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Septiembre 2016

Helicopter money: ¿Irresponsabilidad creíble en Japón?

¿Se ha quedado sin alternativas el Banco del Japón? En su arsenal todavía le queda la medida más potente, y probablemente la más controvertida: el helicopter money,como se la conoce en la jerga económica.

El Banco de Japón está en una encrucijada. Su programa de expansión cuantitativa y cualitativa (QQE), en marcha desde 2013, no ha conseguido que la inflación se acerque al objetivo del 2% ni aumentar tampoco las expectativas de inflación.

Ni siquiera ha dado frutos la inesperada adopción de tipos negativos del pasado mes de enero, incapaz de frenar el reciente declive de los precios al consumo, cuyo ritmo de caída el pasado mayo fue el más rápido de los últimos tres años.

Y para empeorar las cosas, sobre la economía japonesa se cierne una nueva amenaza, un nubarrón que lleva por nombre Brexit.

El yen se apreció tras el voto británico a favor de la salida del Reino Unido de la UE, pues es un activo refugio. La divisa japonesa cruzó el umbral de los 100 JPY frente al dólar americano y alcanzó así su máximo desde noviembre de 2013. Esta subida reduce aún más las eventuales presiones inflacionistas y perjudica la competitividad de las exportaciones niponas.

Cuadro 1. Posibles escenarios del «helicóptero de Friedman»

Fuente: Pictet Asset Management; *Money Financed Fiscal Programme/**Money Financed Debt Relief

Aumentan por lo tanto las presiones para que el Banco de Japón adopte nuevas medidas monetarias de estímulo. Ahora bien, está quedando patente que seguir haciendo lo mismo no dará resultado.

Cualquier intento de intensificar el carácter negativo de los tipos asestará un nuevo golpe a las instituciones financieras, que ya se han visto perjudicadas por la escasa rentabilidad de sus activos y por la caída de los márgenes de los préstamos.

Es altamente improbable que el emitir moneda, bajo la forma de compra adicional de deuda pública (bonos JGB) únicamente en manos del sector bancario, logre estimular la economía, pues el sector bancario, frente a la escasa demanda de crédito por parte de empresas y hogares, simplemente está depositando en el banco central el producto de la venta de los bonos que dicho banco central está adquiriendo.

Para ilustrar este punto, la masa monetaria más amplia, la que incluye el dinero que se mantiene en el sistema bancario, tan solo ha aumentado algo más del 3% anual mientras que la base monetaria, una medida más restrictiva que mide el dinero en circulación del banco central, creció un asombroso promedio del 35% anual.

Una opción radical: el «helicóptero de Friedman» o de cómo hacer que el dinero venga como llovido del cielo

¿Se ha quedado sin alternativas el Banco del Japón? En nuestra opinión, no. El banco central todavía tiene en su arsenal la medida más potente, y probablemente la más controvertida, llamada en la jerga económica «el helicoptero de Friedman» o más llanamente, que el dinero venga como llovido del cielo.

Se trata de una noción popularizada por el economista estadounidense Milton Friedman y se define como la financiación del gasto presupuestario mediante la creación de nueva base monetaria junto a la promesa de que dicho incremento de la base monetaria no se verá posteriormente recortado.

En la práctica, esta medida se traduce en que las autoridades monetarias entregan dinero a los ciudadanos mediante bajadas de impuestos, cupones o un aumento del gasto público. Al mismo tiempo, las autoridades «prometen, de forma creíble, que van a comportarse irresponsablemente»1y se comprometen a no aumentar los impuestos más tarde con el fin de recuperar el dinero extra que «regalaron». Con la garantía de que el dinero que reciben no se les sustraerá más tarde, todo parece indicar que el público dedicará dicho efectivo al gasto, y que se logrará así estimular la actividad económica y aumentar la inflación.

En su obra de 1969, Cantidad óptima de dinero y otros ensayos, Milton Friedman lo planteaba así: «supongamos que un día un helicóptero sobrevuela esa localidad y lanza 1.000 dólares en billetes, que los lugareños recogen a toda prisa, evidentemente. Supongamos que todos ellos están convencidos de que algo así solo ocurre una vez en la vida y que no volverá a repetirse».

— Milton Friedman

Los escenarios del «helicóptero de Friedman»

¿Qué podría hacer el Banco de Japón para que el dinero venga como caído del cielo? Buena parte del debate en torno a esta posibilidad se ha centrado en la idea, principalmente defendida por Ben Bernanke, antiguo presidente de la Reserva Federal, de un programa presupuestario financiado monetariamente (MFFP - money-financed fiscal programme), que conllevaría o un incremento del gasto público o un recorte impositivo, financiado el uno o el otro por moneda recién emitida por el banco central.

No obstante, en el caso de Japón, durante años las medidas de estímulo fiscal no han logrado impulsar la demanda nacional ni aumentar la inflación ya que los japoneses optaban por incrementar el ahorro en previsión de futuras subidas de los impuestos.

En nuestra opinión, algo semejante a una quita de deuda tendría más sentido. Adair Turner, antiguo presidente del organismo regulador británico (UK Financial Conduct Authority) ha propuesto que las autoridades de política económica conviertan la totalidad o parte de los bonos JGB que posee el Banco de Japón en bonos perpetuos sin interés, una medida que llamaremos Money-Financed Debt Relief (Alivio de la carga de la deuda con financiación monetaria).

Lo que nosotros proponemos es una versión más radical del alivio de la deuda planteado por Adair Turner, pues defendemos, directamente, que haya una quita de deuda (véase el cuadro 1). 

Dicho someramente, el banco central emitiría moneda para adquirir bonos de deuda pública y a continuación condonaría dicha deuda.

A primera vista, puede parecer un solución radical pero esta opción no resulta tan exagerada si se tiene en cuenta hacia donde se encaminan las medidas actuales de política económica.

Lo que nosotros proponemos es una versión más radical del alivio de la deuda planteado por Adair Turner, pues defendemos, directamente, que haya una quita de deuda

Si partimos de la hipótesis de que el programa de compra de deuda pública del Banco de Japón siga funcionando al ritmo actual hasta el año 2020, a mediados de dicho año el total del activo del Banco de Japón habrá engordado hasta alcanzar el 150% del PIB (véase el gráfico 2). Para entonces, su cuota del mercado de la deuda JGB habrá alcanzado un inimaginable 63% en relación al 37% actual, y de seguir con las compras de fondos cotizados de renta variable (ETF) al ritmo actual su cuota del mercado de valores (medida por su capitalización bursátil total) llegaría al 10%.

La quita de parte de la deuda pública, aunque solo sea una parte pequeña, digamos diez billones de yenes2, constituiría un mensaje muy claro para los mercados financieros y el público en general. En este caso, el Banco de Japón habría sustituido permanentemente bonos JGB por nueva base monetaria por valor de diez billones de yenes.

En nuestra opinión nuestra versión del alivio de la carga de la deuda con financiación monetaria (MFDR) tendría que funcionar bien en un país tan endeudado como Japón. La quita de deuda reduce el volumen de deuda pública en circulación y mejora la calidad crediticia de esta. Puede también estimular la inversión y el consumo privados al incitar a hogares y empresas a reducir el exceso de ahorro, provocando a su vez el incremento de la inflación.

¿Un banco central insolvente?

Tras la quita de la deuda pública, los fondos propios del Banco de Japón serían negativos, pues su deuda superaría a sus activos3. Llegados a ese punto, podría decirse que esta institución se encontraría en situación de insolvencia técnica.

No obstante, los bancos centrales no están sujetos a las mismas normas de solvencia que la banca privada y tampoco están obligados a respetar los mismos coeficientes de capital que estos.

De hecho, entre los bancos centrales y desde un punto de vista contable, el tener fondos propios negativos no es algo nuevo. El Banco de Pagos Internacionales cita los casos de los bancos centrales de Chile, de la República Checa y de Israel como ejemplos de instituciones que durante años han funcionado con fondos propios negativos sin mayor problema (véase cuadro).

No obstante, esta opción no está exenta de riesgos. Los fondos propios negativos y la eventual pérdida de independencia financiera podrían dañar la credibilidad del banco central y provocar dudas en relación a su capacidad de lograr los objetivos de política monetaria. No obstante, en nuestra opinión el hecho de que el Banco de Japón no haya logrado alcanzar el objetivo de inflación que se había fijado ya ha dañado su reputación. El helicóptero de Friedman podría ser una forma de reparar ese daño.

 

Gráfico 2: Balance de Situación del Banco de Japón

Fuentes: Ministerio de Finanzas, FMI, Banco de Japón, Pictet Asset Management

Cambio de modelo de política monetaria

A corto plazo, prevemos que el Banco de Japón incremente la envergadura de su programa de expansión con la compra de más ETF y de más fondos japoneses de inversión inmobiliaria (J-REIT).

No obstante, esta medida no puede durar indefinidamente. En el año 2020, a más tardar, la expansión cuantitativa del Banco de Japón habrá alcanzado una fase crítica y amenazará el correcto funcionamiento de los mercados de capitales. Llegado a dicho punto, esta institución no tendrá más remedio que recurrir a la lluvia de billetes.

En nuestra opinión, mejor sería que el Banco de Japón no dejara para mañana lo que puede hacer hoy.

La quita de la deuda es una forma de que el banco central se comprometa, de forma más creíble incluso, a mantener la promesa de una creación permanente de dinero.

Es de prever que en cuanto el mercado empiece a descontar esta posibilidad, por pequeña que sea, comiencen a aumentar las expectativas de inflación, de manera que a su vez se incrementen los precios de los activos.

Adoptando esta medida, el Banco de Japón demostrará que cuenta con herramientas eficaces de política económica, y al hacerlo, Japón iniciará una nueva era de política monetaria heterodoxa.