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Die Vorteile von Absolute-Return-Anleihestrategien

Oktober 2019

Ärger mit den Anleihen

Warum Anleiheanleger über eine Allokation in Absolute-Return-Strategien nachdenken sollten.

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Renditekorrelation: Ausgewählte festverzinsliche Anlageklassen und ARFI-Strategie von Pictet AM

Man kann es gut verstehen, dass Anleiheanleger sich gerade ein wenig desorientiert fühlen. In den zehn Jahren nach dem Zusammenbruch des US-Immobilienmarkts mussten sie sich von alten Überzeugungen verabschieden, die sie für unumstösslich hielten. Anleihen mit negativer Rendite zum Beispiel sind mittlerweile Realität.

 Aufgrund konsequenter quantitativer Lockerung lag das Volumen der negativ rentierlichen Anleihen seit 2016 zu keinem Zeitpunkt unter 6 Bio. US-$. (Die Zahl ist vor kurzem sprunghaft auf 17 Bio. US-$ angestiegen).

Auch die Zeiten, in denen die Staatsanleihenmärkte als Oase der Ruhe galten, sind vorbei. An einem einzigen ereignisreichen Tag im Mai 2018 stieg die Rendite der 2-jährigen italienischen Staatsanleihe um sage und schreibe mehr als 150 Basispunkte, der schlimmste Ausverkauf seit über 25 Jahren. In den USA gab es im Oktober 2015 den „Flash Crash“, bei dem die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen binnen 12 Minuten um 160 Basispunkte schwankten. Die US-Notenbank warnt davor, dass es solche Episoden in Zukunft häufiger geben wird, da passives Investieren und algorithmischer Handel immer mehr an Bedeutung gewinnen.1

Für Anleiheanleger ist die Sache noch komplizierter. Auch die Definition dessen, was Diversifizierung eines Anleiheportfolios bedeutet, muss neu angelegt werden – weil die verschiedenen festverzinslichen Anlageklassen, aus denen sich der globale Anleihemarkt zusammensetzt2 , in den letzten Jahren näher zusammengerückt sind. Die Korrelation der Renditen von US-Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen war in den vergangenen drei Jahren höher als in den letzten zehn (Abb. 1). 

IAnleger können diese neue Realität natürlich einfach hinnehmen und sich damit abfinden, dass sie ein volatileres Portfolio besitzen.

Es gibt aber noch eine andere Möglichkeit: Absolute-Return-Anleihestrategien (ARFI) nutzen. Diese Strategien sind von Anleihe-Benchmarks losgelöst und können beliebige moderne Risikomanagementmethoden anwenden – und damit Renditen erzielen, die vom Anleihemarkt unabhängig sind.

Aus diesen Gründen können sie als Puffer – und Ergänzung – für ein traditionelles Anleiheportfolio dienen. 

Im Gleichschritt
Renditekorrelation im Vergleich zu US-Staatsanleihen: Investment-Grade, High-Yield und USD-Schwellenländeranleihen
ARFI-Strategie

Quelle: Bloomberg; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 30.06.2009–31.07.2019 und sind dem Bloomberg Barclays US Credit Index, Bloomberg Barclays US High Yield Index und Bloomberg Barclays US Dollar Aggregate Emerging Market Bond Index entnommen.

In der Regel streben ARFI-Fonds ein bestimmtes Renditeniveau über einen bestimmten Zeitraum an, ausgedrückt in einem Zuwachs in Prozentpunkten gegenüber einem Kreditzinssatz oder der Inflation.

Die Investmentmanager unserer ARFI-Strategien wenden zur Erreichung dieses Ziels einen vielschichtigen Ansatz für die Portfoliozusammenstellung an.

Zunächst einmal muss das Anlageuniversum breit abgestützt sein. Investments sollten aus einem möglichst weiten Spektrum an einfach handelbaren Anleihen, Währungen und Derivaten bestehen. Investments should be chosen from the widest possible range of easily-tradeable bonds, currencies and derivatives.  

Zudem muss das Augenmerk stärker auf die strukturellen Trends, die die Anleiherenditen beeinflussen, und weniger auf zyklische und volatilere Faktoren wie Konjunkturwachstum und Inflation gerichtet werden.

Zu guter Letzt muss es bei jeder Investmentidee eine entsprechende Absicherung geben, um das bestmögliche Verhältnis von Risiko und voraussichtlicher Rendite zu gewährleisten.

02

Die wesentlichen Elemente von Absolute-Return-Anleihestrategien

1. Von den Benchmarks losgelöst

Anleiheanleger kombinieren beim Aufbau diversifizierter Portfolios häufig passive und aktive Long-only-Strategien.

Diese beiden Ansätze sind aber gar nicht so konträr, wie es auf den ersten Blick scheint. Bei beiden müssen die Anleger mit den Schwächen der nach Marktkapitalisierung gewichteten Benchmarks zurechtkommen.

In vielen Fällen gibt es kaum Unterschiede zwischen aktiv verwalteten Long-only-Portfolios und ihren passiven Pendants. Beide sind in mehr oder weniger gleichem Umfang den Verschiebungen am breiteren Markt ausgesetzt. Plötzliche Veränderungen der Zinserwartungen oder der Benchmark-Zusammensetzung belasten Indextracker und aktive Long-only-Portfolios gleichermassen.

Nehmen wir die Staatsschuldenkrise in Griechenland. Indexorientierte Anleger waren damals doppelt gestraft. Zum einen erlitten Anleiheanleger Verluste, bis griechische Wertpapiere aus den grossen Indizes der Eurozone flogen. Dann fuhren indexorientierte Anleger erneut Verluste ein, als sie die anschliessende Rally verpassten. Ein weiteres Beispiel für die Schwächen der Indexnachbildung ist Venezuela. Die zunehmende Präsenz des Landes in vielen Benchmarks im Vorfeld seiner Wirtschaftskrise traf Schwellenländeranleger schwer. Solche Probleme treten an den Märkten für Unternehmensanleihen noch häufiger auf.

Passive und Long-only-Anleihenfonds sind auch anfällig für das sogenannte asymmetrische Durationsrisiko. Die Duration ist eine Kennzahl, die Auskunft über den voraussichtlichen Kapitalverlust oder -gewinn eines Anleihenfonds bei einem Anstieg oder Rückgang der Zinssätze um 1% gibt. Je höher die Duration eines Portfolios ist, desto empfindlicher reagiert es auf Veränderungen der Zinssätze. In den Jahren seit 2008, die durch starke Zinssenkungen und quantitative Lockerung gekennzeichnet waren, hat sich eine „lange“ Duration ausgezahlt.

Da aber die Leitzinsen vermutlich nicht mehr so stark gesenkt werden wie in den letzten Jahren, hat die Duration einen geringeren positiven Effekt auf die Gesamtrendite eines Anleiheportfolios. Mit anderen Worten: Es gibt eine Asymmetrie in der künftigen Richtung der Zinssatzentwicklung. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinssätze stark sinken, ist niedriger als die Wahrscheinlichkeit, dass sie stabil bleiben oder steigen.

Jetzt wird auch klar, warum es sinnvoll ist, indexorientierte Anleiheportfolios mit solchen zu kombinieren, deren Renditen nicht dem Einfluss von Anleihe-Benchmarks unterliegen.

Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal von ARFI-Strategien ist, dass sie auf mehrere Renditequellen setzen. Sie erwirtschaften Renditen aus Veränderungen der Zinssätze (Duration), der Kreditwürdigkeit von Emittenten (Bonitätsaufschlag) und Währungen. Investments werden aus einem möglichst breiten Spektrum an handelbaren Wertpapieren ausgewählt. Schwellenländeranleihen und -währungen, Investment-Grade- und Non-Investment-Grade-Anleihen und andere Schuldtitel wie Credit Default Swaps gehören alle zum Investmentmix.

Werden die Risiko- und Renditequellen auf diese Weise diversifiziert, lassen sich mit ARFI-Strategien in allen Phasen des Konjunktur- und Finanzzyklus Gewinne erzielen, d. h. mit ihrer Aufnahme in eine festverzinsliche Allokation lassen sich die volatilitätsbereinigten Renditen verbessern.

Absolute-Return: Vom Markt losgelöst
ARFI-Strategie

Quelle: eVestment Analytics, Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.05.2016–31.06.2019; Renditen der Pictet AM Absolute Return Fixed Income-Strategie in US-Dollar (ohne Absicherung), vor Gebühren. Die Renditen verringern sich um Managementgebühren und andere Aufwendungen. * Daten zu den Renditen globaler Anleihen sind dem Bloomberg Barclays Global Aggregate Index in US-Dollar (ohne Absicherung) entnommen.

2. Über den Konjunkturzyklus hinaus

Viele Anleiheanleger verbringen viel Zeit mit dem Versuch, die künftigen Konjunkturbedingungen vorherzusagen. Solche Prognosen erweisen sich jedoch selten als zutreffend. Bestes Beispiel ist das Jahr 2008: Kein einziger der grossen Ökonomen hatte eine Rezession prognostiziert; ein Jahr später brachen 49 der grössten Volkswirtschaften der Welt ein.

Hinzu kommt, dass kein Konjunkturzyklus wie der andere ist. Radikale Veränderungen in der politischen Landschaft – wie der Brexit und die Zunahme des Populismus in Europa und den USA – können die Konjunkturmodelle auf den Kopf stellen. Dann gibt es da noch die Schwierigkeit, Ursache von Wirkung in statistischen Analysen zu unterscheiden.

Eine alternative Strategie besteht darin, über den Konjunkturzyklus hinauszuschauen und sich auf die langfristigen strukturellen Veränderungen in der Wirtschaft und an den Märkten zu konzentrieren.

Unser ARFI-Team hat sein Portfolio ausgehend von vier langfristigen Trends aufgebaut.

a. Zinsen bleiben für längere Zeit niedrig. Das globale Wirtschaftswachstum und die Produktivität sind schwach und die Regierungen der Industrieländer versuchen mit aller Kraft, ihre Schulden soweit abzubauen, dass die Haushaltsausgaben erhöht werden können. Das bedeutet, dass sich die Realzinssätze noch einige Zeit auf ungewöhnlich niedrigen Ständen bewegen dürften.

b. Reform der Eurozone geht nur schleppend voran. Die Finanzkrise hat deutlich gemacht, dass die Eurozone weitreichend reformiert werden muss. Die Einrichtung einer gemeinsamen Bankenunion und eines fiskalischen Transfermechanismus, wonach die öffentlichen Schulden der Mitglieder der Eurozone in einem Pool zusammengeführt und verwaltet werden, ist unerlässlich.

Da das Umfeld, in dem Entscheidungen getroffen werden, jedoch politisch aufgeladen ist, wird es einige Zeit dauern, bis in der Region Reformen umgesetzt werden. In Europa verschaffen sich populistische Bewegungen immer mehr Gehör und werden den Fortschritt weiter bremsen, ebenso wie der Austritt Grossbritanniens aus der Europäischen Union. Nach unserer Einschätzung ergeben sich daraus für Anleger ebenso viele Chancen wie Risiken.

c. Das neue Selbstbewusstsein Japans. Dank der radikalen Politik von Premierminister Shinzo Abe und des Chefs der japanischen Notenbank, Haruhiko Kuroda, scheint Japan langsam aber sicher die Probleme abzulegen, die das Land in den vergangenen zwei Jahrzehnten lahmgelegt haben. Schwaches Wachstum, Deflation, Schulden und eine ineffiziente Regierung könnten bald der Vergangenheit angehören.

d. Wirtschaftliche und finanzielle Transformation in China. Chinas umfassende Reformen tragen erste Früchte – der wirtschaftliche Fokus verlagert sich von Exporten hin zum Binnenkonsum. Die Liberalisierung des Kapitalmarkts und die Ausweitung des lokalen Anleihemarkts des Landes verändern grundlegend die globalen Finanzmärkte, mit weitreichenden Folgen für die Industrie- und Schwellenländer.

3. Risikokontrolle in jeder Phase des Investmentprozesses

Die Veränderungen in der wirtschaftlichen und politischen Landschaft sowie deren Auswirkungen auf den Anleihenmarkt haben dazu geführt, dass Anleihe-Investments risikoreicher geworden sind. Unser ARFI-Team hat einen Prozess entwickelt, mit dem diese Risiken in jeder Phase begrenzt werden.

Zum einen wird sorgfältig darauf geachtet, dass sich ein Portfolio nicht auf ein einzelnes Investmentthema, eine einzelne Anlageidee oder Renditequelle konzentriert.

Zum anderen wird sichergestellt, dass Anlagestrategien so umgesetzt werden, dass das Verhältnis von Risiko und Rendite so effizient wie nur möglich ist. Um diese Ziele zu erreichen, ist ein szenarienbasierter Portfolioaufbau unerlässlich.

a. Diversifizierung nach Renditequelle. Dadurch, dass in ein breites Spektrum an festverzinslichen Anlageklassen in Industrie- und Schwellenländern investiert wird, haben die Anleger Zugang zu einer ganzen Reihe potenzieller Renditequellen. Unsere ARFI-Strategie strebt die Erzielung von Renditen aus drei grossen Quellen an: Zinssätze, Kreditaufschläge und Währungen. Wir wissen, dass jede dieser Quellen auch eine potenzielle Risikoquelle darstellt, und sorgen deshalb dafür, dass sich das Risikobudget des Portfolios gleichmässig auf alle drei verteilt.

b. Diversifizierung nach Investmentthema und Risikoszenario. Wenn sich ein Investmentthema nicht so entwickelt wie erwartet, ist es wichtig, dass das Portfolio ausreichend diversifiziert ist, damit es seine Anlageziele dennoch erreicht. Vor diesem Hintergrund stellt das Team sicher, dass alle Anlageideen im Portfolio gleichmässig vertreten sind. Das Team hat auch keine Präferenz für die eine oder die andere Konjunkturprognose. Vielmehr ist es bestrebt, das eine Szenario mit dem anderen auszugleichen. Das unterscheidet unseren Ansatz von denen strategischer Anleihenfonds oder aktiver benchmarkorientierter Portfolios. Die erstgenannten Portfolios konzentrieren sich in der Regel auf Investments in High-Conviction-Ideen, während sich die letztgenannten meist nicht weit von ihrem Referenzindex entfernen.

c. Effiziente Umsetzung von Anlageideen.

Da unsere Portfoliomanager aus einem breiten Investmentuniversum schöpfen, steht ihnen eine Vielfalt an Möglichkeiten zur Verfügung. Oftmals gibt es mehrere Optionen, um eine bestimmte Investmentperspektive zu konkretisieren.

Das heisst: Sie können Alternativen vergleichen und die effizienteste auswählen. Es gibt z. B. viele Investments, deren Entwicklung vielversprechend ist, wenn die Zinssätze niedrig bleiben (wovon das Team ausgeht).

Dazu gehören Long-Positionen in Unternehmensanleihen und auf US-Dollar lautende Schwellenländeranleihen. Weitere entscheidende Faktoren sind der Wert und die erwartete Rendite.

In den Prozess ist aber auch ein risikobegrenzendes Element eingebaut. Das Team ist bestrebt, eine etwaige unerwünschte Volatilität mit einem anderen Investment auszugleichen.

Ziel ist es, das Portfolio zu schützen, sollte sich die Annahme des Teams als falsch herausstellen. Das ist eine Art Versicherung.

Ein Beispiel: Die positive mittelfristige Einschätzung unserer Manager zu China spiegelt sich in einer Allokation in USD-Schwellenländeranleihen wider. Die Szenario-Analyse des Teams zeigt jedoch, dass dies ein volatiles Investment sein könnte. Der Wert solcher Anleihen könnte im Fall eines globalen Konjunkturabschwungs um mehr als 10% sinken.

Aufgrund dieses Risikos hat das Team das Investment in USD-Schwellenländeranleihen mit Short-Positionen in Industrieländerwährungen kombiniert. (Da Schwellenländerwährungen bei einer Stagnation der Wirtschaft dazu neigen abzuwerten, würde eine Short-Position in einem solchen Szenario Gewinne bringen).

Die Risikobegrenzungsstrategie hat sich bezahlt gemacht. Als USD-Schwellenländeranleihen Ende 2016 aufgrund der handelsfeindlichen Rhetorik das damals neugewählten Präsidenten Donald Trump Verluste erlitten, leisteten die Währungs-Short-Positionen des Portfolios einen wertvollen Beitrag zum Kapitalerhalt.

03

Ein ausgewogeneres Anleiheportfolio

Anleihen haben den Anlegern in der Vergangenheit immer stabile Kapitalrenditen und verlässliche regelmässige Erträge beschert. Diese Dynamik hat sich jedoch infolge der neuen strukturellen Trends am Rentenmarkt verändert. Nicht nur, dass ein grosser Teil der Staats- und Unternehmensanleihen negativ rentiert, die festverzinslichen Anlageklassen, aus denen sich der Markt zusammensetzt, entwickeln sich immer mehr synchron – das was in den vergangenen Jahrzehnten mitnichten der Fall.

Anleger, die ihre Portfolios langfristig diversifizieren möchten, sollten den veränderten Rahmenbedingungen Rechnung tragen und ihren Ansatz überdenken. Durch Allokation von Kapital in Strategien, die attraktive Renditen unabhängig von den Marktbedingungen anstreben, können Anleger robustere Anleiheportfolios aufbauen.

Alles dreht sich um Korrelation

Renditekorrelation: Ausgewählte festverzinsliche Anlageklassen und ARFI-Strategie von Pictet AM

ARFI-Strategie

Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.08.2012–30.08.2019. Die Renditen des Pictet ARFI-Referenzportfolios sind vor Gebühren und in US-Dollar (ohne Absicherung) angegeben. Berücksichtigt sind aktiv verwaltete Portfolios, die einer Anlagestrategie folgen, mit der jährliche Renditen von 3–5 % über einen Anlagezeitraum von 3 bis 5 Jahren erzielt werden sollen. Dieses Referenzportfolio ist nicht an eine Benchmark gebunden. Die Renditen verringern sich um Managementgebühren und andere Aufwendungen. Indexdaten sind in US-Dollar angegeben und stammen von: Bloomberg Barclays Global Bonds Aggregate Index (mit und ohne Absicherung), Bloomberg Barclays US Aggregate Index, Bloomberg Barclays US Credit Index, Bloomberg Barclays Global High Yield Index, Bloomberg Barclays Emerging Market US Dollar Aggregate Index, Bloomberg Barclays Emerging Market Local Currency Index, Bloomberg Barclays Euro Corporates Index (mit Absicherung).