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Intermediario financiero Inversor institucional

Escenarios macroeconómicos para la renta fija

Septiembre 2023

Material de marketing

Los argumentos a favor de la inversión en bonos y crédito son los más convincentes desde hace al menos dos décadas. Los rendimientos son lo suficientemente elevados en todo el universo de renta fija como para proteger a los inversores frente a los altos niveles de volatilidad del mercado y las tensiones existentes en otras clases de activos, sin dejar de ofrecer una rentabilidad positiva.

Con los bonos soberanos y el crédito “investment grade” ofreciendo rendimientos nominales superiores al 5% en muchos casos –lo que en algunos mercados se traduce en unos rendimientos reales superiores al 2%– y el rendimiento de los de los créditos más arriesgados alcanzando los dos dígitos, los argumentos a favor de la renta fija resultan muy atractivos. Por ejemplo, los “US Treasuries” a 10 años rinden en torno al 4,3%, frente a la media del 2,4% de los diez años anteriores al 2020 (véase la fig. 1). Esto es particularmente cierto cuando se compara la renta fija con la renta variable y se comprueba que la prima de riesgo de la renta variable ha disminuido drásticamente durante el año pasado.

Las perspectivas son positivas para la renta fija tanto en el caso de un aterrizaje brusco como en el de un aterrizaje suave –que son los escenarios económicos que considero más probables. Un aterrizaje brusco, es decir, una recesión provocada por los bancos centrales en su intento de reducir la inflación hasta su objetivo del 2% a toda costa, provocaría un aumento de las tasas de incumplimiento de las empresas, pero esto se vería contrarrestado en gran medida por la revalorización del capital, ya que la renta fija en general experimentaría un “rally” en previsión de los recortes de tipos que se producirían a continuación, como sucedió tras la crisis financiera global de 2008.

Rendimiento de los bonos estadounidenses — “US Treasuries” protegidos frente a la inflación (TIPS) con vencimiento constante a 10 años; rendimiento del índice de deuda pública de EE.UU. de referencia a 10 años. Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 02/01/2003 y el 05/09/2023

Un aterrizaje suave también generaría plusvalías, ya que la vuelta a una inflación del 2% también marcaría el inicio de un nuevo ciclo de relajación monetaria, pero sin el efecto negativo de que se produzca un gran aumento de los incumplimientos en los bonos.

Los dos escenarios más preocupantes, en nuestra opinión, se sitúan en los extremos de las diversas expectativas: el primero sería que la inflación empezara a aumentar de nuevo y que los bancos centrales se vieran obligados de repente a reiniciar un ciclo de subidas, y el segundo sería la aparición de un desplome económico más profundo, en el que el aterrizaje brusco se transformara en una auténtica depresión. No obstante, ninguno de estos dos escenarios es particularmente probable.

Es poco probable que la inflación repunte, sobre todo porque cabe esperar que la debilidad de la economía china sea una fuerza deflacionaria para el mundo en general, especialmente si los responsables políticos de China se ven obligados a devaluar significativamente su moneda para reactivar las exportaciones. Al mismo tiempo, los cambios de los tipos de interés surten efecto con “retrasos largos y variables”, como dicen los banqueros centrales. Subir los tipos del 0% al 5% o más ha generado una intensa conmoción en el sistema monetario, aunque en algunas economías más que en otras. Las economías en las que los prestatarios hipotecarios tienen tipos variables o fijos con plazos cortos –como las del Reino Unido, Canadá y Australia en particular– son las más vulnerables a los efectos de un endurecimiento monetario. EE.UU., en cambio, donde los hogares pueden cambiar de hipoteca sin penalizaciones y el gasto público sigue fluyendo, se mantiene relativamente aislado, aunque también acabará notando los efectos de este ciclo de endurecimiento. Europa se encuentra en un punto intermedio.

Una gran protección

Teniendo todo esto en cuenta, creemos que los tipos de interés están ahora muy cerca de tocar techo y que, incluso si tienen que subir otros 50 o 100 puntos básicos, los inversores están recibiendo rendimientos suficientes para compensar las posibles minusvalías adicionales. Los rendimientos pueden subir desde 70 puntos básicos en la deuda pública de la zona euro hasta más de 500 puntos básicos en el caso del crédito “high yield” a corto plazo antes de que los efectos positivos de los ingresos se erosionen por completo (véase la fig. 2).

Pero incluso si la inflación se mantiene enquistada, los banqueros centrales tendrán que sopesar los costes económicos finales de mantener los tipos de interés elevados en unas economías que están tan cargadas de deuda, sobre todo de deuda pública. Es probable no solo que toleren una inflación por encima del objetivo, sino que incluso la acojan con satisfacción –siempre y cuando no se sitúe demasiado por encima del objetivo– como medio para erosionar el valor de la carga de la deuda y, por consiguiente, de reducir la posibilidad de desencadenar una crisis de incumplimientos catastrófica más adelante. Así pues, las probabilidades de que se produzca una depresión también se reducen, al menos a medio plazo. Lo que sí es mucho más probable es que se permita que la inflación se sitúe entre el 3% y el 4% durante un largo periodo.

Breakevens de los bonos — Rendimientos expresados en USD. IG significa “investment grade”; HY significa “high yield”; CP significa a corto plazo. Códigos de los índices: G0Q0, EG00, C0A0, ER00, HUC0, C1A0, HEC0, ER01, H1AC, H1EC. *El breakeven es un indicador de cuánto pueden aumentar los diferenciales antes de que disminuyan los ingresos. Fuente: índices ICE, Bloomberg, Pictet Asset Management a 31/08/2023.

Esto no quiere decir que algunos sectores de la economía no vayan a pasar apuros. Las empresas ya han empezado a notar la tensión. Los márgenes de beneficio empiezan a acusar la presión derivada de las subidas de los salarios al tiempo que se ralentiza el crecimiento de los beneficios, sobre todo en los segmentos de la economía en los que el gasto es discrecional. Mientras tanto, las tasas de recuperación de la deuda en mora también han empezado a caer¹.

Aunque pensamos que lo más probable es que se produzca una recesión, nuestra previsión es que una contracción económica será respondida con una rápida mitigación posterior por parte de los bancos centrales en forma de recortes de tipos, nueva relajación cuantitativa o medidas de liquidez más específicas, similares a las introducidas durante la reciente crisis bancaria en EE.UU. En este sentido, hay que estar atentos a la evolución de la economía del Reino Unido como conejillo de Indias.

De forma más inmediata, recelamos de los bonos emitidos por empresas financieras. Los valores de capital adicional Tier-1 (AT1) y convertibles contingentes (CoCos) solo ofrecen escasos rendimientos, sobre todo si se contrastan con su volatilidad en épocas de tensión². Dicho de otro modo: no creemos que se esté pagando suficiente a los inversores por el riesgo que asumen en este mercado. Las empresas con actividades en los sectores minorista y de las materias primas también tienen un alto grado de apalancamiento y son, por lo tanto, vulnerables. No obstante, también hay muchos bonos “investment grade” de calidad que cotizan con grandes descuentos sobre el valor nominal. Algunos han bajado hasta los 40 o 50 céntimos por dólar, con lo que, en caso de incumplimiento, las tasas de recuperación previstas en la región rondan los 80 céntimos.

Así pues, pese a nuestra opinión bajista en cuanto a las perspectivas de la economía mundial, nos mantenemos alcistas en esta clase de activos. Salvo que se produzcan desenlaces extremos –una depresión mundial, por ejemplo–, la deuda soberana y gran parte del mercado de crédito ofrecen un valor excepcional. De hecho, en algunos casos, es un valor que no había vuelto a observarse desde mediados de los años ochenta.

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Acerca de

Jon Mawby

Jon Mawby se incorporó a Pictet Asset Management en 2018 como gestor senior en el equipo de crédito de retorno absoluto.
Antes de incorporarse a Pictet, fue gestor senior de carteras en ManGLG, donde era el principal responsable de las estrategias de bonos sin restricciones y de las de grado de inversión. Durante sus 18 años de trayectoria profesional, Jon también ha trabajado en ECM, Gartmore, Morley (Aviva Investors) y Goldman Sachs, gestionando principalmente carteras de crédito de todo tipo, desde “long-only” hasta “long/short”.
Jon es licenciado (B.A. (Hons)) en Economía por la Universidad de Durham y es analista financiero titulado (CFA).

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