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Tensiones y desafíos del nuevo mercado de renta fija

Los mercados de renta fija no se están comportando tan armoniosamente como solían.
de abril 2016

En este Q&A, Sébastien Eisinger y Elena Mendez Fraboulet explican la adaptación del equipo de renta fija de Pictet AM a los retos que plantea el deterioro de las condiciones de trading.

Se dice que la liquidez –la capacidad para comprar o vender títulos sin que el precio se vea afectado– está deteriorándose en los mercados de renta fija. ¿Ven alguna señal de ello?

EMF. Vemos pruebas de disminución de la liquidez a diario. Nuestros traders de bonos tienen menos contrapartes para negociar de las que tenían hace unos años. Y, además, las carteras de negociación de esas contrapartes son más pequeñas que antes a causa de una regulación financiera más restrictiva. 
Vemos pruebas de disminución de la liquidez a diario.

Esto significa que a los gestores de inversión les resulta más difícil comprar y vender bonos al precio que considerarían atractivo. Estos problemas solían limitarse a los mercados de bonos high-yield, pero ahora son una característica de la deuda con grado de inversión, un segmento en el que la liquidez solía darse por descontada.

SE.
Las cifras que demuestran lo mucho que se ha debilitado la infraestructura del mercado son bastante notables. Antes de que los bancos se vieran afectados por nuevas regulaciones en 2007, los inventarios de bonos corporativos de EEUU en las carteras de los brokers-dealers –la cantidad que estaban dispuestos a mantener para negociar en una fecha futura– superaban ligeramente los 400.000 millones de USD.

Ahora, esa cifra se acerca más a 50.000 millones de USD. Y la caída se produce en un momento en el que la emisión de bonos por parte de las empresas está aumentando a un ritmo récord. Entre 2000 y 2008, el volumen de bonos corporativos nuevos rondaba una media de algo menos de 800.000 millones de USD al año. En los años 2009 a 2015, esa cifra se ha disparado a 1,24 billones de USD1.

¿Qué cambios ha realizado Pictet Asset Management en su proceso de inversión para paliar los riesgos asociados a unas condiciones de trading más duras? Por ejemplo, ¿tienen sus traders de bonos un papel más destacado?

SE. Nuestros traders siempre han tenido una función importante en nuestro proceso de inversión: históricamente, sus responsabilidades han ido más allá de la ejecución de órdenes de compra y venta. Pero, dado que está volviéndose más difícil conseguir liquidez, el papel del trader está evolucionando. Ahora conlleva proporcionar a los gestores de cartera una orientación detallada sobre la liquidez, de manera que la viabilidad de las propuestas de operaciones pueda ser evaluada a través del prisma de la liquidez disponible.

Pero, dado que está volviéndose más difícil conseguir liquidez, el papel del trader está evolucionando.

Además, los traders están haciendo un mayor uso de las nuevas tecnologías. Las tecnologías que estamos introduciendo les ayudan a realizar un análisis esencial antes, durante y después de la operación, permitiéndoles encontrar liquidez de la manera más eficiente y efectiva. Los traders están utilizando también diferentes estilos de negociación para poder conseguir una mejor ejecución para nuestros clientes. Esto incluye el uso de plataformas de prenegociación, dark pools y trading algorítmico o reglamentado. El uso de estos estilos diferentes nos permite estar mejor informados sobre las estrategias que funcionan mejor para órdenes concretas y, por lo tanto, para nuestros clientes.

EMF.
Las condiciones de trading más difíciles han hecho también que resulte más caro modificar la composición de una cartera. Nuestros gestores se han adaptado de diversas formas. Diría que ahora tienden a cambiar la composición de sus inversiones subyacentes con menos frecuencia que antes. Pero, al mismo tiempo, y para cubrir las inversiones frente a la volatilidad a corto plazo y reducir otros riesgos, los gestores están haciendo un mayor uso de los productos derivados. Estos instrumentos suelen ser más líquidos que muchos tipos de bonos y pueden utilizarse para modificar la sensibilidad de una cartera a variaciones en los tipos de interés, curvas de rendimiento o índices del mercado de crédito.

Por ejemplo, los índices de credit default swaps son instrumentos notablemente líquidos que ofrecen a los gestores un modo muy eficiente en costes de modificar la beta de crédito de una cartera, o su sensibilidad a las variaciones de la solvencia aparente de los deudores corporativos. Así pues, en resumen, los gestores están conservando sus inversiones durante más tiempo, pero haciendo un mejor uso de productos derivados líquidos para proteger las carteras de las fluctuaciones del mercado a corto plazo.

¿Qué están haciendo para medir con más exactitud los riesgos de liquidez inherentes a las carteras de renta fija?

EMF. Cuando los clientes preguntan "¿cuánta liquidez tienen mis inversiones?", lo que están preguntando realmente es: "¿qué proporción de mis inversiones podría vender en realidad, dentro de un plazo razonable, sin incurrir en costes significativos de transacción?".

coste de transacción, tamaño de la transacción y plazo de ejecución de la transacción
Ilustración de la relación entre coste de transacción, tamaño de la transacción yplazo de ejecución de la transaccióne
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Fuente: Pictet Asset Management, MSCI
Fuente
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El equipo de riesgo de renta fija está trabajando con una herramienta nueva que esperamos proporcione la respuesta a esta compleja pregunta. El nuevo modelo –LiquidityMetrics, desarrollado por MSCI – cuantifica la liquidez de la cartera estimando la relación entre el tamaño de una transacción y el plazo y coste de su ejecución, medidos en días y puntos básicos, respectivamente.

En otras palabras, si los clientes desearan vender parte de sus activos invertidos, el modelo podría indicarles si y en qué medida el coste de transacción y el plazo de ejecución variarían en función del tamaño de la transacción prevista. Si las demás condiciones no varían, a mayor tamaño de transacción mayor será el coste potencial y más largo el plazo de ejecución. En ese caso, las carteras más líquidas serían aquellas en las que el tamaño de la transacción influya poco, o no influya, en el coste de transacción o el plazo de ejecución.

¿Empeora la situación el crecimiento de los fondos de renta fija que ofrecen liquidez diaria? ¿Y qué pasa con los grandes fondos de renta fija? ¿Representan un riesgo sistémico en un momento en el que la liquidez está en declive?

SE. Algunos expertos del sector de la inversión creen que el número creciente de fondos de renta fija que ofrecen a los inversores liquidez diaria –o la posibilidad de liquidar sus posiciones con un preaviso de un día– amenaza con convertirse en una fuente de inestabilidad en el mercado. Algo de cierto hay en ello. Si algunos bonos de un fondo determinado no son lo bastante líquidos para que se negocien diariamente, ¿tiene sentido ofrecer al cliente liquidez diaria en ese fondo? Me parece que no. Es un desajuste que puede causar problemas.

Además, al ofrecer liquidez diaria, los gestores de activos deben asegurarse de que dan una protección adecuada a los clientes que no desean operar con frecuencia. Si un cliente quiere realizar una transacción grande con inmediatez, esa operación podría afectar al valor de toda la cartera, en detrimento de otros clientes del fondo. Existe una serie de medidas antidilutivas para proteger a una cartera de este riesgo, pero en algunos casos esas herramientas son insuficientes. Así pues, cuando creemos que el ofrecer liquidez diaria podría poner en peligro las inversiones de los clientes que no necesitan o no quieren operar con esa frecuencia, no ofrecemos esa alternativa. Debemos actuar en el interés de todos nuestros clientes.

Los gestores de activos deben asegurarse de que dan una protección adecuada a los clientes que no desean operar con frecuencia.

En realidad uno puede vender y comprar la mayoría de los bonos de manera inmediata, siempre que esté dispuesto a hacer concesiones en el precio. Y nuestro deber como gestores es recordar este hecho a los inversores, en todo momento. Me parece que hay que reconocer que el sector de gestión de activos está empezando a trasladar este mensaje, pero probablemente deba hacerlo con una claridad aún mayor.

EMF. La popularidad de los fondos que ofrecen liquidez diaria no es el único problema. El auge de los fondos de bonos "gigantescos" también puede serlo. Como han demostrado acontecimientos recientes, cuando estos fondos tienen que liquidar grandes posiciones de instrumentos menos líquidos, esto causa una gran volatilidad en el mercado. No sólo eso, sino que además su enorme volumen dificulta el que puedan generar buenas rentabilidades para sus inversores. Así pues, diría que esa menor liquidez significa que las gestoras de activos probablemente tengan que volverse más disciplinadas en la gestión del tamaño de sus fondos de renta fija. Los límites de capacidad probablemente tengan que ser menores. Esto es algo que Pictet AM ha tenido muy en cuenta en los últimos años.

¿Creen que el trading electrónico es viable en los mercados de renta fija? ¿En qué medida hace Pictet AM uso de plataformas de trading automatizadas?

SE. En la renta fija, siempre ha sido difícil establecer la negociación electrónica. Es un mercado que no se presta fácilmente al trading electrónico sencillamente porque hay demasiados títulos de renta fija. Muchos de los sistemas en uso actualmente lo único que hacen es tratar de reunir a los inversores que están negociando con exactamente el mismo título. Es muy difícil hacer eso. Hay otra forma, pero exigirá un cambio de actitud entre los participantes del mercado así como una gran inversión en tecnología. 

Si los gestores de activos quieren que el mercado sea más líquido en el futuro, son ellos –no los bancos de inversión– los que tendrán que convertirse en los que fijan los precios.

Lo que podría contribuir a una plataforma viable es que permita que todos los miembros de la comunidad de renta fija –los intermediarios del mercado tales como los bancos de inversión al igual que los inversores finales tales como los gestores de activos– intercambien sus diferenciales de oferta-demanda.

Pero, para establecer una plataforma de ese tipo, haría falta que los gestores de activos aceptaran una nueva función: la fijación de precios. Durante demasiado tiempo, el sector de gestión de inversiones ha estado aprovechándose de la liquidez proporcionada por los bancos de inversión. Realmente no ha facilitado el trading de ninguna manera significativa. Pero esa época ha pasado. Si los gestores de activos quieren que el mercado sea más líquido en el futuro, son ellos –no los bancos de inversión– los que tendrán que convertirse en los que fijan los precios. Y eso requerirá nuevas habilidades.

Pero lo que es esencial destacar es que nos encontramos en un período de experimentación. Estamos experimentando con diversos modelos y tratando de encontrar aquél que funcione mejor para nuestros gestores de renta fija y nuestros clientes.

Así pues ¿significa esto que el negocio de renta fija de Pictet AM está aventurándose en territorio desconocido?

SE. En realidad no. Especialmente si se tiene en cuenta que tenemos una experiencia considerable invirtiendo en uno de los mercados de renta fija más ilíquidos de Europa: el suizo. Hay muchas cosas que hemos aprendido invirtiendo en bonos suizos durante años que ahora podemos aplicar a otros mercados que están experimentando episodios de iliquidez similares a los de Suiza.

En materia de mercados de renta fija menos líquidos, sabemos qué esperar y cómo afrontar el problema.

Nuestra experiencia gestionando deuda high-yield y emergente –desde la época en que eran mercados nicho en ambos casos– nos sitúa también en una posición bastante buena. En materia de mercados de renta fija menos líquidos, sabemos qué esperar y cómo afrontar el problema.