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Monatliche Einschätzungen zur Asset-Allocation

Oktober 2019

Barometer: Alles andere als inspirierend 

Europäische Aktien sind ein Lichtblick am ansonsten wenig inspirierenden Aktienmarkt.  

01

Asset-Allocation: Auf Nummer sicher gehen 

Die Unternehmensgewinne steigen kaum. Schuldtitel mit einem Wert von insgesamt rund 15 Bio. US-$ werden mit negativen Renditen gehandelt. Und die Handelsstreitigkeiten gehen weiter. Kein Wunder, dass die Anleger wenig enthusiastisch sind. Daran wird sich vorerst auch nichts ändern.

Unser eigener globaler Frühindikator deutet darauf hin, dass die Konjunkturbedingungen in den kommenden Monaten schwach bleiben werden. Unsere Prognosen für das weltweite BIP-Wachstum haben sich seit Sommer immer weiter verschlechtert und wir gehen jetzt davon aus, dass die globale Wirtschaft mit weniger als 3% statt mit etwas über 3% wie Ende Juni wachsen wird. Ein derart gedämpftes Konjunkturklima macht die positiven Signale zunichte, die von unserer Einschätzung der Liquiditäts- und markttechnischen Entwicklungen ausgehen.  

Vor diesem Hintergrund bleiben wir in Anleihen und Aktien untergewichtet und in Liquidität übergewichtet. 

Monatsübersicht: Asset-Allocation

Oktober 2019

Oktober 2019 Monatsübersicht Asset-Allocation

Quelle: Pictet Asset Management

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren geben kaum Anlass zu Optimismus. Das Konjunkturwachstum wird sich noch ein wenig abkühlen und sich dann einpendeln: Unsere Frühindikatoren deuten darauf hin, dass das BIP um etwa 2% Anfang 2020 wachsen wird – aktuell sind es 2,7% 

Das Handel ist das grösste Problem der Wirtschaft. Auch wenn es um die Verbrauchernachfrage gut bestellt ist, gehen die Exportaufträge infolge der Zollerhöhungen und anderer protektionistischer Massnahmen zurück.  

Die Auswirkungen treten in den beiden Ländern, die die Hauptakteure der Streitigkeiten stehen, am deutlichsten zutage. In den USA hat die Schwäche im Fertigungssektor dazu geführt, dass der ISM Index auf seinen niedrigsten Stand seit drei Jahren gesunken ist, und auch die Lage am Arbeitsmarkt hat sich leicht verschlechtert. In China hat sich das Wachstum der Industrieproduktion auf ein Rekordtief verlangsamt.

Ein Lichtblick ist Europa. Unser Frühindikator für die Eurozone ist seit drei Monaten in Folge positiv und wird durch die robusten Konsumausgaben gestützt. 

Die Nachfrage der privaten Haushalte ist besonders hoch. Auch wenn die Einzelhandelsumsätze leicht zurückgegangen sind, ist das Verbrauchervertrauen weiterhin sehr hoch und die Arbeitsmarktbedingungen haben sich verbessert. Die Kreditvergabe an den privaten Sektor, der wunder Punkt der Region, nimmt weiter Fahrt auf. 

Die Liquiditätsbedingungen sind für die risikoreicheren Anlageklassen neutral bis positiv. Die Entwicklung in Europa ist ermutigend, dank der jüngsten Zinssenkung durch die EZB und die erneute Aufnahme ihres Anleihenkaufprogramms, das Käufe im Wert von 20 Mrd. Euro pro Monat vorsieht. In China hingegen wurde der Geldhahn noch nicht so weit geöffnet wie viele Anleger gehofft hatten.

Abb. 1 Renditeproblem

Anleihen mit negativen Renditen, in Mrd. US-$

Anleihen mit negativen Renditen

Quelle: Refinitiv. Daten vom 31.01.2014 bis 25.09.2019.

Unsere Bewertungsmodelle zeigen, dass globale Aktien einen angemessenen Preis haben. Dies darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass es Unterschiede zwischen den Regionen gibt.  

Die USA gehören zu den teuersten Aktienmärkten. Mit einem zyklusbereinigten KGV von 29 haben US-Aktien einen geringen Wert, sowohl absolut als auch im Verhältnis zu Vergleichswerten. Auf globaler Basis sind Substanzwerte im Vergleich zu Wachstumswerten attraktiv.

Staats- und Unternehmensanleihen sind so schwach bewertet wie seit zwanzig Jahren nicht mehr.

Ein positives Signal für Aktien geht von den markttechnischen Indikatoren aus. Im vierten und letzten Quartal dürften Aktien von saisonalen Effekten profitieren – die letzten drei Monate eines Jahres sind im Allgemeinen günstig für die Aktienmärkte. Ein weiteres Plus ist die ungewöhnlich pessimistische Anlegerpositionierung, die den Spielraum für einen starken Rückgang bei Aktien begrenzt. Momentan ist die Marktpositionierung sehr vorsichtig, wie unsere Analyse der Netto-Longpositionen in als sichere Häfen geltenden Währungen (Schweizer Franken, japanischer Yen und Gold) im Vergleich zu denjenigen in einem Korb traditionell risikoreicherer Anlagen zeigt.

02

Aktiensektoren und -regionen: Abkehr von Schwellenländern

Die Aktienmärkte erhalten sicherlich einen kurzfristigen Schub durch geldpolitische Impulse. Die EZB hat vor kurzem eine Reihe von Lockerungsmassnahmen ergriffen, die US-Notenbank senkt ihre Leitzinsen und die chinesischen Währungshüter lockern ebenfalls die geldpolitischen Zügel. 

Wir gehen jedoch davon aus, dass die jüngsten Zugewinne am Markt nichts weiter sind als eine Baisse-Rally. 

Zum einen geht dem US-Wachstum, das bereits als das längste aller Zeiten in die Geschichte eingegangen ist, langsam die Puste aus. Nicht nur, dass schon seit einiger Zeit Warnsignale von der US-Anleiherenditekurve ausgehen, auch die Unternehmensgewinne steigen viel langsamer. Gleichzeitig wirkt sich der Handelskrieg zwischen den USA und China weiterhin sehr belastend aus. 

Auch Veränderungen der Marktdynamik mahnen uns zur Vorsicht. Nachdem Substanzwerte jahrelang hinter Wachstumswerten zurücklagen, haben sie im September ordentlich aufgeholt (siehe Abbildung). Dass Wachstumswerte sich schlechter entwickelt haben, ist angesichts der jüngsten Erholung der Anleiherenditen vielleicht gar keine so grosse Überraschung – steigende Renditen drücken den Barwert der erwarteten künftigen Gewinne. 

Abb. 2 Wachsender Wert

MSCI World Value im Vergleich zu Growth, umbasiert 23.09.2009 = 100

MSCI World Value im Vergleich zu Growth

Quelle: Refinitiv. Daten vom 23.09.2009–25.09.2019, in US-Dollar

All das hat dazu geführt, dass wir eine vorsichtigere Haltung gegenüber Aktienregionen und -sektoren einnehmen. 

Daher haben wir beschlossen, unsere Übergewichtung in Schwellenländeraktien – die sich in letzter Zeit gut entwickelt haben – sowie in Finanzwerten auf neutral zu reduzieren und Technologie von untergewichtet auf neutral anzuheben. 

Es gibt aber auch Lichtblicke am Aktienmarkt. Wir bleiben in der Eurozone und im Vereinigten Königreich übergewichtet, hauptsächlich aufgrund der Bewertungen. Auch wenn die Gefahr besteht, dass die Delle im Welthandel die deutsche Wirtschaft in die Rezession rutschen lässt, hat der Aktienmarkt in Deutschland dieser Möglichkeit schon Rechnung getragen. Die zunehmende Wahrscheinlichkeit geldpolitischer Impulse – Unternehmenssteuersenkungen und Infrastrukturausgaben – dürfte die Anlegerstimmung umschlagen lassen, und zwar nachhaltig. 

Im Vereinigten Königreich sieht es ähnlich aus. Aufgrund des Brexit gehören britische Aktien zu den günstigsten aller globalen Aktienmärkte, während auch das Pfund Sterling unterbewertet ist. Es sind bereits jede Menge schlechter Nachrichten eingepreist, daher dürfte eine Lösung der politischen Krise des Landes die Lage wieder deutlich verbessern. Wir gehen davon aus, dass der Markt um 20% zulegen wird.

03

Anleihen und Währungen: Die Suche nach Wert gestaltet sich in einem Negativzinsumfeld schwer

Anleihen sind sehr unattraktiv geworden – 17 Bio. US-$, eine Rekordsumme, werden mit negativen Renditen gehandelt.1 Die Realrendite auf globale Anleihen, gemessen am JP Morgan Government Bond Index, ist auf ein historisches Tief von -1,5% gesunken.

Das bedeutet aber nicht, dass sie ganz aus dem Rennen sind. Der Anleger hat nun die schwere Aufgabe, die teuren von den wirklich teuren zu unterscheiden.

Wir sind von europäischen Staats- und Unternehmensanleihen nicht überzeugt. Europa hat einen höheren Anteil an Anleihen mit negativer Rendite als jede andere Region. Mehr als 60% der auf Euro lautenden Investment-Grade-Unternehmensanleihen rentieren negativ, das ist ein Allzeithoch.

Wir sind auch in japanischen Staatsanleihen untergewichtet, von denen ebenfalls ein hoher Anteil unter Null rentiert.

Bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung orientieren wir uns an der Marktgewichtung. Auch wenn sich ihre Renditen insgesamt auf einem Fünfjahrestief von 5,2% bewegen, dürften Schwellenländeranleihen durch die Aufwertung der Schwellenländerwährungen einen starken Impuls bekommen. Unser Modell zeigt, dass Schwellenländerwährungen um rund 25% gegenüber dem US-Dollar unterbewertet sind – ein Abschlag, der angesichts des stärkeren Wirtschaftswachstums im Schwellenländeruniversum kaum zu rechtfertigen ist.

Bei den Währungen sind die Aussichten für das Pfund Sterling erfreulich; wir haben unser Engagement erhöht und sind in der Währung jetzt übergewichtet. Die durch den Brexit hervorgerufene politische und wirtschaftliche Unsicherheit hat das britische Pfund auf seinen niedrigsten Stand seit 34 Jahren gegenüber dem US-Dollar gedrückt. Wir sind jedoch der Ansicht, dass viele schlechte Nachrichten bereits eingepreist sind. Unsere Analyse zeigt, dass das Pfund Sterling rund 12% unter dem gehandelt wird, was nach unserem Kaufkraftparitätsmodell als angemessener Wert zu betrachten ist (siehe Abbildung).2 Somit könnte jede positive Überraschung in puncto Brexit eine Rally der Währung auslösen.

Abb. 3 Geschüttelt und gerührt
Pfund Sterling gegenüber US-Dollar; %-Abweichung von der Bewertung gemäss dem Kaufkraftparitätsmodell
Pfund Sterling gegenüber US-Dollar

Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum  30.06.1992–30.06.2019

Wir bleiben im Schweizer Franken und in Gold übergewichtet, da ihr Status als sicherer Hafen ihnen helfen dürfte, sich in Zeiten erhöhter Volatilität und hoher Unsicherheit überdurchschnittlich zu entwickeln.

04

Übersicht globale Märkte: Stil-Rotation

Die globalen Aktienmärkte legten zu, angeführt von Substanzwerten, d. h. Unternehmen mit solidem, fast schon unspektakulärem Gewinnwachstum. Die Geschichte hat uns gelehrt, dass Substanzwerte an den glamouröseren Wachstumswerten vorbeiziehen, wenn die Wirtschaft in die letzte Phase ihres Wachstums eintritt. Substanzwerte lagen seit 2008 weit hinter Wachstumswerten zurück. Die andauernde Schwäche des Welthandels und der jüngste Anstieg der Renditen der US-Staatsanleihen scheint die Anleger dazu veranlasst zu haben, in defensivere Werte umzuschichten.

Abb. 4 Japan, der aufsteigende Stern

MSCI Japan, umbasiert. 30.09.2018 = 100

MSCI Japan

Quelle: Refinitiv; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 25.09.2018–25.09.2019, in US-Dollar

Der MSCI ACWI Value Index verzeichnete am Monatsende ein Plus von mehr als 5% in US-Dollar und lag damit um mehr als 2 Prozentpunkte über dem Growth Index. 

Im Berichtsmonat gab es auch erhebliche Unterscheide zwischen Regionen und Branchen. Japan war der grösste Gewinnbringer, mit einem Zuwachs von 6% in Lokalwährung. Das Land profitierte von einem schwächeren Yen, der um mehr als 1% einbüsste (siehe Abbildung). Finanz- und Energiewerte legten um mehr als 4% zu. Die asiatischen Schwellenländer entwickelten sich mit einem Minus von 1% am schlechtesten.

Die Ölpreise schwankten – die Referenzsorte Brent verzeichnete den grössten Anstieg seit gut 30 Jahren, nachdem die Angriffe auf Ölanlagen in Saudi-Arabien Ängste vor einem Versorgungsengpass hervorgerufen hatten. Das Markt hat sich seitdem stabilisiert und die Ölpreise tendierten am Monatsende um 1,7% höher. An den Rentenmärkten waren Schwellenländeranleihen in Lokalwährung die einzige Staatsanleihen-Anlageklasse, die im Berichtsmonat positive Renditen erzielte. Europäische Staats- und Unternehmensanleihen brachen auf breiter Front ein. Der Euro ist um mehr als 1% gegenüber dem US-Dollar gefallen. Gold büsste mehr als 3% ein.

05

Kurzüberblick

Barometer Oktober 2019

Asset-Allocation

Wir sind negativ gegenüber Anleihen und Aktien eingestellt und bevorzugen Liquidität.

Aktienregionen und -sektoren

Wir stufen Schwellenländeraktien und Finanzwerte in unserer Gewichtung herab und stufen IT hoch.

Anleihen und Währungen 

Wir erhöhen unser Engagement im Pfund Sterling auf übergewichtet. Unsere Untergewichtung in europäischen und japanischen Staatsanleihen behalten wir bei.