Análisis mensual de la asignación de activos

La economía global está llegando a un punto muerto.

Casi un tercio de la población mundial está en confinamiento para detener el brote de coronavirus, lo que ha dado lugar a un cierre generalizado de fábricas y tiendas.

Como evidencia de la gravedad del problema al que se enfrentan los responsables de las políticas económicas, los datos más recientes muestran que el número de estadounidenses solicitantes de subsidios de desempleo alcanzó una cifra récord de 3,28 millones en la semana que finalizó el 21 de marzo. Eso supone un incremento de más de 3 millones sobre la semana previa.

En este contexto, no cabe duda de que los beneficios empresariales disminuirán de manera considerable, al igual que los dividendos. Como consecuencia de todo ello, la volatilidad de los mercados financieros ha registrado cotas vertiginosas.

El índice S&P 500, por ejemplo, cayó un 35% en el lapso de apenas unas semanas –una bajada comparable a la del Lunes Negro de 1987 y a la del crac de 1929.

Una época drástica requiere medidas drásticas, y eso es precisamente lo que están haciendo los bancos centrales y los gobiernos de todo el mundo.

Prevemos que los bancos centrales introducirán estímulos monetarios equivalentes a una décima parte del PIB mundial este año y que la flexibilización fiscal equivaldrá a aproximadamente el 4% de los resultados económicos.

Gracias a estas medidas realmente coordinadas y contundentes, creemos que la economía global evitará sumirse en una recesión prolongada.

Con todo, los inversores no deberían bajar la guardia. Los mercados financieros experimentarán nuevos episodios de volatilidad en las próximas semanas a medida que vaya descubriéndose el verdadero alcance de los daños económicos derivados de la pandemia. Por todas estas razones, mantenemos nuestra postura neutral en renta variable y en renta fija.

Fig. 1 Modelo de asignación mensual de activos

Abril de 2020

Nuestro análisis del ciclo económico muestra que la economía global se contraerá un 0,4% este año.

Las economías desarrolladas –sobre todo la zona euro– se encontrarán en una situación especialmente difícil, mientras que sus homólogas emergentes, encabezadas por una China en plena recuperación, deberían salir mejor paradas.

Pese a haber sido hasta hace poco el epicentro del brote, China está volviendo gradualmente al trabajo. A juzgar por los datos de consumo de carbón y congestión del tráfico del país, estimamos que el restablecimiento de la actividad económica en China ha alcanzado más del 80% de los niveles normales.

Su recuperación económica, por lo tanto, podría ser tan fuerte como lo fue previamente su desaceleración.

La segunda mayor economía del mundo crecerá un 2% este año –lo que no será suficiente para lograr el objetivo de Pekín de duplicar su PIB y sus ingresos durante la década que finaliza en 2020.

Fig. 2 - ¿Una recuperación en “V”?

Crecimiento del PIB real en los mercados desarrollados, real y previsto, %

Nuestros modelos de liquidez prevén que los bancos centrales del mundo introducirán estímulos monetarios por valor de 5,7 billones de USD, o un 10% del PIB –un tercio más que en 2008-2009.

Probablemente unos 3,4 billones de USD procederán de EE.UU., donde la Reserva Federal ha comprado bonos por valor de 600.000 millones de USD en una sola semana –seis veces el total que compró en la última ronda de relajación cuantitativa.

Creemos que la Fed dispone de mucha más munición –en nuestra opinión, la magnitud de las compras de bonos podría fácilmente ascender al doble de los niveles actuales.

El programa de compra de bonos corporativos de la Fed, realizado a través del Fondo de Estabilización de Cambio –un vehículo especial con apalancamiento financiado por el Tesoro–, podría comprar hasta 4 billones de USD de crédito.

El Banco Central Europeo, por su parte, inyectará liquidez por valor de 1 billón de EUR en el sistema financiero.

Creemos que los responsables de las políticas económicas de la región están dispuestos a adoptar más medidas –es probable que renuncien a los límites autoimpuestos a la compra de bonos e implanten las operaciones monetarias de compraventa (OMT), un plan de emergencia que permite al BCE realizar compras ilimitadas de la deuda de un país determinado.

A nivel mundial, la emisión de dinero de los bancos centrales financiará efectivamente el gasto público de este año, que hasta el momento asciende a unos 2,2 billones de USD.

Tras la fuerte caída de las acciones en solo cinco semanas, nuestros datos de valoración muestran que la renta variable global ya ha descontado muchas malas noticias.

Los mercados de renta variable indican que los inversores esperan un recorte de dos dígitos en los dividendos de EE.UU., la zona euro y Japón este año, mientras que nuestro propio análisis muestra que los beneficios generados por las empresas del S&P 500 disminuirán en más de un 10% este año.¹

No obstante, de nuestro modelo a largo plazo se desprende que la rentabilidad de la renta variable global será superior a la de la renta fija en más de un 10% anual en términos reales durante los próximos cinco años.²

Por lo tanto, las valoraciones actuales de la renta variable deberían resultar atractivas para los inversores a largo plazo.

Nuestros indicadores técnicos muestran que los mercados de renta variable están “sobrevendidos”. Los indicadores de confianza y flujos de inversión reflejan un grado extremo de pesimismo.

Dicho esto, existe la posibilidad de que se produzcan más oscilaciones en el mercado debidas, en gran parte, a la retirada de instrumentos vinculados a los índices de volatilidad.

La renta variable global está barata –en algunos casos, más barata que en las dos últimas décadas o más. El ratio precio-beneficio de las acciones del índice MSCI World cayó a 15 veces el 25 de marzo, desde un máximo de 21 el pasado 19 de febrero.

El atractivo de este hecho dependerá de los horizontes temporales de los inversores. Las primas de riesgo de la renta variable –la estimación de las rentabilidades superiores que generan los mercados de valores por encima de la tasa libre de riesgo– rozan máximos históricos de forma generalizada. De esto se desprende que, en comparación con la renta fija, la renta variable nunca había sido tan atractiva para los inversores a largo plazo. Para los próximos cinco años, nuestros modelos indican que las rentabilidades reales de la renta variable estadounidense serán del 7,5% anual por término medio, mientras que los bonos de EE.UU. deberían generar un -3,5%.

Sin embargo, creemos que la situación merece un enfoque más matizado en lo que al corto plazo se refiere. Aún no se sabe cuándo se ganará la batalla contra la pandemia. Y los responsables de las políticas económicas tampoco pueden estar seguros de la magnitud de los daños económicos que tendrán que reparar.

A nivel global, los beneficios empresariales sufrirán un serio revés por la recesión que se avecina. Según nuestras previsiones del PIB, estimamos que los beneficios en EE.UU. podrían caer al menos un 10% este año.

A nivel regional, nos siguen gustando los mercados emergentes, donde esperamos que las repercusiones económicas del coronavirus sean menos graves que en el mundo desarrollado y el crecimiento se recupere en el segundo trimestre. China ya está comenzando a reabrirse.

Nos mantenemos neutrales en los mercados de renta variable tanto de Europa como de EE.UU., donde creemos que las valoraciones ya reflejan ampliamente los escenarios económicos más probables. (Históricamente, según nuestro análisis, el porcentaje de caída desde el nivel máximo al mínimo del PIB ha ido acompañado de una bajada del mercado de renta variable 10 veces mayor. Esto implica que las valoraciones de las acciones se corresponden con una reducción del 3-4% del PIB mundial).

Fig. 3 – Mayor rentabilidad de los sectores defensivos

Sectores del MSCI ACWI, rentabilidad total en moneda local desde el máximo del mercado, %

Por sectores, mantenemos nuestra sobreponderación en sanidad que, comprensiblemente, ha resistido mejor que el mercado en general. Las pérdidas de los valores tecnológicos también han sido relativamente moderadas (véase la fig. 3).  Creemos que esto no solo se debe a que los empleados y consumidores hagan ahora más uso de la tecnología –para teletrabajar, para socializar y comprar por Internet, para equipos de impresión 3D, etc.– sino también a que el sector tecnológico es positivo en términos de liquidez neta y probablemente mantendrá sus elevados márgenes de beneficios a medida que la industria siga consolidándose. Esto sitúa al sector en una posición muy sólida mientras la economía global se desacelera y los bancos se vuelven más reacios a conceder préstamos.

Sin embargo, dado que el tecnológico es, con diferencia, el sector más caro de nuestro modelo, preferimos elevar la exposición a servicios de comunicación –que tienen muchas características y oportunidades similares, pero con la diferencia de que los inversores pueden acceder a ellos a un precio más barato. Elevamos los servicios de comunicación a sobreponderados.

Con un riesgo más elevado, también vemos cierto potencial en el sector financiero. Podría decirse que estas acciones ofrecen una cobertura barata frente a la posibilidad de un repunte del mercado a corto plazo –los valores financieros están actualmente en su precio más bajo de los últimos 20 años. Es importante destacar que los fundamentales del sector bancario se encuentran ahora en una posición muy diferente a la que tenían durante la crisis financiera global de 2008-2009 y, aparentemente, la mayoría de los bancos principales podrán absorber las pérdidas con su colchón de capital actual.

En el otro extremo de la balanza, seguimos infraponderados en consumo discrecional. A corto plazo es probable que el sector de consumo, especialmente el discrecional, sea el más afectado por las secuelas del coronavirus, sobre todo una vez que el impacto en el mercado laboral se manifieste más claramente. Además, sigue estando relativamente caro –ocupa el segundo lugar tras el tecnológico en nuestro modelo.

Los riesgos se están multiplicando con rapidez. Pero también lo hacen las oportunidades. Ese es el panorama que se plantea ante los inversores que analizan el mercado de bonos corporativos. En EE.UU., las perspectivas de la renta fija investment grade están mejorando un poco debido a que, según creemos, la decisión de la Fed de ampliar sus medidas de estímulo a la deuda corporativa servirán de apoyo al mercado.

Los diferenciales de rendimiento de la deuda corporativa investment grade estadounidense se han ampliado unos 100 puntos básicos desde finales de enero hasta alcanzar 350 puntos básicos, debido a la mayor incertidumbre sobre la capacidad de las empresas de EE.UU. para atender el servicio de su deuda. Pero como la Fed ha puesto en marcha dos programas para ayudar a las empresas con mayor calificación crediticia –un mecanismo de préstamos de emergencia y un vehículo de compra de bonos corporativos–, los diferenciales sobre estos valores deberían reducirse en los próximos meses.

La situación en Europa es parecida, ya que el BCE también está ampliando la relajación cuantitativa para incluir los bonos corporativos. Hemos elevado la deuda corporativa de Europa y EE.UU. de infraponderada a neutral.

La ayuda de la relajación cuantitativa

Deuda “investment grade” y “high yield” de EE.UU., diferenciales ajustados a opciones (OAS), pb

Sin embargo, en el mercado de bonos corporativos solamente la deuda investment grade ha mejorado sus fundamentales. 

Los bonos high yield, por el contrario, parecen más expuestos a sufrir otra venta masiva en el corto plazo. En conjunto, aún no ofrecen una prima de rendimiento lo bastante grande como para protegerse frente a una desaceleración económica que amenaza con debilitar los balances de las empresas. Al carecer del apoyo de los bancos centrales que han recibido sus homólogos de mayor calidad, los bonos high yield de EE.UU. y Europa siguen siendo vulnerables. Ambos mercados acumulan un número cada vez mayor de empresas “zombis”, –como se denomina a las compañías cuyos beneficios no cubren sus costes anuales de servicio de la deuda. Según el Banco de Pagos Internacionales, las empresas “zombis” representan entre el 5 y el 10% del total de empresas del mundo. Los bonos de grado especulativo de EE.UU. se encuentran en una posición especialmente precaria debido a que las empresas energéticas –cuyas perspectivas de beneficios están bajo presión tras el desplome de los precios del petróleo– componen alrededor del 15% del índice de referencia de los bonos high yield. Por lo tanto, seguimos infraponderados en bonos high yield tanto europeos como estadounidenses.

Nos mantenemos sobreponderados en deuda emergente en moneda local: es probable que los rendimientos de los bonos con plazos más cortos registren fuertes caídas a medida que los bancos centrales de los países emergentes vayan introduciendo medidas de estímulo adicionales. De hecho, un rasgo característico de esta crisis mundial es que los responsables de las políticas económicas de los mercados emergentes están utilizando las mismas herramientas no convencionales que sus homólogos de las economías avanzadas.

Los mercados de renta variable global iban camino de sufrir su mayor corrección mensual desde 2008, de casi un 15% en USD, debido a que la intensificación del pánico por las repercusiones económicas del brote de coronavirus empujó a los inversores a deshacerse de los activos de riesgo y a buscar seguridad en el oro y los bonos soberanos.

El sector energético fue el menos rentable, debido a que fluctúa más o menos al unísono con los precios del petróleo, que bajaron un 45%. Casi todos los sectores de renta variable registraron bajadas de dos dígitos y, concretamente, el financiero cayó más del 20%. Las empresas de consumo básico y sanidad salieron mejor paradas, con una pérdida del 7%, mientras que otros sectores defensivos, como utilities, también lograron evitar las peores consecuencias de la venta masiva.

Fig. 5 – La peor situación desde la crisis financiera

Índice de precios compuesto S&P 500

La renta variable en Latinoamérica cayó más de un 30%.

Las rentabilidades de las acciones de Asia emergente, donde la vida en algunos países recupera la normalidad gradualmente, fueron superiores a las de Europa y EE.UU.

Los bonos globales repuntaron en marzo, gracias principalmente al refugio de los Treasuries, que subieron más del 3%.

El rendimiento del Treasury de referencia a 10 años alcanzó un mínimo histórico del 0,9%. En los últimos tres meses, la rentabilidad de los US Treasuries a 10 años ha sido hasta un 30% superior a la de la renta variable de EE.UU.

En cambio, los bonos emergentes –tanto en divisas fuertes y en moneda local como los corporativos– cayeron más de un 10%.

En el mercado de crédito, los bonos high yield estadounidenses cayeron un 13% debido a los temores de quiebra que afectaron a los emisores del sector energético. Los bonos investment grade europeos y, en cierta medida, sus equivalentes estadounidenses, lograron limitar sus pérdidas gracias a los estímulos monetarios.

El dólar iba camino de cerrar el mes prácticamente sin variaciones, mientras que la búsqueda de refugio en el franco suizo hizo que esta divisa experimentara una subida de más de un 1%. Las divisas de los países productores de materias primas como México, Brasil, Rusia y Sudáfrica cayeron más del 10% cada una frente al dólar.