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Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Barometer: Nicht übertreiben

Mai 2019

Von Pictet Asset Management Strategy Unit

Der Übermut der globalen Aktienmärkte lässt darauf schliessen, dass Wirtschaftswachstum und Unternehmensgewinne optimistisch eingeschätzt werden. Das könnte jedoch nach hinten losgehen.

01

Asset-Allocation: Abwärtsrisiken bleiben bestehen

Aktien entwickelten sich im Berichtsmonat hervorragend, was teilweise auf die Fortschritte bei den Handelsgesprächen zwischen den USA und China und erste Hinweise auf eine Stabilisierung der weltweiten Industrieproduktion zurückzuführen ist.

Die enormen Zugewinne des Markts – globale Aktien legten seit Jahresbeginn um mehr als 10% zu  täuschen jedoch darüber hinweg, dass die Weltwirtschaft noch nicht über den Berg ist.

Global liegen die Konjunkturdaten seit 14 Monaten in Folge unter den Konsenserwartungen, die längste Durststrecke seit der Finanzkrise.

Das Welthandelsvolumen liegt auf seinem niedrigsten Stand seit 2009 und das Geschäftsklima in den Industrieländern trübt sich ein. Gleichzeitig sind die Anleger augenscheinlich zu optimistisch, was die Aussichten für das Wachstum der Unternehmensgewinne anbelangt.

In diesem Klima könnten es Aktien schwer haben, ihre jüngste Rally fortzusetzen. Wir behalten daher unsere Untergewichtung in Aktien bei. Bei Anleihen bleiben wir neutral gewichtet.

Monatsübersicht: Asset-Allocation
Mai 2019
Übersicht Mai: Asset-Allocation
Quelle: Pictet Asset Management

An unseren Konjunkturzyklusindikatoren sind Risiken für das Wachstum der Weltwirtschaft abzulesen. Unsere Frühindikatoren deuten darauf hin, dass das globale BIP-Wachstum bis Anfang Juli auf 2,4% (annualisiert) zurückgehen wird (Ende 2018 waren es 2,9%) – der Grossteil dieses Rückgangs ist den Industrieländern zuzuschreiben.

Die Konjunkturaussichten für die Schwellenländer sind weiterhin erfreulicher. Wir gehen davon aus, dass sich die Wachstumsrate von 4,2% im vergangenen Jahr auf 4,4% im Gesamtjahr 2019 verbessern wird.

Die überdurchschnittliche Entwicklung der Schwellenländer ist überwiegend auf China zurückzuführen, wo die jüngsten fiskal- und geldpolitischen Impulse zur Stabilisierung der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt beigetragen haben. Die chinesische Industrieproduktion ist auf den höchsten Stand seit 2014 gestiegen, und Infrastrukturausgaben und Automobilverkäufe haben ihre steile Talfahrt beendet. Russlands Wirtschaft dürfte vom jüngsten Anstieg der Ölpreise profitieren.

Unsere Liquiditätsindikatoren bestätigen uns in unserer vorsichtigen Haltung gegenüber risikoreicheren Anlageklassen. Die Finanzierungsbedingungen sind vielleicht nicht mehr ganz so streng, aber von locker kann noch keine Rede sein.

Es ist weiterhin davon auszugehen, dass die US-Notenbank dem Markt im Zuge ihres Bilanzabbaus bis September rund 200 Mrd. US-$ an Liquidität entziehen wird, und China gibt geldpolitisch nicht mehr Vollgas.

Wir glauben, dass die Märkte die Aussicht auf weitere geldpolitische Unterstützung in den kommenden Monaten bereits eingepreist haben – die Wahrscheinlichkeit einer Senkung der US-Leitzinsen noch in diesem Jahr liegt bei 50%.

Unsere Bewertungskennzahlen zeigen, dass Aktien nicht besonders teuer sind. Globale Aktien werden mit einem KGV von 17 und einem KBV von 2 gehandelt  beide Werte bewegen sich damit mehr oder weniger auf dem durchschnittlichen Niveau der letzten 35 Jahre.

Wir machen uns weiterhin Gedanken, dass die Unternehmensgewinne nach ihrem Anstieg von 15% im vergangenen Jahr einbrechen könnten. Unseren Modellen zufolge dürften die Gewinne dieses Jahr nur um 1% wachsen, wohingegen die Konsensprognose bei fast 7% liegt.

Auf dem Anleihenmarkt sind europäische und japanische Staatsanleihen weiterhin teuer.

Enttäuschende Realität

Konjunkturdaten aus den G10 bleiben hinter den Erwartungen zurück

Abbildung Konjunkturdaten und Aktien
* MSCI All-Country World Index und JP Morgan Global Bond Index. Quelle: Citi Economic Surprise Index, Datastream; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 31.12.2010–19.04.2019

Die technischen Signale sprechen allgemein für Aktien und Anleihen.

Ausserdem belegen sie, dass die implizite Volatilität der Aktienmärkte zuletzt zurückgegangen ist, und auch der MOVE Volatilitätsindex für Anleihen ist wieder auf Rekordtiefstände gesunken.

Vor diesem Hintergrund ist es im Moment kosteneffizient, Call-Optionen zur Absicherung einer möglichen stimmungsgetriebenen „Melt-up“-Aktienrally – wie wir sie 1999 erlebt haben – zu erwerben. Dieses Risiko ist besonders hoch, weil Daten zu den Portfolioströmen zeigen, dass institutionelle Anleger noch nicht voll in die aktuelle Rally eingestiegen sind.

02

Aktiensektoren und -regionen: Enttäuschungen vorprogrammiert

Der S&P 500 erreichte im April Allzeithochs, weil durch die steigenden Margen der Unternehmen der Optimismus der Anleger angeheizt wurde. Wir bleiben jedoch in US-Aktien untergewichtet und wenden uns stattdessen aufgrund der besseren Wachstumsaussichten und Bewertungen den Schwellenländern zu.

Die Nettogewinnmargen in den USA liegen jetzt zwei Standardabweichungen über ihrem langfristigen Durchschnitt von 11,5%. Nach den Konsensprognosen der Analysten sollen diese weiter steigen, auf 12,8% bis 2021 – damit würde sich der Abstand zu den Werten der Vergangenheit auf drei Standardabweichungen vergrössern (siehe Abbildung).

Gewinnerwartungen
Tatsächliche Gewinnmargen und I/B/E/S-Prognosen für nationale MSCI-Indizes
Abbildung Prognosen Gewinnmargen
Quelle: Datastream, I/B/E/S. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.02.2004–01.04.2019; die gestrichelte Linie zeigt die Prognosen für 2019–2021.

Derart hohe Erwartungen widersprechen dem makroökonomischen Umfeld. Zum ersten Mal seit Ende der 1970er Jahre steigen die realen US-Löhne stärker als die Arbeitsproduktivität. Zinskosten und Inflation tendieren nach oben, während sich das Wirtschaftswachstum abkühlt. Die anhaltende Dollarstärke bedeutet zusätzlichen Gegenwind.

Wir glauben, dass ein erheblicher Margenrückgang unvermeidlich ist. Der – die sich umgekehrt hat, sodass die Renditen von 3-Monats-Papieren höher sind als bei denen mit 10-jähriger Laufzeit – deuten auf einen kumulativen Rückgang von ca. 30% der US-Gewinnmargen in den kommenden fünf Jahren hin, basierend auf der historischen Performance.

Bestimmten Kennzahlen zufolge gehen die Margen von US-Unternehmen bereits zurück und wir glauben, dass dieser Trend anhalten wird. Das bereitet den Anlegern Sorge, weil die Margen der Unternehmen gemäss unseren Berechnungen typischerweise rund 90% der Gewinnabweichung erklären. Wir sind somit in US-Aktien untergewichtet, dafür sprechen auch die Bewertungen. Die USA bleiben die teuerste Region in unserem Bewertungsmodell.

Im Gegensatz dazu sind wir in Schwellenländeraktien übergewichtet, wo die Bewertungen nicht so überzogen sind – vor allem in europäischen Schwellenländern – und die wirtschaftliche Dynamik stärker ist als in den Industrieländern. Basierend auf unserem Frühindikator ist der Wachstumsabstand zwischen Schwellen- und Industrieländern so gross wie zuletzt vor fünf Jahren.

In China werden die Konjunkturbelebungsmassnahmen Pekings dem chinesischen Aktienmarkt mittelfristig zugute kommen, aber kurzfristig könnte ein Grossteil der positiven Meldungen bereits eingepreist sein. Der Erfolg der Massnahmen im Hinblick auf die zunehmende Liquidität im privaten Sektor stimmt optimistisch. 

Wir haben auch eine Vorliebe für das Vereinigte Königreich, das einen attraktiven Dividendenertrag von 4,8% bietet und dessen Währung günstig ist.

Bei der Sektorallokation bleiben wir eher defensiv ausgerichtet und in Basiskonsumgütern, Versorgern und Gesundheit übergewichtet. Die Allokation in Gesundheitswerten hat uns geschadet, als bekannt wurde, dass es eine starke überparteiliche Unterstützung für die Reformierung der Branche gibt. Wir glauben jedoch, dass der Ausverkauf überzogen war. Der Sektor ist weiterhin defensiv und weist die negativste Korrelation zu unserem globalen Frühindikator auf.

Auf der anderen Seite sind wir in den beiden teuersten Branchen untergewichtet – zyklische Konsumgüter und IT. 

03

Anleihen und Währungen: Dynamik schwindet

Globale Anleihen sind so teuer geworden, dass wir uns fragen müssen, wie viel Aufwärtspotenzial überhaupt noch besteht, das gilt für risikoreiche Unternehmensemittenten ebenso wie für sichere Staatsanleihen. Infolgedessen bleiben wir bei Anleihen insgesamt neutral gewichtet und behalten unsere Untergewichtung an den meisten Märkten für Unternehmensanleihen sowie Staatsanleihen der Industrieländer bei.

Anleihen profitierten auch stark vom Kurswechsel der US-Notenbank. Jetzt, wo die Zentralbank eine Zinspause eingelegt hat, konzentrieren sich die Anleger darauf, was die Fed veranlassen könnte, die Leitzinsen zu senken – der Markt scheint überzeugt, dass die Geldpolitik gelockert wird. Rund ein Viertel des globalen Anleihenmarkts weist eine negative Rendite auf, das ist ein Anstieg von rund zwei Dritteln gegenüber Oktober letzten Jahres.

Die Anleger scheinen zu ignorieren, dass die Fed zwar gewissen Spielraum für eine Lockerung hat, aber andere Zentralbanken an die untere Leitzinsgrenze stossen. Hinzu kommt, dass die Zentralbanken weltweit ihre Bilanzen abbauen – nur China ergreift weitere geldpolitische Belebungsmassnahmen. Zudem ist die Kerninflation in fast allen Industrieländern niedrig, liegt aber immer noch über den Anleiherenditen. Somit sind die realen Renditen globaler Anleihen weiter sehr negativ (siehe Abbildung).

Geldverlust

Rendite globaler Anleihen (JPM GBI), %, im Vergleich zur globalen Kerninflation, Veränderung in % gegenüber dem Vorjahr

Abbildung Anleihen vs. Inflation
Quelle: Bloomberg. Daten vom 23.04.2019. 

Die Gesamtinflation wird durch steigende Ölpreise befeuert – sie hat seit Jahresbeginn um mehr als ein Drittel zugelegt.

Die jüngste Rally hat dafür gesorgt, dass Investment-Grade- und Hochzinsanleihen auf beiden Seiten des Atlantiks erschreckend überteuert erscheinen. Auch wenn wir nicht einschätzen können, wie lange sich die Bewertungen auf einem derart hohen Niveau bewegen werden, ist es gefährlich, mit einer grossen Position in einer illiquiden Anlageklasse gefangen zu sein, wenn die Stimmung umschlägt. Daher sind wir sowohl bei Investment- als auch Non-Investment-Grade-Anleihen in Europa und den USA untergewichtet. 

Auf der anderen Seite sind wir in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung und auf US-Dollar lautenden Anleihen – weil die Schwellenländerwährungen stark unterbewertet sind – übergewichtet. Insgesamt zeigt unser Modell, dass sie 25% unter dem Marktwert gegenüber dem US-Dollar gehandelt werden. Stützend wirken sich auch die besseren Wachstumsaussichten dank des Aufschwungs in China aus.

Chinas erfolgreiche Kombination aus fiskal- und geldpolitischen Massnahmen zur Abschwächung der negativen Auswirkungen der Handelsspannungen mit den USA hat der Wirtschaft ordentlich Auftrieb gegeben, sodass einige der Massnahmen nun nicht mehr nötig sind. Das Anziehen der Industrieproduktion könnte ein erstes Signal für eine Aufwertung des Renminbi sein. Der US-Dollar ist stark überbewertet, daher bleiben wir mangels attraktiver Alternativen neutral in der Währung gewichtet. Bei Gold bleiben wir übergewichtet, weil damit zu rechnen ist, dass der Dollar seinen Höchststand erreicht hat. 

04

Übersicht globale Märkte: Aktien im Aufschwung

Globale Aktien erlebten im April eine Rally – der MSCI World Index kletterte auf Rekordhochs (siehe Abbildung). Die Zugewinne sind hauptsächlich zyklischen Sektoren mit hohem Beta zu verdanken. Finanzen, IT, Kommunikationsdienste und zyklische Konsumgüter legten im Berichtsmonat jeweils zwischen 5% und 7% in Lokalwährung zu.

Vollgas-Rally

Veränderung MSCI World Index in Lokalwährung

Veränderung MSCI World Index in Lokalwährung
Umbasiert zum 01.01.2014. Quelle: Datastream. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2014–24.04.2019.

Im Gegensatz dazu entwickelten sich Gesundheit und Immobilien unterdurchschnittlich und lagen Ende April im roten Bereich.

Der Energiesektor legte nur um 0,4% zu, trotz der Ölpreisrally (Anstieg von 7,5%). Ein Grund für das Aufbrechen der traditionell starken Korrelation zwischen Energiewerten und Öl könnte der Umstand sein, dass die höheren Ölpreise teilweise auf geopolitische Spannungen und weniger auf die wachsende Nachfrage nach Rohöl zurückzuführen sind. Die Terminkurve für Rohöl lässt darauf schliessen, dass die Preise zurückgehen werden. Bis dahin ist es unwahrscheinlich, dass sich an der Bewertung von Energieaktien grundlegend etwas ändert. 

Regional betrachtet haben die meisten grossen Märkte solide Gewinne erzielt. Europäische Aktien verzeichneten ein Plus von über 5% und der US-Markt stieg um 4%. Die erfreulichen Daten zu den Konsumausgaben verhalfen dem S&P 500 zu Rekordhochs.

Globale Anleihen verloren etwas an Boden. Die meisten grossen Märkte für Staatsanleihen entwickelten sich kaum oder negativ – die grössten Verluste erlitten die britischen Gilts. Britische Staatsanleihen büssten 1,6% ein, nachdem die Europäische Union dem Antrag Grossbritanniens auf Brexit-Verlängerung zugestimmt und das britische Parlament ein Gesetz zur Verhinderung eines Ausstiegs ohne Deal gebilligt hatte.

Unternehmensanleihen entwickelten sich besser, mit Zugewinnen von 0,5–1,5%. Hochzinsanleihen konnten sich besonders gut behaupten, sowohl in Europa als auch in den USA.

Der US-Dollar wertete leicht auf und erreichte gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb ein Zweijahreshoch. 

05

Kurzüberblick

Barometer Mai 2019

Asset-Allocation

Aktien dürften es schwer haben, ihre jüngste Rally fortzusetzen. Wir bleiben in Aktien untergewichtet und in Anleihen neutral gewichtet. 

Aktienregionen und -sektoren

Wir sind in US-Aktien untergewichtet und bevorzugen die Schwellenländer und das Vereinigte Königreich.

Anleihen und Währungen

Wir bleiben an den meisten Anleihenmärkten untergewichtet.