Análisis mensual de la asignación de activos global

Ha sido un mes difícil para los inversores. Desde la crisis italiana hasta las latentes tensiones entre China y EE.UU, por no hablar de la drástica venta masiva en algunas divisas emergentes, ha habido muchos motivos de preocupación. Pero no hay motivos para que cunda el pánico. Por un lado, la evolución de la economía mundial es favorable, aunque el ritmo de crecimiento se haya ralentizado en los últimos meses. Y mientras la Reserva Federal de EE.UU. parece que va mantener su conocido programa de subida gradual de tipos, creemos que no tiene prisa por endurecer su política monetaria. Como tampoco la tienen los demás bancos centrales de los países desarrollados. En todo caso, creemos que las autoridades monetarias están dispuestas a desacelerar el ritmo de retirada del estímulo si se materializan las amenazas para el crecimiento, sobre todo el Banco Central Europeo.

Ante este escenario, mantenemos nuestra posición neutral en renta variable, renta fija y liquidez. Rebajamos mínimamente nuestro sesgo cíclico, disminuyendo nuestra posición en finanzas y elevando a sobreponderada nuestra exposición al franco suizo como cobertura frente a las turbulencias de los mercados.

Modelo de asignación mensual de activos

Junio de 2018

Nuestros indicadores de ciclo económico siguen mostrando una divergencia entre las condiciones económicas de los países desarrollados y las de los emergentes. Los indicadores adelantados de las naciones industrializadas cayeron por cuarto mes consecutivo, mientras que los datos de sus homólogas en desarrollo se han mantenido estables. En EE.UU., el sector de la construcción está empezando a notar los efectos del endurecimiento de las condiciones monetarias, mientras otros datos confirman el buen momento que atraviesa el consumo privado.

Las perspectivas son algo menos alentadoras para la zona euro, donde los indicadores adelantados ya habían caído por debajo de la media de tres años antes del último episodio de tensión política en Italia. Dicho esto, opinamos que la economía de la zona euro se sostendrá gracias a la mejora de las condiciones del mercado laboral y a un repunte de la inversión empresarial. No esperamos que la crisis política italiana suponga un riesgo sistémico para el sistema bancario de la región. Es más, los líderes europeos aún pueden proponer políticas para calmar el nerviosismo de los inversores durante la cumbre en junio.

¿Un punto de inflexión?

Índices adelantados y crecimiento del PIB mundiales, %

Nuestros datos sobre liquidez siguen siendo negativos para los activos de más riesgo. Las preocupaciones por Italia han impulsado una mayor subida del dólar que, a su vez, ejerce presión sobre las divisas de los países emergentes que más dependen de la financiación en dólares, como Argentina y Turquía. Prevemos que el efecto de la menor liquidez se notará más en los meses venideros: los bancos centrales están disminuyendo la liquidez a un ritmo anualizado de 700.000 millones de USD y nuestro análisis indica que pueden transcurrir hasta 18 meses antes de que cualquier restricción trascienda al conjunto de la economía.

Las señales de valoración cuya evolución seguimos nos recomiendan adoptar una postura neutral en renta variable. Pero existe una gran dispersión en las valoraciones entre regiones y sectores. Japón se mantiene como el mercado de renta variable desarrollado más barato. EE.UU. es el menos atractivo, sobre todo si tenemos razón al suponer que las expectativas del mercado sobre el crecimiento de los beneficios empresariales se rebajarán desde el 22% actual hasta un nivel más realista, de en torno al 18% este año. Los sectores relacionados con las materias primas, como energía y materiales, parecen más interesantes, ya que tienden a generar mejores resultados en la última etapa del ciclo económico. Otros sectores cíclicos parecen caros –en particular los títulos de industriales y consumo discrecional. Por otra parte, en los países emergentes las divisas y la deuda en moneda local parecen atractivas tras la reciente venta masiva, mientras que en Europa el crédito es vulnerable a cualquier recalificación de la deuda soberana de la zona euro desencadenada por las disputas políticas en Italia. 

Los indicadores técnicos se han vuelto positivos para algunos de los activos de más riesgo tras una reciente corrección en los mercados bursátiles. Sin embargo, la renta variable podría pasar apuros debido a factores estacionales –los meses de verano no suelen ser buenos para las acciones. Dicho esto, el panorama técnico para las acciones europeas parece prometedor. La clase de activos viene registrando unos flujos de salida de inversores inusualmente elevados desde marzo y los fondos de renta variable europeos han perdido casi la mitad del capital asignado desde diciembre de 2016.

Se aprecian signos de que el crecimiento mundial se está estabilizando, lo cual nos ha llevado a rebajar nuestra sobreponderación en títulos cíclicos, especialmente en finanzas. Los márgenes de los préstamos bancarios podrían verse sometidos a presión en el caso de que se produjera un leve enfriamiento de la situación económica que impidiera el empinamiento de la curva de rendimientos de los bonos. Al mismo tiempo, las turbulencias políticas de Italia representan un riesgo para los bancos europeos. Por ejemplo, hay 14 bancos europeos cuyas carteras de deuda soberana italiana son mayores que sus reservas de capital, según datos de IESEG School of Management. 

Simultáneamente, los títulos cíclicos globales cotizan con una prima casi sin precedentes del  27% respecto a los defensivos, frente a una media a largo plazo del 10%.

Cíclicos caros

Valoración sectorial relativa frente a perspectivas de crecimiento

Estamos aún menos convencidos de las perspectivas para la renta variable estadounidense, donde ya se ha descontado una cantidad considerable de buenas noticias. Durante la última temporada de publicación de resultados, el beneficio por acción aumentó en casi un 25% en el año, mientras que las ventas repuntaron más del 8%, con cerca de un 80% de las empresas superando las previsiones de los analistas. Pero es probable que esta haya sido la cota máxima del ciclo actual. Los analistas prevén un crecimiento de los beneficios cercano al 20% para todo el año natural –cifra que, según nuestros modelos fundamentales, es demasiado optimista. Por consiguiente, aunque las valoraciones de la renta variable estadounidense han bajado drásticamente mientras las cotizaciones de las acciones caían y los beneficios repuntaban, no son lo suficientemente atractivas como para compensar los riesgos de la subida de tipos.

Por otra parte, permanecemos sobreponderados en renta variable de la zona euro, ya que debería beneficiarse del hecho de que la región esté rezagada respecto del ciclo económico de EE.UU. En el precio de la renta variable de la región ya se han descontado muchas malas noticias –se prevé que los beneficios europeos crezcan un 7% este año y un 9% el que viene, y la debilidad relativa del euro debería servir de apoyo adicional.

Esto estará supeditado, evidentemente, a cómo evolucione la crisis política italiana. Existe la posibilidad de que la coalición populista pudiera revelarse contraria a la UE, lo cual provocaría más pérdidas en los mercados de renta fija y renta variable. Pero, en nuestra opinión, el nuevo gobierno probablemente será menos hostil a los mercados de lo que se temía en un principio.

Por su parte, el crecimiento en Japón se ha estancado durante los últimos dos trimestres, afectado por los sectores dependientes del comercio. No obstante, mantenemos nuestra sobreponderación en acciones japonesas: no solo porque sus valoraciones son atractivas, sino porque deberían seguir beneficiándose del apoyo de su acomodaticio banco central.

Por otra parte, la renta variable emergente está cediendo parte de sus ganancias después de un 2017 excelente en el que experimentaron una subida del 38%. En lo que va de año, la renta variable emergente en dólares ha bajado alrededor de un 1%. Los países sometidos a mayor presión son aquellos con mayores necesidades de financiación externa, como Argentina, Turquía y Sudáfrica. En cambio, Rusia, Taiwán y la India son los menos vulnerables.

Parece probable que una mayor volatilidad se convertirá en la norma, con una menor rentabilidad, lo cual creará un contexto complicado para los inversores en esta clase de activos. 

Siempre que la política italiana se convierte en la fuerza predominante en los mercados de renta fija, la toma de posiciones tácticas se vuelve especialmente difícil de conseguir. Es improbable, por ejemplo, que muchos inversores en bonos hubieran podido prever que los costes de financiación a dos años de Italia aumentarían de menos 17 puntos básicos en abril hasta 272 puntos básicos, para después volver a bajar de nuevo a alrededor de 100 puntos básicos a finales de mayo.

Ganga suiza

Desviación del valor del franco suizo del nivel de equilibrio frente al euro, desviaciones estándar

A pesar de esta volatilidad, nuestra decisión de mantener una posición infraponderada en renta fija europea –tanto en deuda soberana como en corporativa– no solo se debe a la agitación provocada por las tensiones políticas latentes en la zona euro. Tiene más que ver con el hecho de que las inversiones de renta fija con valoraciones más atractivas se encuentran fuera de la zona euro.

Nuestros indicadores adelantados revelan una mejor evolución de las economías en desarrollo que la de sus homólogas desarrolladas, y los bonos emergentes en moneda local parecen estar a relativamente buen precio. Con un rendimiento en ambos casos cercano a un 6% –mayor que el de la deuda “high yield” de EE.UU.– y con las divisas emergentes aparentemente baratas en comparación con el dólar, la clase de activos sigue siendo una fuente de ingresos atractiva.

Al mismo tiempo, somos conscientes de la necesidad de protegerse ante la posibilidad de una mayor volatilidad de los mercados.

Los “US Treasuries" siguen siendo una buena cobertura frente a las turbulencias de los mercados debido a sus rendimientos relativamente altos y su carácter de activo refugio. También nos mantenemos cortos en el euro dada la incertidumbre política en Italia y en España, donde el presidente de centro-derecha, Mariano Rajoy, ha sido recientemente destituido tras perder una moción de censura.

Además, hemos elevado nuestra exposición al franco suizo –una divisa que debería beneficiarse en caso de producirse conmociones geopolíticas. Sobre una base ponderada por el comercio, el franco está cotizando más de dos desviaciones estándar por debajo de su valor razonable (véase el gráfico). Según nuestros cálculos, no había estado tan barato desde la gran crisis financiera.

La renta variable global subió casi un 1% en mayo en términos de moneda local, ya que los buenos resultados de los beneficios empresariales aliviaron las inquietudes de los inversores por la agitación política desencadenada en Italia, Argentina y Turquía. Los valores tecnológicos fueron los más rentables, con una subida de casi un 6% en el mes. El índice NYSE Fang+, compuesto por compañías líderes en tecnología como Amazon y Netflix, ha registrado un alza de aproximadamente un 26% desde principios de 2018, y ha estado a punto de alcanzar un nuevo máximo histórico. 

El sector energético se vio favorecido por la subida de los precios del petróleo, que aumentaron más de un 4% gracias a la fuerte demanda mundial y a la escasez de la oferta de Venezuela e Irán.

Las acciones europeas obtuvieron una rentabilidad inferior a las de Asia y EE.UU., ya que la crisis política de Italia suscitó preocupaciones sobre la repercusión del deterioro económico del país en el sector financiero de la región. Se produjo una bajada generalizada de los valores de los mercados emergentes, con unas pérdidas de las bolsas latinoamericanas que llegaron a ser de hasta el 9% cuando la caída en picado de la moneda argentina forzó a la tercera mayor economía de la región a pedir ayuda al FMI. Desde enero, el peso ha perdido alrededor de una cuarta parte de su valor frente al dólar.

La preocupación se propaga

Rendimientos de los bonos italianos y alemanes a 10 años, %

En la renta fija, toda la atención se mantuvo centrada en el mercado de bonos italianos, que registró unos niveles de volatilidad sin precedentes. El título de deuda a dos años se negoció en una horquilla de 300 puntos básicos en tan solo dos días. Por su parte, la prima de rendimiento exigida por los inversores por mantener deuda italiana alcanzó su nivel más alto desde octubre de 2013.

En términos más generales, los bonos globales obtuvieron unas escasas ganancias mientras que los datos de EE.UU., más flojos de lo esperado, y el nerviosismo ante un posible conflicto comercial transatlántico reafirmaban las previsiones de que el ritmo de subida de tipos por parte de la Reserva Federal sería gradual. La curva de rendimientos de los “US Treasuries” –el diferencial entre los rendimientos de los bonos a 5 y a 30 años– alcanzó en un momento dado su nivel más estrecho desde julio de 2007, ya que las tensiones geopolíticas empujaron a los inversores a buscar seguridad en los títulos públicos a más largo plazo. La deuda pública estadounidense también contó con el apoyo del dólar, que batió su récord de cinco meses frente al euro y finalizó el mes apreciándose un 1,6% frente a una cesta de divisas.

La fortaleza del dólar lastró los precios de los activos en varios mercados emergentes que dependen de la financiación externa. La deuda emergente en moneda local se vio especialmente perjudicada, perdiendo en torno a un 5% en el mes y cediendo una tercera parte de las ganancias obtenidas en 2017.

La lira turca alcanzó un mínimo histórico frente al dólar, con una caída de más del 10% durante el mes debido al creciente nerviosismo de los inversores ante la posibilidad de que el presidente Tayyip Erdogan ejerza un mayor control sobre los tipos de interés si, como se prevé, gana las elecciones en junio.