unruhen im Euroraum, ausgelöst durch eine Kreditverknappung in Italien. Das dritte und am meisten beängstigende ist eine Eskalation des Handelskriegs zwischen China und den USA. Bislang gab es keine nennenswerten wirtschaftlichen Auswirkungen infolge der Anhebung der US-Importzölle, aber das könnte sich schnell ändern, wenn sich die Beziehungen zwischen den beiden Ländern verschlechtern. 

Risiken wo?

Nach der neun Jahre andauernden Rekord-Hausse dürfte sich der globale Aktienmarkt im kommenden Jahr gemessen an der Gesamtrendite abschwächen. Gegenüber 2018 sieht das erwartete Wachstum der Unternehmensgewinne in den kommenden 12 Monaten eher mager aus.

Wir gehen davon aus, dass die globalen Unternehmensgewinne im nächsten Jahr um rund 7% steigen werden (2018: 13%), da die Konjunkturabkühlung und der Lohnanstieg die Umsätze und Gewinnmargen belasten, die sich in den USA bereits auf Rekordhoch bewegen.

US-Aktien dürften 2019 in den roten Bereich abdriften. Nicht nur, dass sie zu den teuersten Werten der Welt gehören – ein wahrscheinlicher Stimmungsumschwung bei Unternehmen, Verbrauchern und Anlegern in den USA und die Möglichkeit einer stärkeren geldpolitischen Straffung machen das Umfeld schwierig.

Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum der US-Unternehmensgewinne im kommenden Jahr von 23% in 2018 halbieren wird. Das wäre der grösste Rückgang aller Zeiten in den grossen Regionen. Hinzu kommt, dass die Wirkung der Trumpschen Steuersenkungen nachlässt. Die langfristigen Aussichten für die Unternehmensgewinne von US-Firmen dürften das erste Mal seit vier Jahren von den aktuell 16,5% – einem 20-Jahres-Hoch – nach unten korrigiert werden.

Ende der US-Herrschaft?

Inflationsbereinigte Rendite von US-Aktien: tatsächlich und geschätzt*

Anleger tun möglicherweise gut daran, ihren Fokus nicht allein auf die USA zu richten, sondern in andere Industrieländer wie das Vereinigte Königreich und die Schweiz zu diversifizieren. Beide Regionen haben einen relativ hohen Anteil defensiver Werte in ihren Benchmark-Indizes.

Wir glauben, dass defensive Branchen wie Gesundheitswesen gut positioniert sind, um an konjunkturanfälligen zyklischen Werten wie Nicht-Basiskonsumgütern und IT vorbeizuziehen, für die ein Konjunkturabschwung aufgrund ihrer ungewöhnlich hohen Bewertungen problematisch ist.

Unsicherheit in Sachen Brexit könnte eine Chance für ausländische Anleger sein, da das Vereinigte Königreich – einer der günstigsten Märkte – von einem schwachen Pfund Sterling profitieren dürfte. Japan könnte aufgrund seiner attraktiven Bewertung, der politischen Stabilität, der niedrigen Unternehmensverschuldung und der Tendenz des Yen, bei einer Zunahme der Risikoscheu aufzuwerten, ebenfalls ein lohnenswertes Investment sein.

Im Gegensatz dazu sehen wir für das kommende Jahr nur begrenztes Aufwärtspotenzial bei Aktien aus dem Euroraum. Wir sind vorsichtig, was die Konjunkturaussichten für die Region anbelangt, nicht zuletzt, weil die Schuldenkrise in Italien im kommenden Jahr eskalieren könnte – ausgerechnet jetzt, wo sich die Konjunktur des Landes ohnehin schon abkühlt. Anleger dürften also taktische Gelegenheiten in Branchen wie Finanzwesen und ausgewählten zyklischen Branchen wie Energie, die mittlerweile besser bewertet sind, finden.

Im Schwellenländeruniversum ist China unser Favorit, weil er mit einem KGV (12 Monate) von 10 vergleichsweise am besten bewertet ist.

Trotz aller Sorgen über den Handelskrieg und die Konjunkturabkühlung lässt sich die pessimistische Haltung der Anleger gegenüber der zweitgrössten Wirtschaft der Welt nur schwer erklären, zumal Peking diverse Massnahmen ergriffen hat, um das Wachstum anzukurbeln.

Die chinesische Notenbank ist die einzige grosse Zentralbank, die ihren Lockerungskurs fortsetzt und 2019 schätzungsweise 350 Mrd. US-$ in den Markt pumpen wird – das entspricht einer Senkung des Mindestreservesatzes um 200 Basispunkte. Die Regierung ergreift fiskalpolitische Stützungsmassnahmen, indem sie in Infrastruktur investiert und die Steuern für Unternehmen und private Haushalte senkt. Gleichzeitig werden Schritte zur Stabilisierung des Markts und zur Beseitigung systemischer Risiken unternommen.

Chinesische Unternehmen im Banken- und Konsumsektor, die am meisten unter der Marktkorrektur 2018 zu leiden hatten, dürften von diesen Stützungsmassnahmen ganz besonders profitieren und sich daher im kommenden Jahr überdurchschnittlich entwickeln.

In Lateinamerika sehen wir begrenztes Aufwärtspotenzial – die Bewertungen sind dort schwerer zu erklären. Das gilt vor allem für Brasilien, wo es der neugewählte Präsident Jair Bolsonaro unserer Meinung nach schwer haben wird, seine unternehmensfreundliche Politik umzusetzen.

Über dem Markt für Unternehmensanleihen ziehen Wolken auf. Die Bewertungen sprechen zweifellos gegen das Segment – Unternehmensanleihen sind in unserem Bewertungsmodell die teuerste Anlageklasse.

Das bereitet vor allem jetzt Sorge, wo die Zentralbanken in aller Welt ihre Geldpolitik straffen, allen voran die Fed. Unternehmensanleihen sind traditionell am anfälligsten gegenüber Zinsanhebungen, aber auch andere Anleihen sind dagegen nicht immun. Die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen könnten 2019 auf 3,5% klettern, aktuell sind es 3,1%.

Zudem brauen sich Risiken direkt am Markt für Unternehmensanleihen zusammen: Die Unternehmensverschuldung nimmt zu, das Volumen von Anleihenemissionen war sehr hoch, der Anteil der traditionell eher kurzfristig orientierten privaten Anleger wächst und die Liquidität ist niedrig. Seit der weltweiten Finanzkrise 2008 hat sich das Volumen in Umlauf befindlicher US-Unternehmensanleihen auf 5,5 Bio. US-$ verdoppelt, während die Bestände solcher Anleihen bei den Brokern um 90% auf gerade mal 30 Mrd. US-$ zurückgegangen sind. 

Was vielleicht noch schlimmer ist: Die Kreditqualität verschlechtert sich. Im Investment-Grade-Universum ist der Anteil von Anleihen mit dem niedrigsten Rating – BBB – in den letzten zehn Jahren stark gestiegen. Solche Papiere machen mittlerweile rund die Hälfte des gesamten Investment-Grade-Markts in den USA und Europa aus.

Weniger Prämie für mehr Risiko

US-Unternehmensanleihen aus dem Nicht-Finanzsektor in Prozent des BIP und Renditeabstand zwischen US-Hochzinsanleihen und -Staatsanleihen

Unsere Modelle zeigen, dass bei einer Konjunkturabkühlung oder einem Anstieg der Ausfallraten Anleihen im Wert von mindestens 150 Mio. US-$ auf High-Yield heruntergestuft werden könnten. Der einzige Weg für den Markt für Nicht-Investment-Grade-Titel, ein derart grosses Volumen gefallener Engel zu absorbieren, führt über den Preis. Wir glauben daher, dass sowohl Investment-Grade- als auch Hochzinsanleihen risikoreicher sind, als dies momentan an ihren Renditen abzulesen ist. Wir sind besonders vorsichtig gegenüber Europa eingestellt, wo hohe Bewertungen noch extremer sind als in den USA.

Hingegen glauben wir, dass einige der besten Chancen im Anleihenuniversum bei inflationsgebundenen US-Anleihen und – sofern sich die Renditekurve wie erwartet umkehrt – bei 30-jährigen US-Staatsanleihen zu finden sind.

Wir sehen auch Wert in Schwellenländern, vor allem in Russland und Südafrika, wo die hohen Realrenditen einen sehr guten Puffer gegen breitere Turbulenzen im Anleihensegment darstellen. 

Schwellenländeranleihen in Lokalwährung dürften 2019 am meisten vom Ende der Dollar-Hausse profitieren. Der US-Dollar ist zurzeit mit rund 20–25% gegenüber Schwellenländerwährungen überbewertet – der grösste Abstand seit zwei Jahrzehnten,  der sich bald verkleinern dürfte.

Wachstum kühlt sich ab, Inflation zieht an

Wachstums- und Inflationsprognosen von Pictet Asset Management, im Jahresvergleich, %