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Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Barometer: Aktien steht eine Korrektur bevor

April 2019

Von Pictet Asset Management Strategy Unit

Die Volkswirtschaften der Industrieländer sind unter Druck und das Wachstum der Unternehmensgewinne gerät ins Stocken – für die meisten Aktienmärkte sind die Aussichten alles andere als rosig. 

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Asset-Allocation: Aktien wenig attraktiv

Die kraftvolle Rally an den globalen Aktienmärkten seit Jahresbeginn hat die Aktienbewertungen auf Niveaus katapultiert, die nicht mit unseren negativen Erwartungen für das Wachstum der Unternehmensgewinne vereinbar sind. Wir haben daher beschlossen, bei Aktien zu einer Untergewichtung und bei Liquidität zu einer Übergewichtung überzugehen.

Aktien haben die Verluste, die sie während der Panik im vierten Quartal des letzten Jahres erlitten hatten,  aufgrund der geldpolitischen Kehrtwende in den USA und China wieder ausgeglichen.

Die US-Notenbank mässigte ihre aggressive Gangart bei der Straffung ihrer Geldpolitik und legte eine Zinspause ein. Es könnte sogar sein, dass sie ihren Bilanzabbau stoppt. Aufgrund der Konjunkturabkühlung kümmert sich China jetzt nicht mehr vorrangig um die Bekämpfung von Schattenbanken, sondern kurbelt das Kreditwachstum wieder an und ergreift Konjunkturbelebungsmassnahmen. Der Handelskrieg zwischen den beiden Ländern beherrscht mittlerweile nicht mehr die Schlagzeilen.

Auch wenn eine Lockerung der Haltungen den Weg für ein gesünderes Konjunkturfeld frei machen könnte, bleiben wir vorsichtig. Die Gewinnmargen der Unternehmen geraten aufgrund höherer Löhne immer mehr unter Druck, und das in einem Umfeld, in dem die Unternehmen nur ungern ihre Preise erhöhen wollen. Da die Gewinne stärker gefährdet sind als die Analysten bereit sind zuzugeben, sind negative Überraschungen in den kommenden Quartalen nicht ausgeschlossen.

Monatsübersicht: Asset-Allocation

April 2019

Übersicht Asset-Allocation April
Quelle: Pictet Asset Management

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren  deuten auf eine Verschlechterung der Aussichten für die Industrieländer hin. Die düsteren Stimmungsdaten sind vielleicht ein wenig übertrieben, aber klar ist, dass sich das Wachstum abschwächt. 

Unsere Frühindikatoren deuten darauf hin, dass die Wirtschaft in den Industrieländern in diesem Jahr nur um 1,8% wachsen wird (2018: 2,2%). Für die Schwellenländer sieht es deutlich besser aus. Das Wachstum dürfte für das Gesamtjahr bei 4,6% liegen – ohne die beiden grossen Problemländer Türkei und Argentinien wäre die Zahl sogar noch höher.

Der Einbruch im globalen Handel scheint die Talsohle erreicht zu haben, zumindest gibt es Hinweise auf eine leichte Erholung. Die chinesische Regierung ist wie schon in der Vergangenheit fest entschlossen, der Wirtschaft des Landes auf die Sprünge zu helfen. Sie möchte die Konjunktur 2019 mit 3,8% des BIP in Form von Infrastrukturprojekten, öffentlichen Ausgaben und handelspolitischen Massnahmen ankurbeln. Im Vergleich zu früher ist das nicht viel, aber bei Bedarf könnte das Volumen jederzeit aufgestockt werden. Die Frage ist, inwieweit China statt auf Infrastrukturausgaben auf Steuersenkungen setzen wird.

Auf der Strecke geblieben: Weniger Wachstum, weniger Gewinne

Globale Unternehmensgewinne im Vergleich zum World Leading Index

Globale Unternehmensgewinne im Vergleich zum World Leading Index
Quelle: Pictet Asset Management, Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.1989–27.03.2019. 

Unsere Liquiditätskennzahlen deuten auf eine Stabilisierung der Kreditbedingungen hin, nach dem straffen Anziehen der geldpolitischen Zügel. Anleger müssen jedoch damit rechnen, dass die Massnahmen, die die Währungshüter in der Vergangenheit ergriffen haben, leicht negativ nachwirken. Beispielsweise wird die US-Notenbank ihre Bilanz erst einmal um weitere 200 Mrd. US-$ verkleinern, bevor sie bei ihrer quantitativen Straffung eine Pause einlegt. Ein Ende des Liquiditätsengpasses ist an sich schon eine Belebungsmassnahme – es scheint, dass Veränderungen mehr bewegen als Trends. China, auf das mittlerweile mehr als die Hälfte der Liquidität entfällt, die durch das globale Finanzsystem fliesst, lockert erneut seine Geldpolitik. Und auch die Europäische Zentralbank scheint geneigt zu sein, ein neues Programm für Langfristkredite für Banken aufzulegen.

Unsere Bewertungsanalysen deuten darauf hin, dass globale Aktien im Allgemeinen recht angemessen bewertet sind – vorausgesetzt, das Gewinnwachstum entwickelt sich so, wie vom Markt erwartet. Die Analysten sind vorsichtiger geworden, vor allem japanische Unternehmen sind anfällig für starke Abwärtskorrekturen der Gewinne. Wir sind nicht ganz so optimistisch wie der breite Markt, was die Aussichten für Unternehmensgewinne anbelangt. Die Märkte scheinen das Risiko einer Rezession nicht angemessen einzupreisen. Das gilt insbesondere für zyklische Aktiensektoren und Anlagen wie US-Hochzinsanleihen. Anleihen sind insgesamt teuer.

Die Markttechnik zeichnet ein weitgehend positives Bild für Anleihen, das gilt jedoch für die meisten Anlageklassen. Ausnahme sind einige Schwellenländerwährungen.

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Aktiensektoren und -regionen: Schwellenländer entwickeln sich besser als die USA und die Eurozone

Aktien haben den Grossteil der Verluste, die sie bei der Verkaufswelle Ende 2018 erlitten, wieder ausgeglichen – der MSCI All-Country World Index ist seit Januar um mehr als 10% gestiegen. Es ist eher unwahrscheinlich, dass sich diese hervorragende Entwicklung in den kommenden Monaten fortsetzt, weil die Abkühlung des Wirtschaftswachstums – vor allem in den Industrieländern – die Unternehmensgewinne belasten dürfte.

Den Konsenserwartungen der Analysten zufolge dürften die Unternehmensgewinne in diesem Jahr weltweit nur um 6% steigen, 2018 waren es noch robuste 15%.  

Unsere Modelle zeichnen ein noch deprimierenderes Bild: Wir rechnen in diesem Jahr mit einem Wachstum von gerade mal 1–2%.

Der US-Aktienmarkt scheint am anfälligsten für eine Korrektur zu sein. Nicht nur, dass er der teuerste in unserer Scorecard ist, auch werden sich die Gewinnmargen von US-Unternehmen von ihren Höchstständen von 11% verabschieden müssen. Bei einer Umfrage der National Association for Business Economics gaben jetzt schon fast zwei Drittel der US-Unternehmen an, dass ihre Lohnkosten gestiegen sind.

Schwellenländeraktien bleiben unser bevorzugtes Aktieninvestment. Warum? Wegen des robusteren Wirtschaftswachstums und der niedrigen Inflation in den Schwellenländern und der Aussicht auf einen schwächeren US-Dollar. Vor allem China sticht hervor, weil dessen umfangreiche fiskal- und geldpolitische Konjunkturbelebungsmassnahmen dem Land geholfen haben, sich von einer grossen Bedrohung in eine stabilisierende Grösse in der Weltwirtschaft zu wandeln.

Zyklische Aktien sind teuer
Marktkapitalisierung globaler zyklischer Aktien im Vergleich zu defensiven Werten, umbasiert auf 01.01.2007 = 100
Chart zyklisch vs. defensiv
Basiswährung: USD. Quelle: Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2007–01.04.2019.

Britische Aktien sind ebenfalls günstig, weil es auf dem Markt genügend defensive Unternehmen gibt, die unserer Ansicht nach ungerechtfertigt niedrig bewertet sind, Stichwort Brexit. Von europäischen und japanischen Aktien sind wir wenig überzeugt, hauptsächlich, weil das Wirtschaftswachstum in diesen Märkten nach wie vor träge ist – wir bleiben hier bei unserer neutralen Gewichtung.

Bei den Sektoren bevorzugen wir Unternehmen in defensiven Branchen wie Gesundheitswesen und Versorger, die sich in Zeiten einer Konjunkturabkühlung in der Regel überdurchschnittlich entwickeln.

Wir bleiben in konjunkturempfindlichen zyklischen Aktien wie zyklischen Konsumgütern und Technologie – den beiden teuersten Branchen in unserer Scorecard – untergewichtet.

Diese Aktien sind auch relativ gesehen alles andere als ein Schnäppchen: Nach einer kurzzeitigen Korrektur Ende 2018 entwickeln sich zyklische Aktien wieder besser als ihre defensiven Pendants, seit Jahresbeginn um rund 4 Prozentpunkte (siehe Abbildung) – Gewinne, die sich unserer Ansicht nach verflüchtigen dürften, wenn sich die Wirtschaft weiter abschwächt. 

03

Anleihen und Währungen: Kreditmärkte unterschätzen das Rezessionsrisiko

Bei den Märkten für Unternehmensanleihen hat die geldpolitische Kehrtwende – von einer Straffung zur plötzlichen Möglichkeit von Zinssenkungen – die Risiken eines schwächeren Wachstums in den Hintergrund gedrängt. Infolgedessen sind die Renditeabstände zwischen risikoreicheren Anleihen und relativ sicheren Anleiheinstrumenten kleiner geworden. Beispielsweise ist der Zinsaufschlag von US-Hochzinsanleihen gegenüber US-Staatsanleihen seit Januar um rund 150 Basispunkte zurückgegangen.

Nach unserer Einschätzung wird das Wachstum insbesondere in den Industrieländern schwach bleiben, daher halten wir die Kreditmärkte für viel zu optimistisch. In den Zinsaufschlägen von US-Hochzinsanleihen ist zurzeit nur eine Wahrscheinlichkeit von 2% für eine Rezession in den USA in den kommenden 12 Monaten eingepreist, bei den 10-jährigen US-Staatsanleihen sind es 10% und das Modell der Fed geht von 24% aus (siehe Abbildung).  

Kommt Optimismus vor dem Fall?

Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA, in %, eingepreist in US-Hochzinsanleihen und berücksichtigt im Modell der US-Notenbank

Chart Wahrscheinlichkeit Rezession USA
Schattierter Bereich entspricht einer Rezession. Quelle: Datastream, New York Federal Reserve, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 29.12.2006–27.03.2019.

Die Umkehr der US-Zinskurve – der Renditeabstand zwischen US-Staatsanleihen mit 3- und 10-monatiger Laufzeit ist zum ersten Mal seit 2006 negativ – spiegelt die wirtschaftlichen Risiken ziemlich genau wider und bietet möglicherweise einige interessante Investmentgelegenheiten.

In einer Zeit, in der es um das Wirtschaftswachstum nicht gut bestellt ist, erscheinen die Zinsaufschläge auf Unternehmensanleihen absolut und im Verhältnis zur Entwicklung in den letzten 20 Jahren zu niedrig. Das gilt für die Anleihenmärkte in den Industrieländern im Allgemeinen und für europäische Unternehmensanleihen im Besonderen.

Ein weiteres Warnsignal ist die Verschlechterung der Kreditqualität – die Unternehmen haben viel mehr Kreditverbindlichkeiten in ihren Bilanzen stehen als früher. Die Covenants, die dem Anlegerschutz dienen sollen, sind auch nicht mehr so streng, weil die Nachfrage nach Leveraged Loans stark gestiegen ist.

Hinzu kommt, dass die kurzfristigen Stimmungs- und markttechnischen Daten alle Alarmglocken zum Schrillen bringen – dies bestärkt uns darin, in US- und europäischen Unternehmensanleihen untergewichtet zu bleiben, sowohl bei Hochzins- als auch Investment-Grade-Anleihen.

Ein günstigeres Verhältnis von Risiko und möglicher Rendite ist an den Anleihenmärkten in Schwellenländern zu finden. Wir bleiben in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung übergewichtet, die unseren Modellen zufolge weiter den besten Wert am Anleihenmarkt bieten. Trotz der problematischen Lage in Argentinien und der Türkei scheinen die Schwellenländer insgesamt auf einem stabileren Fundament zu stehen als die Industrieländer. Darauf lässt unter anderem die starke Verbesserung der Verbraucherstimmung in den Schwellenländern schliessen. Anleger in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung dürften ebenfalls profitieren, wenn sich der Bewertungsabstand zwischen Schwellenländerwährungen und dem US-Dollar verkleinert – unseren Modellen zufolge liegen sie immer noch 25% unter dem Wert, der angemessen wäre.

Bei den Währungen zeigen unsere Modelle für den angemessenen Wert, dass der US-Dollar im Vergleich zu den meisten Industrieländer- und Schwellenländerwährungen teuer ist. Die „Option-Implied“-Kurse deuten auf eine Aufwertung von 3,3% gegenüber dem Euro in den kommenden 12 Monaten hin. Da jedoch vorerst kein klarer Treiber für eine merkliche Abwertung des US-Dollars in Sicht ist, halten wir an unserer neutralen Gewichtung der Währung fest.

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Übersicht globale Märkte: Ein grossartiges Quartal

Die globalen Aktienmärkte schlossen das Quartal mit einem Plus von mehr als 12% – ihre beste vierteljährliche Performance seit 2013 –, da die grossen Zentralbanken ihre Pläne zur geldpolitischen Straffung auf Eis legten und die USA und China der Beilegung ihrer Handelsstreitigkeiten Schritt für Schritt näherkommen. 

Der chinesische Aktienmarkt verzeichnete Ende März seine stärksten Quartalsgewinne seit mehr als vier Jahren. Nach einem Anstieg von rund 5% im Berichtsmonat legte der CSI 300 Index im Quartal um fast 30% zu – damit ist dieser Markt derjenige mit der besten Wertentwicklung seit Jahresbeginn.  

Kredite an Regierungen sind kostspielig
Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe, %
Chart Renditen deutsche Bundesanleihe
Quelle: Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 21.03.2017–26.03.2019.

Die Zunahme der M&A-Aktivität hat die Marktrally zusätzlich befeuert. In diesem Quartal wurden Transaktionen im Wert von 927 Mrd. US-$ vereinbart, ein Anstieg von 22% gegenüber dem letzten Quartal und der zweitstärkste Start in ein neues Jahr seit 2000.

Das Hochschnellen der Ölpreise – um mehr als ein Viertel seit Jahresbeginn – gab Energiewerten einen kräftigen Impuls, die eigentlichen Gewinner aber waren IT, Immobilien und Industrie.

Nicht nur Aktien befanden sich im Höhenflug, auch globale Anleihen legten eine Rally hin und stiegen im Berichtsmonat um 1,8% in Lokalwährung. In immer mehr Fällen zahlen die Anleger drauf, wenn sie Staaten Geld leihen, und die Laufzeiten werden immer länger. Das Volumen an Anleihen, die negative Renditen abwerfen, hat die Marke von 10 Bio. US-$ überschritten, weil die Zentralbanken ihre Versuche zur Straffung der Geldpolitik aufgegeben haben.

Die Renditen auf 10-jährige deutsche Bundesanleihen zum Beispiel rutschten im Berichtsmonat in den negativen Bereich (siehe Abbildung). Gleichzeitig fielen die Renditen der 10-jährigen US-Treasuries das erste Mal seit 2006 unter diejenigen der 3-monatigen US-Bills. In der Vergangenheit war diese Umkehr meist Vorbote einer Rezession – wenngleich sie paradoxerweise auch mit Aktienrallys in Spätzyklusphasen in Verbindung steht, die bis zu einem Jahr andauern können. Wir können uns jedoch nicht vorstellen, dass es zum jetzigen Zeitpunkt dazu kommen wird: Das Gewinnwachstum ist enttäuschend, die Bewertungen sind nicht attraktiv und ein Grossteil der expansiven Geldpolitik ist bereits eingepreist.

Die gleichzeitige Rally von Anleihen und Aktien war für die Kreditmärkte besonders zuträglich. Europäische und US-Hochzinsanleihen rentierten im Quartal mit mehr als 5% bzw. 7%, während die Investment-Grade-Märkte einen Zugewinn von 5% verzeichneten.

Einer der wenigen Verlierer im März war Gold, mit einem Monatsrückgang von 1,5% und einem mageren Anstieg von 1% seit Jahresbeginn.

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Kurzüberblick

Barometer April 2019

Asset-Allocation

Wir stufen Aktien auf negativ herunter und Anleihen auf übergewichtet hoch.

Aktienregionen und -sektoren

Von den grossen Regionen erscheinen US-Aktien am anfälligsten für eine Korrektur.

Anleihen und Währungen

Wir haben ein Faible für Schwellenländeranleihen und stehen US- und europäischen Unternehmensanleihen vorsichtig gegenüber.