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Currency-Overlay-Strategien

Februar 2019

Wir lüften das Geheimnis um die Währungsabsicherung bei Anleihen

Wer im Ausland investiert investiert auch in eine fremde Währung. Das kann die Angelegenheit etwas erschweren vor allem für Anleihenanleger.

Die Investition in ausländische Anlagen eröffnet ein ganzes Universum von Anlagechancen, die es im eigenen Land nicht gibt.

Nehmen wir zum Beispiel Technologie. Europäische Anleger haben nur ausserhalb ihrer Heimatmärkte Zugang zu den internationalen Technologieriesen. Schliesslich gibt es in Europa kein Silicon Valley. 

Allerdings kommen bei Investments im Ausland einige Faktoren erschwerend hinzu.

Neben dem Basiswert müssen Anleger auch berücksichtigen, auf welche Währung ein internationales Wertpapier lautet.

Und Währungen sind hinterhältige Geschöpfe: Weil sie volatil und unvorhersehbar sind, können sie die Portfoliorenditen beeinflussen, manchmal positiv, manchmal negativ. 

Die Auswirkungen von Währungsschwankungen bekommen vor allem Anleger mit internationalen Anleihenportfolios zu spüren. Da die Anleihenrendite im Laufe eines Marktzyklus geringer – häufig auch erheblich geringer – ist als bei Aktien, hätte beispielsweise eine Abwertung des US-Dollars um 5% einen grösseren Einfluss auf internationale Anleiheninhaber im Euroraum als auf Aktienanleger. 

Die Erfahrung hat gezeigt, dass die grossen Währungen der Welt wie der Euro pro Jahr um etwa 10% nach oben oder unten ausschlagen; sie sind damit im Durchschnitt doppelt so volatil wie US-Staatsanleihen, aber nur halb so volatil wie Aktien.1

Aus diesem Grund sollten vor allem Anleihenanleger über eine Absicherung ihres Währungsrisikos nachdenken.

Nehmen wir zum Beispiel eine Anlegerin im Euroraum, die ein Portfolio mit US-Hochzinsanleihen hält.

Langfristig hätte sie sich eine höhere und stabilere Rendite gesichert, hätte sie sich für ein kursgesichertes Anlageinstrument entschieden anstatt für ein Portfolio, das keinen Schutz vor Währungsschwankungen bietet. 

Abb. 1: Absicherungswetten

Performance von US-Hochzinsanleihen, auf EUR-Basis, abgesichert vs. nicht abgesichert, indexgebunden

Performance von US-Hochzinsanleihen

Bloomberg Barclays US High Yield 2% Issr Cap TR Index (Unhedged EUR/Hedged EUR) für den Zeitraum 31.12.2001–30.06.2018. Quelle: Bloomberg

Allerdings liefern Anleihenanlagen mit Kurssicherung – bei denen sogenannte Devisentermingeschäfte zum Einsatz kommen (nähere Erläuterung siehe unten) – nicht immer bessere Renditen. Und das liegt nicht immer am Zeithorizont eines Anlegers.

Vielmehr kann eine Währung über einen längeren Zeitraum – Monate oder sogar Jahre – aufwerten oder abwerten, manchmal auch stärker als von den Ökonomen als angemessen erachtet.

Das bedeutet, dass Anleger, die sich für eine Absicherung gegen nachteilige Veränderungen der Wechselkurse entscheiden, sich auch die Chance auf positive Renditen aus für sie günstigen Währungstrends nehmen.

Die Ereignisse 2008 und 2009 haben gezeigt, dass eine Währungsabsicherung bei Anleihen kontraproduktiv sein kann. Damals brachen US-Hochzinsanleihen ein, weil sich die Anleger wegen einer Welle an Unternehmenszusammenbrüchen Sorgen machten (Abb. 1, schattierter Bereich).

Gleichzeitig legte der US-Dollar aufgrund der defensiven Eigenschaften der Währung zu. Dies hatte zur Folge, dass Anleger im Euroraum, die sich vor Schwankungen des USD/EUR-Wechselkurses abgesichert hatten, einen erheblich grösseren Wertverlust ihrer Anlagen hinnehmen mussten als Anleger, die auf eine Kurssicherung verzichtet hatten und deren Portfolios durch die Aufwertung der US-Währung aufgefangen wurden.

Möglichkeiten der Währungsabsicherung

Es gibt verschiedene Möglichkeiten für Anleger, ihr Währungsrisiko abzusichern (Abb. 2).
Abb. 2: Währungsabsicherung im Überblick
Möglichkeiten für Anleger, ihr Währungsrisiko zu steuern

Quelle: Pictet Asset Management

Eine beliebte Option besteht darin, die Währungsabsicherung an einen Dritten zu delegieren, in der Regel die Fondsgesellschaft, die Anteilsklassen mit Kurssicherung auflegt.

Abgesicherte Anteilsklassen dienen dazu, die Auswirkungen von Währungsschwankungen auf die Portfoliorendite zu minimieren.

Die Anleger können besser schlafen und zahlen dafür eine Gebühr, die in etwa wie eine Versicherungsprämie funktioniert.

Solche Instrumente ermöglichen Anlegern den Zugang zu Anlagen, die traditionell in bestimmten Währungen nicht verfügbar sind – wie zum Beispiel Schwellenländeranleihen in Euro oder US-Hochzinsanleihen in Schweizer Franken.

Anleger, die sich hinsichtlich der künftigen Entwicklung ihrer Basiswährung sehr sicher sind, können problemlos von „hedged“ zu „unhedged“ wechseln, aber voll in der zugrunde liegenden Anteilsklasse investiert bleiben.

Aber auch in Anteilsklassen mit Kurssicherung können die mit Wechselkursbewegungen verbundenen Risiken nicht völlig ausgeschlossen werden. Die Kosten der Währungsabsicherung können ebenfalls schwanken (siehe Abb. 3), was auch nicht ohne Wirkung auf die Portfoliorenditen bleibt. Die mit einer abgesicherten Anlage verbundenen Kosten bestehen aus drei Komponenten: 

  • Zinssätze: Eine Währungsabsicherung bedient sich sogenannter Termingeschäfte. Es handelt sich dabei um Geschäfte, bei denen zwei Parteien sich verpflichten, einen vorher festgelegten Betrag in der (fremden) Währung zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft gegen die (Basis)Währung zu tauschen. Die Kosten dieser Geschäfte – bzw. der künftige Wechselkurs, zu dem das Geschäft abgewickelt wird – hängen in erster Linie von der Differenz zwischen dem Zinssatz der Basiswährung und dem der Fremdwährung ab. Dem Preismechanismus zufolge wechselt die Währung mit dem niedrigsten Zinssatz zu einem höheren Wechselkurs in der Zukunft den Besitzer. Wenn also die Zinssätze in den USA und im Euroraum genau gleich wären, würden sich die Absicherungskosten auf nahezu Null belaufen und eine in EUR abgesicherte Anteilsklasse eines Portfolios mit US-Anleihen würde genauso rentieren wie ihr USD-Pendant. Würden aber die US-Zinssätze steigen und diejenigen im Euroraum fallen, würden die Kosten der Währungsabsicherung für den Anleger im Euroraum steigen.
  • Administrationsgebühr: Anleger tragen die Kosten für die Verwaltung der abgesicherten Anteilsklasse, im Allgemeinen 5 Basispunkte pro Jahr. Diese Kosten sind in der Regel in der Fondsadministrationsgebühr eingerechnet.
  • Transaktionskosten: Marktspreads, auch als EUR/USD-Basisswap bezeichnet, sind die Kosten für den Abschluss von Kassa-, Termin- oder Swapgeschäften. Je illiquider ein Währungspaar ist, desto höher sind die Kosten. Die Transaktionskosten steigen meist gegen Jahresende, weil die Liquidität dann niedriger ist.

Beispiel für einen aktiven Ansatz

Viele globale Anleihenportfolios behandeln Währungen als eigene Rendite- und Risikoquellen. Sie setzen sogenannte Currency-Overlay-Strategien ein, um von lang- und kurzfristigen Trends am Devisenmarkt sowie von Schwankungen der Absicherungskosten zu profitieren. 

Wir bieten eine Reihe von Anleihenstrategien an, die das Währungsrisiko auf diese Weise aktiv steuern. Dabei sind wir bestrebt, ungerechtfertigt günstige Währungen aufzuspüren und in sie zu investieren, um die Portfoliorenditen zu verbessern.

Ein Beispiel ist die Pictet-Absolute Return Fixed Income-Strategie, deren Basiswährung der US-Dollar ist. Zu ihren aktiven Währungspositionen im vierten Quartal 2018 gehören Anlagen im japanischen Yen, der gegenüber der US-Währung aufwertete – das kam dem Portfolio zugute. Im gleichen Zeitraum leisteten Währungspositionen einen Beitrag von rund 50 Basispunkten zur Performance der Strategie.2

Die Investmentmanager der Pictet-Emerging Local Currency Debt-Strategie hingegen investierten gegen Ende letzten Jahres in den argentinischen Peso, weil sie davon ausgingen, dass sich die Währung nach ihrem jüngsten starken Rückgang nachhaltig erholen würde. Das Investment erwies sich als positiv für die Portfoliorendite, weil der Peso in den letzten drei Monaten des Jahres 2018 fast 10% gegenüber dem US-Dollar zulegte.

Währungsabsicherung: Segen und Fluch zugleich

Was viele nicht wissen, ist, dass der Mechanismus für die Berechnung von Devisentermingeschäften mitunter bewirkt, dass bestimmte Anleihenmärkte für ausländische Anleger in weite Ferne rücken.  

Das gilt zurzeit für Anleger aus dem Euroraum, die in US-Staatsanleihen investieren möchten. Da die US-Zinssätze zu einer Zeit gestiegen sind, als die Zinssätze im Euroraum unverändert geblieben sind, wurden die Kosten für die Absicherung einer 10-jährigen Staatsanleihe, die aktuell mit rund 2,70% rentiert, in Euro in unverschämte Höhe getrieben (siehe Abb. 3). In diesem Fall hätte eine EUR/USD-Währungsabsicherung zur Folge, dass die effektive Rendite des Papiers unter Null liegen würde. Im Vergleich dazu rentiert die 10-jährige deutsche Bundesanleihe mit rund 0,2%.3  Für Anleger im Euroraum ist das problematisch, für US-Anleger hingegen stellt dies eine potenziell ergiebige Renditequelle dar, weil sie effektiv eine Prämie erhalten, wenn sie auf Euro lautende Anleihenanlagen in US-Dollar absichern.  

Wechselkursschwankungen können sich also erheblich auf die Rendite von Anleihenportfolios auswirken. Währungen sind also alles andere als ein Nullsummenspiel.

Abb. 3. Kostenaufschlüsselung

Durchschnittliche Kosten der Währungsabsicherung in EUR/USD (2017–2018, annualisiert)

Durchschnittliche Kosten der Währungsabsicherung

* Differenz zwischen 3-Monats-Libor USD und Euribor ** 3M EUR/USD-Kreuzwährungs-Basisswap. Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management