maandelijkse asset allocatie vooruitzichten

Met een vertragende wereldeconomie die verder dreigt te worden ondermijnd door de verschillende handelsconflicten die de Amerikaanse president Donald Trump creëert, heeft de Amerikaanse Federal Reserve opnieuw haar aanwezigheid op de wereldwijde markten laten voelen. De ene na de andere Fed-beleidsmaker gaf aan dat de centrale bank bereid was preventieve renteverlagingen door te voeren om een ernstige vertraging alvast voor te zijn. Daardoor kunnen de wereldwijde aandelen en obligaties met respectievelijk zo'n 6 procent en 1 procent per maand worden verhoogd. 

De markt verdisconteert nu een volledig procentpunt van renteverlagingen in de komende 12 maanden, te beginnen met een verlaging in juli. Niet alleen staat de S&P 500-index weer bijna op recordhoogte, maar wordt meer dan 12 biljoen US dollar aan wereldwijde obligaties verhandeld tegen negatieve rendementen. 

Naar onze mening is de euforie over de Amerikaanse renteverlagingen echter overdreven – de eerste renteverlaging zou wel eens kunnen worden uitgesteld tot september. 

Daarom verlagen wij de weging van obligaties en zijn we nu onderwogen in zowel vastrentende waarden als aandelen. De weging voor cash gaat omhoog.

maandelijks asset allocatie overzicht

juli 2019

De nieuwe milde houding van de Fed moet worden gezien tegen een relatief positieve economische achtergrond in de VS.

Onze eigen belangrijkste indicator is sinds eind vorig jaar inderdaad gedaald. Maar de laatste tijd is de bouwactiviteit aangetrokken, blijft de werkgelegenheid robuust en vertoont de verkoop van auto's tekenen van een voorzichtig herstel.

Hoewel onze conjunctuurindicatoren een vertraging van de wereldeconomie blijven tonen, wijzen ze niet op een harde landing. De handelsspanningen tussen China en de VS schaden beide economieën, maar tussenkomst van de overheid in beide landen – ook al is die minder dan de markt verwacht – lijkt een eventuele zwakte te zullen beperken.

Om technische redenen die verband houden met kwantitatieve versoepeling, zou de omkering van de Amerikaanse rentecurve het risico op een economische recessie in de komende één of twee jaar wel eens kunnen overdrijven.

Ondertussen profiteren andere economieën van het conflict tussen China en de VS. Vietnam, Taiwan en Zuid-Korea hebben een aanzienlijk deel van de verloren gegane handelsactiviteiten van China opgevangen, en Chinese bedrijven zijn voor hun invoer van landbouwproducten steeds meer van de VS naar Latijns-Amerika overgeschakeld.

Met name de vooruitzichten voor de eurozone zijn verbeterd – zelfs voordat de president van de Europese Centrale Bank, Mario Draghi, een hernieuwde toezegging doet om een stimulans te geven waar en wanneer dat nodig is.   

afb. 1 obligatierendementen onder inflatiedruk

Wereldwijde inflatie versus obligatierendementen, %

Onze liquiditeitsanalyse geeft reden tot optimisme. Als de Fed tegemoet komt aan de verwachtingen van de markt over beleidsversoepeling, zullen andere centrale banken misschien volgen, omdat zij proberen te voorkomen dat hun valuta in waarde stijgt en zo hun concurrentievermogen aantast. Deze stimulans voor de publieke sector zou de groeiende liquiditeitsverschaffing in de particuliere sector versterken, waardoor de kredieten in alle grote regio's beginnen toe te nemen.

Wat de waardering betreft staan de seinen op rood voor obligaties. De obligaties in de eurozone en Zwitserland zijn nog nooit zo duur geweest. Afgezien van Amerikaanse investment grade-obligaties en obligaties in lokale valuta uit opkomende markten, die maar nipt neutraal gewaardeerd zijn, is elke andere belegging in het vastrentende universum overgewaardeerd.

Elders, ondanks hun sterke run in de loop van de maand, zien de wereldwijde aandelen er over het algemeen redelijk geprijsd uit. Nu de rendementsvooruitzichten aanzienlijk zwakker zijn dan analisten hebben voorspeld – we zien de komende 12 maanden geen rendementsgroei tegen de consensusverwachtingen van ongeveer 7 procent in – blijven aandelen niettemin kwetsbaar.

De technische marktfactoren zijn positief voor obligaties, die profiteren van sterke seizoensgebonden trends. En ondanks de grote rally lijken ze nog steeds niet overbought, volgens de indicatoren voor beleggerspositionering die wij monitoren. Wat aandelen betreft is de trend neutraal en de seizoensgebondenheid negatief, maar ze blijven een vreemd genoeg onbeminde belegging. Deze relatief lichte positionering in aandelen bij beleggers lijkt erop te wijzen dat de verkoop van aandelen waarschijnlijk beperkt zal zijn. Ondertussen moet goud, de best presterende beleggingscategorie in de loop van de maand, ondersteund blijven worden door een sterke seizoensgebondenheid, terwijl het ook nog niet overbought is.

Het is verstandig om voorzichtig te zijn met aandelen in een tijd waarin de bedrijfswinsten onder druk staan door een vertraging van de wereldhandel.

Ons model geeft nu aan dat de wereldwijde bedrijfswinsten het komende jaar stabiel tot lager  zullen zijn, in vergelijking met een consensusvoorspelling over 12 maanden van een groei van 7 procent.

Amerikaanse aandelen zijn bijzonder kwetsbaar. Niet alleen zijn ze de duurste aandelen op onze scorecard, maar onze belangrijkste indicatoren tonen dat de Amerikaanse  economie al zes maanden op een rij vertraagt en slechter presteert dan grote ontwikkelde en opkomende landen.  Uit historische ervaring blijkt dat Amerikaanse bedrijfswinsten de neiging hebben om te dalen wanneer de economie groeit met minder dan 3 procent op nominale basis.

Wall Street zal waarschijnlijk geen nieuwe impuls krijgen van mogelijke renteverlagingen van de Fed, aangezien de markt de agressieve monetaire versoepeling in de tweede helft van 2019 al heeft verdisconteerd.

Bovendien hebben de reguliere Amerikaanse aandelenindices, zoals de S&P 500-index, een zware weging in technologiebedrijven, een sector die gevoelig is voor strengere regelgeving en schade van de handelsoorlog.

De vooruitzichten voor de Europese aandelen, daarentegen, zijn verbeterd. De belangrijkste indicator van de regio, die nog in negatief territorium staat, presteert de afgelopen drie maanden sterker en doet het beter dan de Verenigde Staten. De consumptie, de belangrijkste motor van groei in de regio, blijft veerkrachtig en de kredietverlening door banken neemt toe. Europese aandelen zijn volgens ons waarderingsmodel relatief gezien goedkoper dan de Amerikaanse. Ons model houdt rekening met de verhouding tussen koers en boekwaarde, tussen koers en winst en tussen waarde en omzet.

inhaalslag vereist

Europese aandelen zouden de prestatiekloof met de Amerikaanse moeten verkleinen 

Britse aandelen blijven aantrekkelijk. De markt biedt een hoog dividendrendement van 4,8 procent, terwijl  een zwakke Britse pond, als gevolg van Brexit-gerelateerde zorgen, de winst van veel Britse multinationals verhoogt.

Wij houden ook van opkomende markten. Onze belangrijkste indicatoren tonen dat de opkomende economieën sneller groeien dan de ontwikkelde landen. Hun winstgroei zal in 2020 naar verwachting meer dan 14 procent bedragen, meer dan die van de geavanceerde markten.

We blijven neutraal voor sectoren die kwetsbaar zijn voor een eventuele waardevermindering van de dollar, zoals de energie- en materialensector. We nemen ook een neutrale houding aan tegenover economisch gevoelige sectoren zoals de financiële en vastgoedsector.

Van verhogingen met 50 basispunten zes maanden geleden naar verlagingen met 100 basispunten vandaag. De verschuiving in de verwachtingen van beleggers over de Amerikaanse rente voor de komende 12 maanden – zoals die zijn ingeprijsd in obligatiefutures – was adembenemend. Het is naar onze mening ook excessief geweest.

te diep snijden

Verwachting doelrente van Amerikaanse federale fondsen (juni 2020)

De markten zullen waarschijnlijk teleurgesteld zijn over de omvang van de verlagingen, die op hun beurt de obligatierendementen zouden moeten doen stijgen en de prijzen zouden moeten drukken. Na een uitstekend halfjaar lijken de wereldwijde obligaties duurder te zijn dan ooit, waardoor we onze allocatie moeten terugbrengen van negatief naar neutraal.

De obligaties uit ontwikkelde markten – zowel investment-grade als hoogrentende – blijven duur. Dat is een rode vlag, aangezien we verwachten dat de bedrijfswinsten onder de verwachtingen zullen liggen. Tegelijkertijd verslechteren de kredietratings en neemt de schuldgraad toe – de niet-financiële schuld van bedrijven in de VS staat met meer dan 47 procent van het bbp op een recordhoogte, hoger dan in 2000 of 2008.

Wat defensieve beleggingen betreft bieden Amerikaanse staatsobligaties nog steeds veel aantrekkelijkere rendementen dan hun tegenhangers in de eurozone, wat onze overwogen positie in de eerste en onderwogen positie in de tweede ondersteunt. De Duitse bunds zijn op het duurste niveau ooit, met een rendement dat op een recordlaag niveau staat van -0,3 procent, en 45 procent van alle staatsobligaties uit de eurozone bevindt zich nu in negatief territorium.

De vooruitzichten voor obligaties in lokale valuta uit opkomende markten zien er beter uit dankzij de dalende inflatie in de ontwikkelde wereld, de waarschijnlijkheid van monetaire versoepeling en goedkope wisselkoersen. Volgens onze modellen zijn de valuta's van opkomende markten 15 tot 20 procent ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar.

Met de traditioneel volatiele zomerperiode voor de deur, hebben we echter besloten om risico weg te nemen door obligaties in US dollar uit opkomende markten van een neutrale naar een overwogen positie te brengen. De beleggingscategorie heeft zeer goed gepresteerd en ziet er nu relatief duur uit volgens onze waarderingsmodellen.

We hebben ook een overwogen positie op goud. Hoewel het edelmetaal de afgelopen maand een opvallende outperformer is geweest – een stijging van 6,4 procent – is het nog lang niet overkocht. Ook de seizoensgebondenheid en de trendindicatoren zijn gunstig.

Aandelen presteerden vorige maand beter dan obligaties, met een winst van bijna 6 procent, omdat beleggers er meer en meer op rekenden dat de Fed de rente al in juli zou verlagen. Toenemend optimisme dat Washington en Peking spoedig de handelsbesprekingen zouden hervatten ondersteunden de markt eveneens. De Amerikaanse aandelenmarkt was de outperformer: de MSCI US index boekte winsten van zo’n 7 procent en de S&P 500 bereikte een recordhoogte.

Wat sectoren betreft deden de materialen- en IT-sector het met meer dan 8 procent beter, omdat ze profiteerden van de hernieuwde hoop op een handelsovereenkomst tussen de VS en China. Bedrijven die het meest gevoelig zijn voor de economische cycli – zoals de energie- en IT-sector – hebben het beter gedaan dan defensieve sectoren, zoals nutsbedrijven. Cyclische aandelen worden nu verhandeld tegen een premie van 16 procent op een voor de cyclus aangepaste basis ten opzichte van defensieve aandelen, wat boven het gemiddelde op de lange termijn ligt van 10 procent.

De dollar is in de loop van de maand met meer dan 1 procent gedaald, omdat beleggers het vooruitzicht van een soepeler monetair beleid in de VS inprijsden (zie grafiek). Dat ondersteunde op zijn beurt veel beleggingen uit opkomende markten, zoals exportgevoelige Aziatische aandelen en lokale EM-staatsobligaties, die beide met meer dan 5 procent stegen.

dollarcrisis

Dollar ten opzichte van handelsgewogen mandje van valuta's

Wat vastrentende waarden betreft lag het rendement op bedrijfsobligaties uit ontwikkelde landen hoger dan die op staatsobligaties, waarbij de Amerikaanse en Europese hoogrentende obligaties met meer dan 2 procent toenamen.

Goud was de best presterende beleggingscategorie, omdat de combinatie van een zwakkere dollar en beleggers op zoek naar een safe haven het edelmetaal met meer dan 8 procent deed stijgen.

De prijs van olie steeg met ongeveer 6 procent, omdat door de aanvallen op twee olietankers in de Golf van Oman en de daaropvolgende reactie van de VS om nieuwe sancties op te leggen aan Iran de bevoorrading in gevaar dreigde te komen. De olieprijzen zullen waarschijnlijk verder onder opwaartse druk komen nadat Rusland en Saudi-Arabië een akkoord hebben bereikt over een verdere inperking van de olieproductie, waardoor ongeveer 1,2 miljoen olievaten per dag van de wereldmarkt worden gehaald.