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Julio 2016

Inversión temática: una alternativa al enfoque tradicional a la renta variable mundial

Por qué, en comparación con las estrategias convencionales, la inversión en renta variable temática puede ser una mejor opción para gestionar una cartera de renta variable mundial.

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Introducción: La inversión en renta variable temática: más allá del alfa

En el presente estudio se defiende que la inversión temática puede constituir una manera más adecuada de gestionar carteras de renta variable mundial. Estamos firmemente convencidos de que los rasgos fundamentales de la estrategia de inversión temática de Pictet Asset Management (Pictet AM) tienen un efecto favorable sobre la rentabilidad. Además, la inversión temática es capaz de superar la mayor parte de las limitaciones que padece la gestión activa tradicional.

Comenzaremos con una exposición de las cualidades distintivas de las estrategias temáticas de Pictet AM, que podrían constituir los componentes básicos de una cartera de renta variable mundial. A continuación comparamos estas cualidades con las deficiencias inherentes al enfoque que siguen la mayoría de los fondos de inversión en renta variable con gestión activa. Por último, analizamos cómo el inversor institucional podría incorporar la inversión temática a sus carteras, mediante la exposición de un enfoque viable que podría servir de alternativa a la asignación típica en renta variable mundial. También describimos los factores que el inversor tiene que tener en cuenta antes de adoptar la inversión temática.
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Inversión temática: una fuente sostenible de apreciación del capital

Durante más de veinte años, Pictet AM ha sido una figura pionera en el campo de la inversión temática. En la actualidad, seguimos dedicando una proporción importante de recursos a este ámbito y trabajamos con instituciones científicas de renombre mundial con el fin de conservar nuestro liderazgo en este campo. La filosofía y el proceso temáticos que seguimos ponen a nuestro alcance un universo de inversión mayor, distinto, que se presta extraordinariamente bien a la gestión activa y que no tiene los inconvenientes de un enfoque más tradicional, basado en áreas geográficas y sectores.

Así pues, este enfoque ha logrado que, a largo plazo, la inversión genere rentabilidad positiva. El principal objetivo de la estrategia de renta variable temática es invertir en activos cuyos rendimientos se vean influidos por fuerzas de cambio estructurales, cuya evolución es independiente del ciclo económico. Dicho de otra forma, la inversión temática tiene por objetivo identificar fuentes estables de apreciación del capital.

El proceso de inversión riguroso que seguimos en Pictet AM hace posible que se logre este objetivo. En primer lugar y gracias a la ayuda de expertos externos, se investiga con el fin de sacar a la luz megatendencias, el término con el que designamos las tendencias más poderosas, aquellas que consiguen transformar el panorama de inversión. En estos momentos, en nuestra lista hay 14 megatendencias (véase el cuadro/gráfico 1).
GRÁFICO 3: MEGATRENDS Y TEMAS DE INVERSIÓN EN PICTET ASSET MANAGEMENT

Fuente: Pictet Asset Management

A continuación llevamos a cabo análisis con el fin de identificar cuáles serán los temas de inversión que con mayor probabilidad se verán beneficiados por estas megatendencias. En la actualidad, estudiamos diez de dichos temas. Los temas de inversión presentan muy distintos niveles de abstracción y generalización; en general, abarcan varios sectores de la economía y siempre son de naturaleza mundial y a largo plazo. Cada tema responde a su vez a diferentes combinaciones de megatendencias. En todos los casos, convertimos los conceptos abstractos que subyacen en cada tema en una lista de características coherentes que las inversiones potenciales tienen que reunir.

En cada una de las estrategias temáticas, mantenemos una lista de títulos de renta variable que responden a dichas características. Un criterio importante para retener un título es lo que llamaremos el grado de«pureza» temática. Tan solo se convertirán en candidatas aquellas empresas cuyas actividades se sitúen dentro del ámbito de un tema particular de manera predominante. Siempre se dará preferencia a títulos de empresas especializadas frente a empresas más diversificadas. Existe, de hecho, un importante volumen de investigación que parecería indicar que en comparación con las empresas más grandes y diversificadas, las empresas especializadas resultan ser inversiones a largo plazo mejores.
Esta literatura, a la que se diría que no se ha prestado excesiva atención en los últimos años, apunta a la existencia de un «descuento de conglomerado», es decir, el hecho de que una empresa grande vale menos que la suma de sus partes1

Por el contrario, es de esperar que las carteras formadas únicamente por empresas especializadas en actividades en las que gozan de una ventaja competitiva característica, se comporten mejor que las carteras en las que hay conglomerados (si bien las empresas de muy gran capitalización ya no se denominan conglomerados, un buen numero de dichas empresas se caracterizan por dedicarse a numerosas actividades distintas). El hecho de centrarse en el grado de «pureza» de las empresas favorece a las estrategias temáticas.

La filosofía de Pictet AM que subyace en la inversión temática ofrece las siguientes ventajas:
  • Por su propia naturaleza, las megatendencias son fenómenos a largo plazo, lo que incita a invertir también a largo plazo.
  • El universo de inversión está formado por empresas especializadas a las que dichas megatendencias van a beneficiar, de manera que todo parece indicar que sus perspectivas de rentabilidad serán mejores a largo plazo.
  • Las empresas de nuestro universo temático comparten un conjunto de importantes características que históricamente se asocian a un crecimiento mayor de los beneficios y a un mayor poder de generar cifra de negocios. Así pues, el proceso de inversión está más concentrado y es menos complejo, lo que a su vez aumenta la probabilidad de acertar en la selección de títulos.
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Empresas especializadas, gestores de inversión especializados

Aportar valor: ir más allá del alfa

Son muchos los inversores que consideran que la gestión activa de las carteras de renta variable resulta cara y que es poco probable que aporte valor tras deducir los gastos.
Si bien el inversor medio en gestión activa obtendrá una rentabilidad inferior a la rentabilidad promedio, hay, naturalmente, gestores que son capaces de aportar valor de manera estable y regular. En nuestra opinión, los equipos temáticos de Pictet AM forman parte de ellos, por las siguientes razones:
  • La concepción de las carteras temáticas incorpora una visión más amplia del alfa, que va más allá de que se logre batir al índice, sin más. La inversión temática emplea un enfoque más completo que se inicia con la selección de un universo adecuado de inversión, con mejores características.
  • Los equipos gozan de total libertad a la hora de seleccionar los títulos, lo que hace que no existan decisiones de inversión «forzadas» o poco fundamentadas.
  • Nos centramos en la selección de títulos, que en general es más prometedora que la distribución por áreas geográficas y sectores o que las apuestas de market timing2.  

Proceso de inversión coherente

El punto de arranque de cada una de las estrategias temáticas no es un índice de referencia, sino un universo de inversión amplio. Puesto que no existen índices de consenso para las estrategias temáticas, el equipo de gestión no tiene por qué obsesionarse con que su cartera siga al índice, sino que puede poner todos sus esfuerzos en seleccionar los títulos más atractivos para esta. Verdaderamente, estas estrategias están desvinculadas por completo de los índices de referencia.
Cuadro 2: INVERSIÓN TEMÁTICA EN RENTA VARIABLE EN COMPARACIÓN CON LA INVERSIÓN TÍPICA EN RENTA VARIABLE MUNDIAL, TAMAÑO DEL UNIVERSO
Tamaño del universo

Fuentes: MSCI, Pictet Asset Management, datos a 31/01/2016. El solapamiento es el porcentaje de las posiciones de la cartera que también se incluyen en el índice MSCI. Es la suma de todas las posiciones que se solapan, que se calcula sumando la menor de las dos ponderaciones. El porcentaje activo (active share) es el porcentaje de la cartera que no está representado en el índice. Los datos de los fondos tradicionales de gestión activa de renta variable mundial provienen de los diez mayores fondos OICVM de gestión activa de renta variable mundial del universo Morningstar.

Los equipos de inversión analizan las empresas en el marco de un universo de títulos temático. El resultado de la parte del proceso dedicada a la selección de activos es una clasificación de las empresas, que se basa en el atractivo percibido de estas3.

En el cuadro 2 se recogen las principales características positivas del universo temático de inversión. La primera es el gran tamaño del universo: hay casi tantas acciones temáticas como empresas representadas en los índices de renta variable habituales. La segunda, y probablemente la más importante, es que las empresas temáticas están, al mismo tiempo, muy concentradas en sus actividades de negocio, las empresas pure plays conformando una fracción significativa del universo. La tercera característica de las inversiones temáticas en renta variable es que difícilmente se puede acceder a ellas a través de los índices de renta variable habituales.

Como se ve en el cuadro 2, la estrategia Global Megatrend Selection (GMS), que es una combinación de nuestras nueve estrategias temáticas individuales, cuenta con un elevado active share y está muy poco solapada con el índice MSCI World.
En otras palabras, la construcción de la cartera no guarda parecido con el índice.
GRÁFICO 3: RENTABILIDAD TOTAL DE LAS ACCIONES, %, ANUALIZADA, POR PUNTUACIÓN DEL ANALISTA DE SECTOR*
Rendimiento subsiguiente,% anualizado, por calificación de analista sectorial, después de calificación de acciones emitida 2009-2016

Fuente: Fidelity; los datos abarcan desde el 31/08/2009 hasta el 31/01/2016. La Puntuación Resumen de la Acción (Equity Summary Score) proporciona una visión global de las puntuaciones otorgadas por una serie de sociedades de análisis independientes recogidas en la página Fidelity.com. Desde un punto de vista histórico, la cifra máxima de sociedades de análisis ha rondado entre diez y doce. No obstante, hay títulos que no han sido evaluados por todas ellas. Solo tienen Puntuación Resumen los títulos que han sido puntuados por cuatro o más sociedades de análisis, ya que el cálculo de dicha Puntuación Resumen requiere que haya al menos varias puntuaciones. El modelo emplea el comportamiento relativo, histórico, la recomendación, de la sociedad de análisis, entre otros factores, con el fin de aportar una indicación global y correctamente ponderada desde el punto de vista histórico de la percepción del valor que tienen las sociedades de análisis independientes. Si desea más información sobre la metodología empleada, puede consultar el documento del siguiente enlace: link

Cada estrategia temática tiene sus reglas específicas de construcción de cartera. Las ponderaciones de la cartera se basan principalmente en la puntuación de los analistas y en el grado de pureza. El grado de pureza temática es un indicador cuantitativo, de concepción propia, y mide el grado de especialización de las actividades de la empresa. Cuánto más alto sea este indicador, más especializada estará la empresa.

Si, por ejemplo, una empresa de la estrategia Pictet Water tiene un grado de pureza del 50%, quiere decir que la mitad del valor de la empresa4 se deriva de productos y servicios que se sitúan dentro del segmento del agua. El grado de pureza medio de las empresas incluidas en las carteras temáticas es de al menos el 65%.

La combinación de una organización clara y de un proceso de construcción sencillo maximiza la probabilidad de no errar en la elección de los títulos que conformarán la cartera.
Existen numerosas pruebas de que la selección de activos dentro de un mismo sector, y no tanto entre sectores, puede dar resultados relativamente satisfactorios en manos de analistas que sobresalgan en su trabajo.

Al parecer estos profesionales son capaces de distinguir entre las acciones que, de media, tendrán un buen comportamiento, las que constituyen sus «mejores ideas», y aquellas que se comportarán peor. Así queda reflejado en el gráfico 3, que recoge la rentabilidad agregada de las recomendaciones de «comprar» y «vender» de un conjunto de sociedades de análisis independientes. La información fue recopilada por una gestora de fondos estadounidense.

Los datos apuntan a que la rentabilidad pasada resulta acorde a la puntuación que recibió el título. Si bien estos resultados representan las medias de miles de recomendaciones, todo parece indicar que la selección de títulos dentro del sector tiene la capacidad de aportar valor.

Especialistas, no generalistas

Un equipo de gestión especialmente dedicado a ello se encarga de la gestión de cada una de las estrategias temáticas, lleva a cabo sus propios análisis e investigaciones y es responsable de la construcción de su propia cartera. Cada miembro del equipo es un gestor de cartera y todos ellos comparten la responsabilidad de la gestión de la estrategia. Al dedicar toda su atención a un universo de títulos claramente definido, los gestores de inversión adquieren un know-how que se caracteriza por su gran especialización.

Gracias a ello, aventajan a los equipos tradicionales de gestión activa de renta variable mundial, que trabajan de manera bastante distinta. La gestión de un buen número de los fondos tradicionales de renta variable mundial recae en gestores que cuentan con la colaboración de varios analistas, cuya tarea es producir listados de sus mejores ideas dentro de los sectores que se les han asignado. El equipo de construcción de la cartera selecciona a continuación los títulos partiendo de dichos listados de recomendaciones.

Los analistas de sectores específicos suelen predecir acertadamente el comportamiento del valor.

— Rolf Banz
En comparación con los analistas, es natural que los gestores estén menos al tanto de cada título individual, pues tienen que abarcar un universo de títulos considerablemente mayor. Y así, puede resultar muy difícil aportar valor durante el proceso de construcción de la cartera. Un estudio comparó la rentabilidad de los fondos unisectoriales y de los fondos multisectoriales, cuya gestión había sido confiada a la misma sociedad, con sede en Boston5.

Esta gestora de activos tiene a su cargo decenas de fondos de renta variable unisectoriales y cientos de fondos multisectoriales. En su estudio se comparó la rentabilidad de cada uno de los fondos multisectoriales con la de una cartera (teórica) compuesta por fondos unisectoriales con las mismas ponderaciones por sector que los sectores de la cartera del fondo multisectorial. Los resultados fueron contundentes: las carteras de los fondos unisectoriales batieron a los fondos multisectoriales en casi el 3% anual de media en un periodo de diez años.

Así pues, como viene a demostrar dicho estudio, elegir los títulos adecuados partiendo de un listado de recomendaciones preparado por un analista es una tarea extremadamente difícil, y uno de los motivos, y no de los menos importantes, es que algunas de las inversiones, en realidad, están muy lejos de ser una «mejor idea», pues son simplemente « rellenos» que están ahí para garantizar que la cartera no sobrepase el tracking error máximo que imponen los clientes. Siguiendo este método de construcción de cartera, solo los profesionales muy buenos serán capaces de aportar valor.

En resumen, podríamos avanzar la conclusión de que existe un cierto número de datos empíricos que apoyan la idea de que los analistas con experiencia son capaces de distinguir a los futuros ganadores de los futuros perdedores dentro de un mismo sector, pero que parte de ese valor se puede perder debido a la complejidad del proceso de construcción de la cartera. El enfoque temático de Pictet AM evita dicha complejidad al responsabilizar de la gestión de la cartera a equipos de especialistas que se centran en un único tema. Este enfoque integrado garantiza que todos los valores títulos de su universo de inversión han sido estudiados de forma exhaustiva.
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Pequeño inciso a propósito de los índices de referencia

Los partidarios de la gestión pasiva defienden que la mejor solución es la indexación, tal vez incluso la única solución imaginable pues es una réplica perfecta y barata de la rentabilidad del mercado.
 
GRÁFICO 4: TRACKING ERROR ANUALIZADO, %, PRINCIPALES ÍNDICES MUNDIALES DE RENTA VARIABLE EN COMPARACIÓN CON VARIANTES PONDERADAS DE FORMA ALTERNATIVA
Principales índices bursátiles mundiales vs variantes ponderadas alternativamente

Fuentes: MSCI, Pictet Asset Management, los datos abarcan del 05/01/2011 al 31/01/2016. Los cálculos de tracking error a partir de observaciones semanales.

No obstante, lo que a menudo obvia esta visión un tanto simplista es que cualquiera que sea el índice de referencia que se elija, este no incluye la totalidad de los títulos del mercado. Todo índice de mercado representa una elección, más o menos arbitraria, tanto en lo referente a los títulos que se incluyen en él como en relación a la ponderación que se asigna a dichos títulos. La capitalización bursátil es tan solo uno de los muchos criterios de ponderación posibles. Es cierto que es cómoda, coherente a nivel macroeconómico y en cierta medida se reequilibra sola. No obstante, hay alternativas factibles: desde la equiponderación hasta todo un conjunto de sistemas de ponderación basados en los fundamentos6.

Para ver por qué el optar por el enfoque pasivo es, de hecho, una decisión activa de inversión, el inversor no tiene más que mirar la repercusión que los criterios de ponderación arbitrarios de los índices pueden tener sobre las rentabilidades históricas de estos.

En el gráfico 4 se puede apreciar que el sustituir el índice estándar MSCI World por otros índices, igualmente factibles, de la familia MSCI, habría dado lugar a resultados de inversión considerablemente distintos, en ciertos casos significativamente mejores. Se puede apreciar en el gráfico que el tracking error (que mide el riesgo activo) de algunos de los índices alternativos en relación al índice mundial estándar es sustancial, es decir, que una parte importante del riesgo activo de la cartera se debe a la elección del índice.
No puede existir ninguna inversión puramente pasiva puesto que la simple elección del índice es ya de por sí una decisión activa.
 
CUADRO 5: RENTABILIDAD ANUALIZADA, %, 2001-2016

Fuentes: MSCI, Pictet Asset Management, datos a 31/01/2016

El prestar una atención obsesiva a los índices de referencia habituales puede provocar que el inversor pase por alto todos aquellos títulos que no están incluidos en el índice, lo que suele dar lugar a un importante sesgo de capitalización. Por lo tanto, es posible que simplemente aumentando el tamaño del universo de inversión se obtengan mejores resultados.

Los equipos temáticos de Pictet AM explotan este factor. No tratan de batir a un índice arbitrario a través de apuestas relativas estrictamente controladas (con el fin de que el tracking error no se salga del intervalo asignado) sino que por el contrario ponen toda su atención en la creación del universo de inversión más atractivo posible y en la selección de los mejores títulos de este.

Por consiguiente, uno de los desafortunados efectos secundarios del aumento de la gestión pasiva es que ha hecho que el inversor se preocupe exclusivamente por casar su inversión con un índice estándar, sin prestar atención a un cuestión bastante más importante, la de seleccionar un sistema razonable de ponderación para un benchmark basado en un universo de inversión definido de forma más amplia.
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Componentes básicos característicos de una cartera

Son varios los rasgos de las acciones temáticas que convierten dichas inversiones en componentes básicos y característicos de la cartera.
GRÁFICO 6: RENTABILIDAD: ESTRATEGIA GMS EN COMPARACIÓN CON TÍTULOS TRADICIONALES, INDEXADO, DESDE CREACIÓN

Fuentes: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream. Los datos abarcan desde el 30/11/2008 hasta el 31/01/2016. Rentabilidad en USD, antes de deducir comisiones.

En primer lugar, el propio tamaño del universo de inversión temática y en segundo lugar las características de inversión propias a la naturaleza de las empresas que conforman dicho universo.

Como se ve en el Cuadro 2 de la página 6, el universo de inversión temática es comparable en tamaño a su homólogo tradicional de inversión en renta variable mundial. Así pues, diversificar una cartera empleando un enfoque temático o empleando un enfoque tradicional es igualmente sencillo en ambos casos.

Además, si nuestra defensa del atractivo de la inversión temática basada en megatendencias tiene algún fundamento, entonces la rentabilidad potencial de las acciones temáticas tendrá que ser superior a la de las acciones mundiales tradicionales. Señalemos que se trata de un argumento basado en el largo plazo: en un periodo más corto, es posible que las acciones temáticas obtengan una rentabilidad inferior a la de los índices estándar.

El hecho de que la mayoría de los inversores opten por un horizonte de inversión corto es otro factor que juega a favor de la inversión temática pues la mayoría de ellos abandonan con frecuencia una inversión prometedora a causa de su decepcionante rentabilidad a corto plazo. Un efecto secundario de esta visión cortoplacista es el hecho de que los mercados en conjunto tienden a subestimar tanto la naturaleza a largo plazo de las megatendencias como la manera en la que estas influyen en la rentabilidad de las inversiones.

Ahora bien, esto puede resultar muy conveniente: el inversor dispuesto a invertir a largo plazo y con un enfoque temático se beneficiará a expensas del inversor centrado en el corto plazo (el «noise trader» según el término empleado por Fischer Black).
GRÁFICO 7: RENTABILIDAD MENSUAL EN EXCESO EN MERCADOS BAJISTAS Y ALCISTAS: ESTRATEGIA GMS E ÍNDICE MSCI WORLD ALL-COUNTRY
GMS strategy vs MSCI World all-country Índice

Fuentes: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream. Los datos abarcan desde el 30/11/2008 hasta el 31/01/2016. Rentabilidad en USD, antes de deducir comisiones.

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Conclusiones y advertencias

Los principales atractivos del enfoque temático de Pictet AM como base de una cartera de renta variable mundial son:

El potencial de los temas impulsados por la megatrend

Si es correcta la premisa de que la rentabilidad potencial de las temáticas soportadas por megatendencias es mayor, el universo de inversión de nuestras estrategias temáticas debería entonces batir al conjunto del mercado; esta es una importante ventaja que contribuye positivamente a la rentabilidad a largo plazo. • Los componentes de las estrategias temáticas, debido a la propia construcción de estas, son en su mayoría empresas especializadas en dicho tema y no empresas con una gama diversificada de actividades. Por lo tanto, tienen a su favor el hecho de que no se ven penalizadas por el «descuento de conglomerado».

Gestión activa de inversiones

La gestión activa de la inversión en el caso del enfoque temático es capaz de superar los inconvenientes inherentes a los fondos de renta variable long-only tradicionales. El equipo temático de Pictet AM está organizado de tal manera que maximiza sus posibilidades de éxito. La libertad respecto al seguimiento obsesivo del benchmark facilita la selección de títulos y evita elecciones forzadas8. Desaparece cualquier elemento complejo de construcción de la cartera que puede perjudicar al valor de una buena selección de títulos.

Una alternativa ya hecha a las carteras de activos globales activos (y pasivos) tradicionales

La estrategia GMS constituye una alternativa «llave en mano» a las carteras tradicionales de gestión activa (y pasiva) de renta variable mundial, y goza de unas características excepcionalmente atractivas. Ampliamente diversificada, y de gestión muy activa, está dotada de bloques de construcción de cartera característicos que evitan el enfoque habitual en los «favoritos institucionales», centrándose por el contrario en localizar empresas especializadas con previsiones a largo plazo excepcionales.

Sin embargo, un enfoque temático no es para todos.

Ahora bien, el enfoque temático no conviene a todo el mundo. Este enfoque no es aconsejable para aquel inversor cuyo horizonte de inversión sea el corto plazo. También debería abstenerse el inversor que no pueda tolerar desviaciones importantes con relación a los índices de referencia estándar pues habrá periodos, posiblemente prolongados, en los que las acciones temáticas obtengan una rentabilidad inferior a los índices MSCI. Ahora bien, para aquel inversor que desee y esté dispuesto a salirse de los caminos trillados e invertir a más largo plazo, el enfoque temático ofrece perspectivas extremadamente interesantes.