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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Agosto 2017

Deuda privada a corto plazo en EUR: respuesta de duración baja a unos tipos de interés negativos

Las perspectivas de una política monetaria más restrictiva y un contexto empresarial sólido apoyan a la deuda privada a corto plazo en EUR como alternativa de mayor rendimiento a la liquidez.

Los inversiones en renta fija europeos se encuentran con un clima de inversión que parece complicado. ¿Con este telón de fondo, cómo cree que podría beneficiar a los inversores la tenencia en su cartera de deuda privada a corto plazo en EUR investment grade ¿ ?

JV: Los inversores en bonos europeos parecen encontrarse ante un dilema. Por una parte, los tipos de interés negativos de los depósitos significan que mantener efectivo es una opción dolorosa, y a los inversores les resulta más difícil la búsqueda de rendimiento. Al mismo tiempo, no obstante, la deuda a largo plazo no parece particularmente atractiva, en vista de que la recuperación vigorosa de Europa inducirá al Banco Central Europeo a normalizar su política monetaria, lo cual podría hacer que subiesen los tipos de interés a largo plazo.

Antes de encontrarse en este entorno de tipos de interés negativos, los inversores tenían la comodidad de saber que el efectivo mantenido como inversión les proporcionaría en todo caso una rentabilidad positiva. Hoy, sin embargo, el coste de oportunidad del efectivo es negativo, con unos gastos de custodia que erosionan el capital y unos activos por importe de 3,2 billones de EUR cuyo rendimiento es inferior a cero.1

EN TERRENO NEGATIVO
EUR Overnight Rate (EONIA), %
EIR Overnight Rate EONIA

Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg, a 31/07/2017

Esta búsqueda de rendimiento ha beneficiado al mercado de deuda privada de categoría de inversión a corto plazo, que ha atraído 16.000 millones de EUR desde marzo de 2016. Sin embargo, este no es el final de la historia.

Es interesante observar que los flujos hacia esta clase de activos se han acelerado tras la elección presidencial en EE. UU., coincidiendo con un reforzamiento de las expectativas de subida de los tipos de interés a largo plazo. Esto acentúa el que me parece ser otro impulsor esencial de la deuda privada a corto plazo: se huye de la duración.

La deuda privada de categoría de inversión a corto plazo ofrece una alternativa de rendimiento más elevado a aquellos inversores que tengan flexibilidad para diversificarse saliendo del efectivo. El rendimiento de la estrategia Pictet-EUR Short Term Corporate Bonds se sitúa en el 0.25 % para una duración de 1,85 años, comparado con un -0.35 % del efectivo.2
RENTABILIDAD SOSTENIDA A LARGO PLAZO
EUR categoría de inversión 1-3 años, rentabilidad total
EUR Investment Grade Performance

Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg, índice de referencia BofA Merrill Lynch, a 31/07/2017


Aunque la deuda privada es más volátil y menos líquida que el efectivo, facilita la diversificación, dado que los depósitos de efectivo tienen concentrado el riesgo de depositario. Además, el tramo inicial de la curva de rendimientos es habitualmente el de mayor pendiente, lo que significa que se incrementa el valor ganado por cada año de duración adicional.

La deuda privada de categoría de inversión a corto plazo tiene una duración más corta que toda la gama de sus equivalentes con cualquier plazo de vencimiento. Esto significa que los inversores pueden reducir los riesgos que les supone una política monetaria más restrictiva, rebajando la volatilidad y la sensibilidad a las subidas de tipos de interés. Actualmente, los inversores pueden reducir la duración en 3,4 años, cediendo tan solo 21 puntos básicos de diferencial y pasándose a bonos a corto plazo desde sus equivalentes con cualquier plazo de vencimiento.3

En definitiva, la deuda privada a corto plazo ofrece una compensación atractiva a los inversores enfrentados al dilema de tener al mismo tiempo que buscar rendimientos y evitar una duración larga.

¿Cómo cree que la política monetaria del ECB afectaría el mercado de deuda privada de categoría de inversión a corto plazo? ¿Y cómo ve usted la salud de las empresas en su universo de inversión? 

JV: Prevemos que el BCE a normalizará su política monetaria de forma gradual, reduciendo primero el volumen de sus compras de bonos antes de elevar los tipos de interés de los depósitos. Por lo tanto, esperamos que los precios a corto plazo permanecerán negativos durante algún tiempo – de forma que el «carry» (arbitraje de diferenciales de tipos de interés) sigue siendo ahora lo más recomendable. Aquí, nuestro enfoque activo para encontrar el punto correcto en el tramo inicial de la curva nos permite añadir valor.

Los diferenciales de la deuda privada se podrían ensanchar ligeramente a causa del «tapering» (abandono gradual de las compras de bonos) por parte del BCE, pero no esperamos una modificación drástica de los precios, y el tramo inicial debería estar protegido.

Los inversores en el mercado de deuda privada de categoría de inversión a corto plazo saldrán beneficiados al mejorar los elementos fundamentales de las empresas. Las empresas con categoría de inversión europeas han reducido su endeudamiento tras la crisis financiera, y tienen una amplia disponibilidad de efectivo en sus balances. La mejora del crecimiento y los bajos costes de financiación servirán de apoyo a los parámetros de la deuda privada. Además, de nuestras conversaciones con directivos de la compañía, obtuvimos la impresión de que se mantienen cautelosos en lo que se refiere a aplicar este efectivo a operaciones de fusiones y adquisiciones, y menos audaces que en ciclos anteriores.

Prevemos que los precios a corto plazo permanecerán negativos durante algún tiempo – de forma que el «carry» (o arbitraje de diferenciales de tipos de interés) sigue siendo ahora lo más recomendable.

¿Cuál es su posición respecto del mercado de deuda privada de categoría de inversión a corto plazo?

JV: La estrategia del Pictet-EUR Short Term Corporate Bonds pretende ofrecer un perfil de riesgo estable que limite las caídas. Los inversores se benefician de nuestro enfoque conservador, el cual utiliza una gestión estricta de la duración. Invertimos en bonos muy líquidos de deuda privada pura de categoría de inversión, principalmente con plazos de vencimiento entre uno y cuatro años. La deuda con plazos de vencimiento entre uno y cuatro años no excede del 10 % de la cartera, y no tenemos inversiones con vencimiento superior a los seis años, a diferencia de algunos competidores . Podemos invertir hasta el 15 por ciento en bonos BB (de alto rendimiento), lo que nos permite aumentar la diversificación y el rendimiento.

Desde la creación del fondo en noviembre de 2013, hemos atravesado distintas situaciones de riesgo – como la crisis de la deuda griega a mediados de 2014, los temores a un aterrizaje brusco de la economía china seguidos de una oleada de ventas de materias primas en 2015 a principios de 2016, o el Brexit. No obstante, nuestro enfoque disciplinado ha permitido al fondo generar una rentabilidad estable del 1,9 % anual con una volatilidad del 0,6 %.4

¿Cómo se posiciona su fondo de cara a los próximos meses? 

JV: El mercado de deuda privada europeo ha disfrutado de una fuerte racha alcista en los últimos meses, lo que ha reducido los diferenciales a 94 puntos básicos desde los 124 puntos básicos alcanzados en diciembre.5

Dado que las valoraciones muestran ahora un menor margen de subida, adoptamos un enfoque más conservador – centrándonos en posiciones «carry» (arbitraje de diferenciales de tipos de interés), recogiendo beneficios en sectores y emisores donde vemos poco margen para que los diferenciales se estrechen, y limitando el riesgo de duración, en vista de la reciente volatilidad de los tipos.

Hemos reducido nuestras posiciones fuera del índice de referencia, limitando a menos del 3 % la exposición a bonos con plazo de vencimiento entre cuatro y seis años y manteniendo una exposición a BB (alto rendimiento) en torno al 6,5 %, menos de la mitad de nuestro límite.

En términos de asignación, nos centramos en una serie de temas cuyo motor principal es la perspectiva a largo plazo de unos tipos de interés más elevados.

  • Valores financieros: nos gusta el sector, ya que la perspectiva de una curva más inclinada es positiva para aseguradoras y bancos; asi como el proceso de desapalancamiento de los bancos italianos y españoles. Expresamos esta opinión a través de bonos subordinados de bancos del núcleo europeo y aseguradoras grandes y diversificadas
  • Sectores relacionados con el consumo: unos tipos de interés más altos podrían constituir un lastre; también somos cautelosos respecto de las empresas minoristas, debido a que el sector, a escala global, está expuesto a fuerzas perturbadoras, como los cambios de comportamiento de los consumidores que ponen en riesgo algunos modelos de negocio
  • Automóvil: somos muy selectivos en el sector de automoción, especialmente respecto de los emisores expuestos al mercado estadounidense, el cual parece encontrarse en una fase tardía del ciclo. Mantenemos bonos senior de fabricantes de automóviles y componentes, junto con estrellas en ascenso – emisores con capacidad de subir a la categoría de inversión en los próximos meses – y algo de deuda híbrida.