“High yield” – desde otro punto de vista
La evolución del mercado europeo de bonos “high yield” ofrece nuevas posibilidades a los inversores que priorizan los ingresos –sin necesidad de asumir altos niveles de riesgo.
Escrito por
Prashant Agarwal
Senior Investment Manager
Los inversores europeos se enfrentan a un dilema. Por un lado, necesitan proteger sus carteras frente a un crecimiento económico mediocre, al continuo ruido de sables en el comercio y al avance del populismo.
Por otro lado, la reserva disponible de activos defensivos remunerados se está reduciendo, sobre todo en los mercados de bonos soberanos y high-grade de Europa. Pese a la finalización del programa de relajación cuantitativa del Banco Central Europeo, los rendimientos de la deuda pública y de otros valores de renta fija de alta calidad son prácticamente nulos o incluso negativos si se tiene en cuenta la inflación.
Entonces, la pregunta que se plantea es: ¿cómo pueden los inversores obtener ingresos suficientes sin asumir riesgos excesivos? Es posible que la deuda high yield europea a corto plazo no sea la respuesta más obvia, pero creemos que en el contexto actual es una opción viable. Y por varias razones.
Sólidos fundamentales
En primer lugar, la calidad del mercado europeo de bonos high yield ha mejorado considerablemente durante la última década. Actualmente es una clase de activos líquida y diversa que incluye empresas con actividades en una amplia gama de sectores. Hoy en día, aproximadamente el 71% del universo está compuesto por bonos con calificación BB –solo un nivel por debajo del investment grade; esto supone un aumento frente al 54% de diciembre de 2008.
Nivel de comodidad
High yield europeo: apalancamiento neto como proporción del EBITDA
Desde la crisis de 2008, las empresas europeas no investment grade han sido, en su mayoría, muy cautelosas a la hora de solicitar préstamos. Situándose en solo 3,2 veces el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA), su apalancamiento neto se encuentra por debajo de la media de 15 años (véase el gráfico). Otros indicadores de endeudamiento –entre los que se incluyen el ratio flujo de efectivo disponible/deuda y la cobertura de intereses– también parecen buenos en relación con su historial.
Además, las tasas de incumplimiento entre los emisores de bonos high yield europeos se sitúan en solo el 1,5%, frente al 13% registrado durante la gran crisis financiera, y está previsto que se mantengan bajas durante el año próximo.1
Evidentemente, en caso de producirse una recesión, las empresas tendrán más dificultades para refinanciar sus obligaciones y las tasas de incumplimiento aumentarán gradualmente desde los bajos niveles actuales. Pero las consecuencias deberían ser limitadas, ya que muchos emisores de high yield europeos ya han refinanciado la mayor parte de su deuda a corto plazo, trasladando el muro de vencimientos –el momento en que la mayor parte de la deuda deberá ser reembolsada o refinanciada– a 2022.
Además, la reciente intervención de los bancos centrales ha reducido la probabilidad de que se produzca una recesión. La Reserva Federal de EE.UU. ha marcado una pausa en las subidas de los tipos de interés. El BCE, por su parte, se ha comprometido a mantener los tipos hasta 2020 y ha presentado un nuevo programa de estímulo para las operaciones de refinanciación a plazo más largo con objetivo específico (LTRO) con el fin de promover los préstamos bancarios a empresas de toda la zona euro.
Momento óptimo
La combinación de unos tipos de interés bajos y un crecimiento económico lento pero firme por lo general es positiva para los mercados de bonos high yield.
Además, al centrarse específicamente en la deuda con vencimientos más cortos, los inversores tienen la posibilidad de obtener unos mayores niveles de ingresos sin la volatilidad que normalmente conlleva la clase de activos.
De hecho, invertir en los bonos no investment grade de duración más corta es una estrategia que ha dado buenos resultados –tanto durante las turbulencias del mercado de finales del año pasado como a más largo plazo.
Desde su creación en 2012, la mayor caída desde el nivel máximo al mínimo –o “corrección” – de la estrategia Pictet-EUR Short Term High Yield ha sido mucho menor que la del conjunto de los universos high yield e investment grade y que la del mercado de renta variable (véase el gráfico). También ha logrado una volatilidad anualizada de las rentabilidades durante ese período menor que la de cualquiera de las demás inversiones incluidas en la comparación.
La prudencia da sus frutos
Corrección máxima por estrategia/clase de activos, % del valor absoluto
La resistencia de la deuda high yield a corto plazo se ve favorecida por la diversidad del mercado, que nos permite expresar una amplia variedad de perspectivas de inversión.
El Brexit es un buen ejemplo de ello. Aunque el Reino Unido está inmerso en la incertidumbre sobre su salida de la Unión Europea, seguimos creyendo que sigue siendo una economía poderosa con muchas empresas fuertes. Para reflejar estas dos consideraciones, hemos inclinado nuestra cartera hacia las empresas no cíclicas, limitando nuestras posiciones en el Reino Unido a bonos que vencerán en los próximos dos años.
El reciente apaciguamiento de las tensiones entre el gobierno populista de Italia y la UE es otra circunstancia de la que los inversores pueden sacar provecho a través del mercado de bonos high yield a corto plazo. Esperamos incrementar moderadamente nuestras carteras de bonos corporativos italianos a corto plazo, ya que creemos que sus valoraciones subestiman el potencial de mejora de las previsiones para Italia. En este caso, también consideraríamos vencimientos relativamente más largos –tres o cuatro años en lugar de uno.
Centrarse en el vencimiento final legal de los bonos en vez de en su duración –una medida tradicionalmente más utilizada por los gestores de carteras– contribuye a reducir aún más la volatilidad de la cartera. Supone una diferencia importante, porque la mayoría de los bonos high yield son rescatables y su duración se mide hasta la primera o subsiguiente fecha de rescate. Esto conlleva un riesgo de ampliación: si la posición de una empresa se deteriora, no ejercitará su opción de amortización anticipada, incrementando el riesgo del tenedor del bono. Por lo tanto, tener en cuenta el vencimiento final en lugar de la duración puede ayudar a lograr rentabilidades más estables.
En resumen, el high yield no siempre es sinónimo de riesgo elevado. Con el apoyo de la postura cada vez más conciliadora de los principales bancos centrales, unos fundamentales corporativos estables y un muro de vencimientos a corto plazo manejable, creemos que la deuda high yield a corto plazo ofrece una oportunidad excepcional de generar ingresos atractivos con una volatilidad limitada.
Limitando el riesgo: la estrategia Pictet-EUR Short Term High Yield en acción
Trayectoria de buena rentabilidad
La estrategia arrojó una rentabilidad del -0,80% en 2018, frente al -3,6% del mercado de “high yield” europeo en general.
Duración modificada de 1,7 años
Las posiciones con vencimientos más largos –de cuatro a seis años– solo componen el 10% de la cartera y están repartidas entre 20-30 emisores para limitar aún más el riesgo.
Enfoque en una calidad del crédito elevada dentro del universo
La deuda con calificación CCC o inferior representa menos del 3% de la cartera –frente al máximo permitido del 10%.
Más información sobre renta fija
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