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Reproduciendo: Invirtiendo en un mercado de bonos que cambia con rapidez



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Julio 2017

Invirtiendo en un mercado de bonos que cambia con rapidez

Pictet-Absolute Return Fixed Income ofrece un enfoque flexible con riesgo controlado de la inversión en bonos.

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Panorama general

La única vía es hacia arriba. O eso parece para los rendimientos de los bonos globales. El mercado alcista, que ha durado tres décadas, está llegando a su fin, y pronto podríamos estar ante una época de rentabilidades considerablemente más débiles. De hecho, no importa hacia dónde miren los inversores en renta fija, se enfrentan a un cambio profundo. La desinflación ha dado paso a subidas de precios en algunas áreas, el en su día generoso estímulo monetario está siendo suprimido progresivamente, la globalización está en retirada debido a iniciativas para limitar el comercio y la migración, y la política tradicional se ve amenazada por partidos populistas desestabilizadores.

Esto presenta un dilema para los inversores. Aunque su búsqueda de rentabilidad sigue intacta, su dependencia de estrategias que han sido exitosas en el pasado amenaza con introducir riesgos imprevistos en sus carteras. Los fondos de renta fija tradicionales –que están vinculados a un índice de referencia– han dejado de ser una opción viable.

Dado que la mayoría de los índices de bonos están ponderados por capitalización, o, tal vez más exactamente, por el importe del pasivo, sesgan las inversiones hacia los Gobiernos y las empresas que emiten la mayor parte de la deuda. Esto deja a los inversores expuestos a cambios potencialmente desfavorables en cuanto a solvencia del deudor, y a menudo los excluye de oportunidades de inversión en renta fija más atractivas.

LA DURACIÓN DE LOS BONOS GLOBALES HA AUMENTADO CONSIDERABLEMENTE

Duración del índice Barclays Global Aggregate

Fuente: Barclays, junio 2017

Para empeorar las cosas, la vulnerabilidad de los inversores a subidas de tipos (medidas por la duración de sus carteras) nunca ha sido mayor. Por ejemplo, las empresas están aprovechando los bajos tipos de interés, en previsión de que subirán en el futuro, emitiendo bonos nuevos con plazos aún más largos. Así pues, la duración del índice Barclays Global Aggregate –uno de los índices de bonos más utilizado– ha aumentado a 7,0 años, frente a los 5,4 años de hace una década.

Esto es especialmente preocupante en un momento en el que los tipos de interés en gran parte del mundo han dejado de caer y, en algunos casos, están empezando a subir. Por ello, la exposición a divisas y crédito se convertirá en una fuente más importante de rentabilidad.

La solución a este enigma es una mayor flexibilidad. Los inversores pueden estar mejor preparados para abordar las dificultades que les aguardan si siguen una estrategia que no tenga en cuenta las limitaciones de un índice de referencia, que tenga por meta rentabilidades absolutas en lugar de relativas y que se centre en paliar la amenaza de pérdida del capital en todo momento. La estrategia Pictet-Absolute Return Fixed Income adopta ese tipo de enfoque.

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El enfoque de Pictet AM sobre la renta fija de retorno absoluto

Al seguir un enfoque flexible cuyo objetivo sean las rentabilidades absolutas, los inversores pueden tener que abandonar algunas ideas convencionales sobre la inversión en bonos. Como mínimo, deberían estar dispuestos a:

  • buscar más allá: deberían buscar ingresos y rentabilidad del capital en una amplia gama de clases de activos de renta fija, a nivel global, cuyas rentabilidades estén poco correlacionadas entre sí
  • ir más allá del ciclo económico: deberían centrarse en identificar y emplear tendencias estructurales que impulsen la rentabilidad de la inversión a la larga
  • diversificar el riesgo en toda oportunidad y tratar metódicamente de maximizar la rentabilidad ajustada al riesgo.

1. Buscar más allá

Los inversores de renta fija han pertenecido tradicionalmente a dos bandos: los que adoptan una estrategia pasiva porque creen que los mercados son eficientes, y los que creen que las ineficiencias existen y pueden ser explotadas para maximizar las rentabilidades.

Pero estos enfoques no son los polos opuestos que aparentan ser: ambos exponen a los inversores a las desventajas de los índices de referencia ponderados por capitalización: el primer grupo siguiendo los índices, y el segundo tratando de superar su rentabilidad.

Como consecuencia, suele haber, sorprendentemente, muy pocos elementos que sirvan para diferenciar las carteras "long-only", gestionadas activamente, de sus homólogas pasivas. Ambas están expuestas a los cambios de la coyuntura del mercado en general y a cambios en sus índices de referencia.

Por dar un ejemplo citado a menudo, Grecia perjudicó a los inversores atados a índices de referencia en dos sentidos. Primero, los inversores estuvieron expuestos a pérdidas hasta que los bonos griegos finalmente se excluyeron de los principales índices de la zona euro. Después, volvieron a verse afectados al perderse el posterior "rally" de esos activos. Podemos mencionar también la continua inclusión de Venezuela en muchos índices de referencia, pese al rápido deterioro económico del país.

Esto pone de manifiesto la importancia de liberarse de la rigidez de los índices de referencia. Al hacerlo, los inversores también pueden apuntar más eficientemente a fuentes específicas de riesgo y rentabilidad: tipos de interés, divisas y primas de crédito. Una cartera que esté bien diversificada entre las tres tiene el potencial de revalorizarse a lo largo de las diversas fases de un ciclo económico y financiero.

2. Ir más allá del ciclo económico

Muchos de estos inversores de renta fija emplean una gran cantidad de tiempo y esfuerzo intentando pronosticar las futuras condiciones económicas. Pero las previsiones económicas pueden ser inexactas. (Es bien sabido que, en 2008, los economistas no previeron ninguna recesión para 2009; un año después, 49 de los 77 países estudiados se encontraban en recesión.1)

Es más, los datos oficiales a menudo envían mensajes contradictorios, causando desacuerdo entre los expertos en cuanto al estado real de la economía. Por último, cada ciclo económico es invariablemente diferente del anterior. Los cambios radicales en el panorama político –como el Brexit o la presidencia de Donald Trump en EE.UU.– pueden trastocar los modelos económicos. Y, luego, está el espinoso problema de diferenciar la causa del efecto en cualquier análisis estadístico.

Una estrategia alternativa es ir más allá del ciclo económico y tratar de detectar los cambios estructurales a largo plazo que se producen en los sistemas económicos y financieros.

Varios de estos temas de inversión seculares respaldan el posicionamiento de la estrategia Pictet-Absolute Return Fixed Income. Al seleccionar inversiones que hacen uso de estas tendencias, los inversores pueden diversificar más eficientemente las fuentes de riesgo y rentabilidad en sus carteras.

a. Tipos más bajos durante más tiempo. Aunque los tipos de interés están empezando a subir desde mínimos históricos en algunos de los principales mercados, creemos que el proceso será lento. El crecimiento económico real sigue flojo, y los Gobiernos del mundo desarrollado se enfrentan a una ardua tarea para reducir la deuda pública a niveles que puedan respaldar un mayor gasto fiscal. Esto debería continuar ejerciendo una presión bajista sobre los tipos de interés reales.

b. Reforma vacilante, prolongada, de la zona euro. La crisis financiera ha puesto de manifiesto la necesidad de una reforma de amplio alcance, aunque complicada, de la zona euro, entre otras cosas para establecer una unión bancaria común y crear un mecanismo de transferencia fiscal con el que las deudas públicas de los miembros de la zona euro queden agrupadas y avaladas. Pero, dada la carga política del entorno en el que se toman las decisiones, llevará tiempo que la región reforme su estructura económica y fiscal. Los movimientos populistas europeos, cada vez más explícitos, probablemente retrasen más el progreso, como podría hacerlo la consecuencia de la decisión británica de salir de la Unión Europea. Creemos que esto presenta tantas oportunidades para los inversores como riesgos.

c. Un Japón que se reafirma. Gracias a las políticas radicales del primer ministro Shinzo Abe y del gobernador del Banco de Japón Haruhiko Kuroda, Japón parece estar alejándose lentamente de los problemas que lo han asediado en las dos últimas décadas: recesión, deflación, deuda y gobierno ineficaz.

d. Una transformación económica en China. Las radicales reformas económicas de China están ya arrojando beneficios, mientras su enfoque económico pasa de las exportaciones al consumo interno. La liberalización de los mercados de capitales, la expansión de los mercados de bonos locales y una economía potencialmente más madura, con un crecimiento más lento, tendrán grandes implicaciones para la rentabilidad de las inversiones en China, así como mucho más allá de sus fronteras.

3. Diversificar el riesgo en toda oportunidad

Los cambios radicales en el contexto de la inversión global en general, y en el mercado de bonos en particular, hacen que la mitigación del riesgo sea aún más importante de lo habitual. A nuestro parecer, una forma efectiva de amortiguar la volatilidad de las rentabilidades y mantener los riesgos al mínimo es adoptar la diversificación en todas las etapas del proceso de inversión de la cartera.
Por una parte, esto conlleva el poner el máximo cuidado en evitar una sobrexposición de la cartera a cualquier tema de inversión, idea o fuente de rentabilidad en concreto. Por otra, significa asegurar que las estrategias de inversión se expresen de tal modo que ofrezcan el mayor equilibrio entre riesgo y rentabilidad. La construcción de carteras en base a escenarios es crítica para cumplir estos objetivos.

a. Diversificación por tema de inversión y escenario de riesgo. Si un tema de inversión no evoluciona como se preveía, es importante que la cartera esté suficientemente diversificada para poder cumplir sus objetivos de inversión. Con esto en mente, nos aseguramos de que todos nuestros temas y escenarios de riesgo estén representados por igual en la cartera. Esto nos diferencia de los fondos de bonos estratégicos tradicionales y de las carteras activas orientadas a índices de referencia. Los primeros tienden a concentrar las inversiones en ideas de alta convicción, en tanto que las segundas no suelen aventurarse mucho más allá de los límites de su índice de referencia.

b. Diversificación por fuente de rentabilidad. La inversión en una amplia gama de clases de activos de renta fija desarrollada y emergente da a los inversores acceso a una serie de fuentes potenciales de rentabilidad. La estrategia Pictet-Absolute Return Fixed Income tiene como objetivo obtener rentabilidades de tres fuentes principales: los tipos de interés (que reflejan el posicionamiento en la curva de rendimientos y la duración en los principales mercados de deuda pública); el diferencial de crédito o prima (como la deuda corporativa y la deuda pública periférica); y las divisas. Somos conscientes de que cada una de estas es una potencial fuente de riesgo, y nos aseguramos de que el presupuesto de riesgo de la cartera esté distribuido por igual entre las tres fuentes.

EL PERFIL DE VOLATILIDAD DIVERSIFICADA REDUCE EL RIESGO DE LA CARTERA
Desglose de la volatilidad de la estrategia Pictet-Absolute Return Fixed Income por moneda, crédito y tipo de interés

Fuente: Pictet Asset Management, junio 2017

c. Implementación eficiente de temas de inversión. Al adoptar un universo de inversión amplio, nuestros gestores pueden implementar sus ideas de la forma más eficiente. Filtramos los títulos en base a sus valoraciones, y usamos solo los que ofrecen el valor a largo plazo más atractivo para implementar nuestras ideas de inversión.

Por ejemplo, tenemos varias formas de expresar nuestra convicción de que los tipos de interés seguirán bajos durante un período prolongado. Van desde posiciones largas en bonos corporativos que probablemente se beneficien de tipos de interés bajos, como los de emisores high-yield, hasta compensar coberturas en US Treasuries.

Un aspecto diferenciador de nuestro enfoque es procurar identificar un título, o una combinación de títulos, para aprovechar la idea de inversión todo y protegiendo la cartera si la estrategia no se desarrolla como estaba previsto. Por ejemplo, nuestra opinión constructiva a medio plazo sobre China se refleja en una asignación a deuda emergente en divisas fuertes. No obstante, nuestro análisis de escenarios indica que esta podría ser una inversión volátil, y por lo tanto la hemos combinado con posiciones cortas en divisas emergentes. Gracias a este enfoque centrado en el riesgo, estamos preparados para cualquier caída de la deuda emergente en divisas fuertes, como la que se produjo tras la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales americanas a finales de 2016, y podemos continuar generando buenas rentabilidades gracias a la posición combinada.

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El papel de Pictet-Absolute Return Fixed Income en una cartera diversificada

Pictet-Absolute Return Fixed Income pretende ofrecer a los inversores el potencial de asegurarse atractivas rentabilidades ajustadas al riesgo a lo largo del ciclo de mercado.

Dado que nuestros gestores tratan de aprovechar las tendencias a largo plazo y que tienen libertad para invertir en una amplia gama de títulos de renta fija, disponen de más margen para mitigar la volatilidad e identificar oportunidades que ofrezcan más valor que las estrategias sometidas a índices ponderados por capitalización.

VENTAJAS DE DIVERSIFICACIÓN

Correlación de rentabilidades: Pictet-Absolute Return Fixed Income (ARFI) vs. principales clases de activos

Fuente: Pictet Asset Management, Barclays. Rentabilidades de la cartera representativa de Pictet-Absolute Return Fixed Income; rentabilidades del mercado de bonos tomadas de los índices de renta fija de Barclays Capital; rentabilidades de la renta variable tomadas de los índices MSCI World y S&P 500; rentabilidades de las materias primas tomadas del índice SP GSCI; los datos cubren el período 04.09.2012-31.05.2017.

No debería infravalorarse el hincapié de la estrategia en la gestión de riesgos y la diversificación. Es esencial para asegurar que la cartera logre un buen equilibrio entre riesgo y rentabilidad.

Gracias a sus características claras, las rentabilidades generadas por Pictet-Absolute Return Fixed Income presentan también una baja correlación con las de la mayoría de las clases de instrumentos de renta variable y renta fija. Esto significa que una asignación a la estrategia podría mejorar el perfil riesgo-rentabilidad de una cartera equilibrada.

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Observaciones finales

 

Históricamente, los bonos han proporcionado a los inversores rentabilidades del capital constantes, particularmente tras la crisis financiera. Pero los profundos cambios en curso en el mercado de renta fija indican que las rentabilidades de los bonos serán más volátiles de lo que han sido en el pasado reciente. Por consiguiente, los inversores que pretendan que los bonos proporcionen estabilidad a sus carteras diversificadas deberían modificar su planteamiento. Creemos que estrategias de bonos flexibles como Pictet-Absolute Return Fixed Income que no tienen en cuenta las limitaciones de un índice de referencia, que se fijan como meta rentabilidades absolutas antes que relativas y que hacen de la mitigación del riesgo una parte expresa de su proceso de inversión, tendrán más probabilidad de prosperar que las estrategias referenciadas tradicionales en este entorno cambiante de la inversión.