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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Inversor institucional.

Octubre 2017

El acto de equilibrio de la deuda emergente

Los bonos emergentes están en auge pero los inversores no deben olvidar que nos encontramos ante activos volátiles. Mitigar riesgos puede arrojar mejores resultados a largo plazo.

Los bonos emergentes merecen destacar en una cartera diversificada. Tal y como muestran las previsiones incluidas en nuestro Secular Outlook, estos títulos se encuentran entre las escasas fuentes de rentabilidades potencialmente interesantes en un universo de renta fija en el que imperan los bajos rendimientos.

A diferencia de la deuda desarrollada y sus elevados precios, los bonos emergentes ofrecen rendimientos elevados y fundamentales convincentes. Incluso después del último rally, los bonos emergentes denominados en dólares y en divisas locales han cosechado rendimientos del 6,0 % y del 5,2 %, respectivamente. Un resultado más que ventajoso frente al 1,5 % que ofrecen actualmente los bonos desarrollados, no solo porque la inflación esté subiendo en las economías desarrolladas, sino porque está cayendo en el universo en desarrollo1.

Nuestros estrategas prevén rentabilidades del 8,1 % para la deuda emergente en divisa local y un 3,3 % para los bonos emergentes en hard currency (en dólares) en los próximos cinco años, dado que el mercado sacará partido de la reducción de las presiones inflacionistas y de un sólido crecimiento económico. En cambio, prevemos que los bonos desarrollados solo arrojen una rentabilidad anual total del 1,7 %2.

Sin embargo, tal y como demuestra la historia, también es probable que la deuda emergente sufra fuertes oscilaciones por el camino; una volatilidad que podría mermar seriamente las ganancias de los inversores si no se gestiona adecuadamente.

Demasiado lejos, demasiado rápido

La deuda emergente ha vivido un rally en el último año y medio. Desde principios de 2016, el índice de referencia JP Morgan GBI-EM Global Diversified Composite se ha revalorizado un 28 %3. Y ciertamente, el dinero también ha circulado. Solo en el primer semestre de 2017, los fondos cotizados (ETF) de deuda emergente han captado 13.500 millones de dólares, batiendo así el récord de 11.000 millones en volumen de inversión del pasado año4.
MOMENTOS DE AUGE
Índice JP Morgan GBI-EM Global Diversified Composite Dollar, rentabilidad total reajustada a 31/12/2015 = 100
boom times JP Morgan GBI-EM Global Diversified Composite Dollar Index,

Fuente: Bloomberg. Datos a 15/09/2017

Actualmente existe una clara sensación de recalentamiento en el mercado.

Por ejemplo, en junio, Argentina emitió un bono a 100 años que registró órdenes de compra por valor de casi 10.000 millones de dólares para una oferta de 2.750 millones. Que esto suceda tan solo tres años después de la última vez en que Argentina, con su dilatado historial de impagos, no pudo hacer frente a sus obligaciones apunta a un incómodo nivel de euforia en el mercado.

Sin duda, había motivos para acudir a esta emisión. El cupón del 8 % es interesante en comparación con el resto de alternativas, y en materia de duración, el título estaba barato comparado con otros valores argentinos. Pese a que el nuevo Gobierno parece ser el más prudente que el país ha tenido en mucho tiempo, es poco probable que los inversores compraran el bono esperando mantenerlo hasta vencimiento.

Pero el radical cambio de actitud del mercado respecto de la deuda argentina en tan corto periodo de tiempo pone de manifiesto el grado en que los inversores están dispuestos a pasar por alto importantes riesgos a largo plazo para conseguir rentabilidad adicional aquí y ahora. Las exitosas nuevas emisiones de bonos de Costa de Marfil, Sudáfrica, Turquía y Brasil son otros claros ejemplos de este tipo de comportamiento.

Cuidado con la volatilidad

En los tiempos que corren, es fácil que los inversores pierdan de vista la importancia de protegerse adecuadamente frente a la posibilidad de que el mercado caiga. Dejarse llevar por la euforia puede salir caro, sobre todo en el caso de instrumentos con volatilidad periódica como los bonos emergentes.

La experiencia nos dice que esta clase de activos es propensa a fuertes caídas cada cierto tiempo. Por ejemplo, entre principios de 1994 y finales de 2015, el índice JPM EMBI Global Diversified Composite acusó 57 semanas en las que las rentabilidades totales se dejaron más de un 2 % y doce semanas en las que cayeron más del 5 %.

Estas pronunciadas correcciones pueden ser extremadamente perjudiciales para las rentabilidades de las inversiones a largo plazo porque, cuanto mayor es la pérdida, más difícil resulta recuperarse: una caída del mercado del 25 % exige un repunte posterior del 33 % para recuperar por completo el terreno perdido. Y lo que es más, los inversores tienden a sucumbir al pánico y vender en el peor momento posible, a menudo en torno a mínimos, al igual que suelen entrar en los mercados cuando a las alzas les queda poco recorrido5.

Agresión pasiva

Hay motivos para creer que adoptar un enfoque conservador y consciente de los riesgos al invertir en deuda emergente podría tener más sentido de cara al futuro. Esto se debe a que el drástico crecimiento de la inversión pasiva en esta clase de activos podría intensificar la volatilidad del mercado y agravar aún más las pérdidas derivadas de las marcadas oscilaciones. Hace una década, apenas se invertía en fondos cotizados de deuda emergente. A mediados de 2017, estos representaban casi la mitad de los 90.000 millones de dólares en flujos netos de inversión en esta clase de activos desde enero de 20076.

Los ETF pueden ser perfectos para clases de activos muy profundas, líquidas y ampliamente homogéneas como la renta variable estadounidense, pero no resulta obvio que sean soluciones de inversión sensatas para mercados como el de la deuda emergente. Existen varias razones por las que creemos que esta clase de activos no se presta en exceso a la inversión pasiva. Por ejemplo, a medida que los países siguen endeudándose, su ponderación en los índices de mercado aumenta, lo que obliga a los instrumentos de gestión pasiva a adoptar posiciones cada vez mayores en lo que probablemente sean activos con cada vez más riesgo.

También está la pregunta de si el mercado de deuda emergente es verdaderamente eficiente. A diferencia de las acciones, los mercados de bonos tienden a contar con un número considerable de participantes cuyo objetivo no es maximizar los beneficios, sobre todo en el caso de Gobiernos y agencias cuasigubernamentales. Estos pueden generar oportunidades para los inversores de gestión activa que las estrategias pasivas no pueden aprovechar.

OSCILACIONES DE LA DEUDA EMERGENTE
Índice JP Morgan EMBI Global Diversified Composite, rentabilidades totales semanales expresadas en %
BEWARE DRAWDOWNS JPM EMBI Global Diversified Composite Index per cent drawdowns

Fuente: Datastream. Datos del 31/12/1993 al 11/12/2015

Y eso sin mencionar los costes derivados de tratar de replicar índices repletos de bonos con escasa frecuencia de negociación, o la cuestión de en qué grado son realmente representativos estos índices del universo emergente. A esto se suma el hecho de que muchos ETF no aprovechan numerosas emisiones interesantes de países sin presencia en los índices -estos últimos han estado relativamente lentos a la hora de llevar a los países frontera al siguiente nivel, por poner un ejemplo.

También vale la pena tener en cuenta que los ETF de deuda emergente no replican el índice estándar JP Morgan GBI-EM GD sino una variante. Para el índice estándar no existe una exposición mínima por países, pero en el caso de las variantes que replican los ETF, el mínimo oscila entre el 1,5 % y el 3 %. Esto es relevante porque a medida que van incorporándose nuevos países al índice, los ETF que lo replican a menudo se ven obligados a mantener una ponderación elevada que no resulta nada cómoda en lo que suelen ser bonos menos líquidos. Esto tiende a mermar la liquidez de los index-trackers frente a los que siguen al índice estándar. Estos index-trackers tampoco tienen posibilidad de compensar los costes de transacción ni los impuestos cargados a inversores extranjeros, por lo que tenderán a quedarse rezagados frente a sus índices, a veces de manera notable, sobre todo en periodos bajistas.

Soluciones conservadoras

Las estrategias de deuda emergente de Pictet Asset Management buscan batir a sus índices de referencia a largo plazo, en parte asegurando la preservación del capital durante periodos de volatilidad en los mercados. Esto no es porque seamos intrínsecamente defensivos (asumimos riesgos adecuados atendiendo a las circunstancias del mercado) sino porque buscamos atenuar factores macroeconómicos y políticos y sentimientos extremos. Esto explica nuestra actitud prudente durante los últimos meses. Hemos llegado a la conclusión de que, si bien nuestros inversores podrían estar sacrificando cierta rentabilidad en rachas alcistas, estos recogen los frutos capeando el ciclo y conservando las ganancias cuando los mercados se tornan turbulentos.

Minimizar las pérdidas de capital en mercados bajistas ayuda a los inversores a evitar vender en el peor momento posible; es decir, tras una caída sustancial. Y, por la misma razón, los gestores de activos prudentes son menos propensos a participar agresivamente en mercados en ebullición, con lo que tienden a conseguir peores resultados durante periodos de exceso generalizado de confianza.

La estrategia de deuda hard currency global de Pictet AM ha tendido a batir al índice de referencia durante periodos de caídas notables desde junio de 2007, sobre todo durante el desplome de 2008, cuando el índice se dejó más de un 20 %7. También se recuperó con rapidez. Esto ha contribuido a reforzar la rentabilidad a largo plazo. Durante la última década, la rentabilidad anual media de nuestras estrategias en hard currency y en moneda local ha superado a la de sus respectivos índices8.

ATENCIÓN A LAS CAÍDAS
Caídas expresadas en % del índice JPM EMBI Global Diversified Composite
OSCILLATING EM JP Morgan EMBI Global Diversified Composite Index weekly total returns

Fuente: Mercer. Datos a 30/06/2017

Nuestro proceso conservador y prudente se desarrolló para adaptarse a la dinámica de esta interesante aunque volátil clase de activos. Analizamos una serie de factores al ponderar nuestras inversiones. Uno de ellos es el riesgo soberano. Aunque nuestro enfoque principal es el análisis bottom-up, recurrimos a los modelos de nuestro equipo económico para valorar correctamente los riesgos macroeconómicos a los que se enfrentan los mercados emergentes.

Esto es importante porque creemos que alrededor del 50 % de la rentabilidad de la deuda emergente está condicionado por factores macroeconómicos. El panorama económico complementa nuestro exhaustivo análisis bottom-up tanto de los distintos países como de los instrumentos en cuestión, de manera que el resultado es una visión integral de los riesgos y oportunidades presentes en la clase de activos.

Abordamos los diferentes componentes del riesgo emergente de forma individual. Por ejemplo, en deuda en moneda local, gestionamos la exposición a tipos de interés y a divisas por separado. Durante periodos de tensión en los mercados, controlamos cuidadosamente la liquidez mediante un proceso en cinco pasos que denominamos "el taladro"9.

Así, cuando el mercado vive una mala racha, lo que podría pasar más pronto que tarde, estamos preparados. Y puesto que estamos listos, a los inversores les resultará más fácil capear el ciclo. Aquellos con la confianza suficiente como para mantenerse en la clase de activos durante las inevitables oscilaciones del mercado probablemente se vean recompensados a largo plazo. Pero para que eso suceda, deben evitar sucumbir al pánico y retirar su inversión. Y la mejor manera de superar esa trampa psicológica es, en nuestra opinión, invertir con gestores de carteras que se esfuerzan día a día por preservar el capital.