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Reproduciendo: Panorama de inversión de 2018



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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Noviembre 2017

Panorama de inversión de 2018

2018 promete ser otro año propicio para la renta variable gracias al crecimiento económico mundial generalizado

01

Panorama general: todo se basa en el crecimiento 

Aparentemente, allá donde miren los inversores existen buenas razones para que refrenen su impulso de invertir basándose en su intuición. Entre otras cosas, el panorama político sigue siendo traicionero. El Brexit, el ruido de sables de Corea del Norte y el enfoque poco convencional del presidente estadounidense, Donald Trump, en lo que a formulación de políticas se refiere, todos ellos son factores que podrían provocar la caída en picado de los mercados durante el año próximo. Otra señal de alerta es la extraordinariamente larga racha de buenos resultados de las acciones. Actualmente, tanto el índice MSCI World como el S&P 500 están poniendo a prueba los límites históricos, tras haber registrado ganancias en la totalidad de los últimos 12 meses. Los tipos de interés también son una fuente de inquietud. Como consecuencia de la subida de los costes de financiación por parte de la Reserva Federal estadounidense y del Banco de Inglaterra, así como de la reducción de las compras de bonos por parte del Banco Central Europeo, los mercados financieros ya no podrán recibir las grandes raciones de estímulo monetario de las que se alimentaban hasta ahora.

A pesar de todo, sin embargo, 2018 promete ser otro año de prosperidad para la renta variable. La razón principal es el crecimiento. Para 2018 prevemos que la expansión de la economía mundial se producirá a buen ritmo y que crecerá un 3,4% frente al 3,3% de 2017, superando los pronósticos del consenso de los economistas.

Crecimiento económico, inflación y previsiones de beneficios para 2018, interanual, %
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Fuente: Pictet Asset Management, I/B/E/S, Thomson Reuters Datastream

La nota positiva es que el crecimiento en 2018 debería ser más generalizado que en los últimos años, caracterizado por un aumento firme de la inversión pública y empresarial, así como por un buen nivel de gasto en consumo. Las economías emergentes deberían comportarse especialmente bien, al salir beneficiadas de la baja inflación y de la recuperación de los precios de las materias primas. Nuestro entusiasmo por las acciones no se ve mermado por la posibilidad de que se produzcan nuevas subidas de los tipos de interés en EE.UU. Incluso si la Reserva Federal adoptara medidas monetarias más restrictivas –esperamos hasta tres subidas el año próximo– los tipos de interés reales en EE.UU., Europa y Japón se mantendrían en terreno negativo durante bastante tiempo.

Pero lo que es bueno para las acciones no lo será para los bonos desarrollados. Con toda seguridad, las subidas de tipos de la Reserva Federal influirán en lo que consideramos encarecida deuda pública y privada de EE.UU.; esperamos que los rendimientos de estos valores registren un mayor incremento a lo largo de 2018.

Avanzando en la dirección opuesta se encontrará el dólar estadounidense que, según nuestros modelos, sigue sobrevalorado, especialmente en comparación con las divisas emergentes. Esperamos que el billete verde continúe su depreciación a medida que aumenten las presiones inflacionistas en EE.UU.

Al igual que en otros años, los inversores se enfrentarán a un wall of worry (muro de preocupación) en 2018. Pero, en lo que a renta variable y activos emergentes se refiere, deberían ser capaces de superarlo.

02

El clima de inversión es benigno para los activos de más riesgo

Las condiciones serán razonablemente apacibles para la renta variable y más turbulentas para la renta fija. Esa es la conclusión que se extrae de nuestro análisis sobre el clima de inversión para 2018. Nuestra metodología, que combina mediciones económicas, indicadores de liquidez, valoraciones y tendencias técnicas, apunta a una prolongación del período alcista de las acciones, aunque se avecinan tiempos difíciles para la renta fija de EE.UU. en particular.

El “rally” de la renta variable se sustenta con el aumento de los beneficios

Renta variable mundial frente a crecimiento de beneficios (%) 

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Fuente: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream, datos del período comprendido entre el 31/12/1987 y el 21/11/2017 

Nuestro análisis del ciclo económico muestra que los motores del crecimiento de la economía global serán la fortaleza del consumo y un resurgimiento de los gastos de capital, que deberían aumentar un 5% a nivel mundial en 2018 desde el 3,3% de este año. El bajo coste del capital, la creciente confianza empresarial y el impacto retardado del repunte de este año en los beneficios de las empresas deberían motivar a las compañías a seguir invirtiendo, en lugar de recomprar sus propias acciones.

Al gasto empresarial de Europa aún le queda margen de crecimiento, ya que la confianza del sector de la construcción ha vuelto a ser positiva por primera vez desde 2006. En Japón, el gasto en infraestructura pública y el consumo deberían elevar los gastos de capital en un 1,4%. En general, esperamos que el crecimiento de EE.UU. se acelere hasta el 2,4%, mientras que las economías emergentes deberían crecer un 5%. La zona euro y Japón mantendrán unas tasas por encima del potencial de crecimiento del 2,1% y el 1,4% respectivamente. El PIB de China debería desacelerarse hasta el 6,6%.

Aunque esperamos una mejora del crecimiento, las condiciones de liquidez –que demostraron ser favorables para los activos de más riesgo hasta finales de 2016 – serán más estrictas.

El crecimiento de la masa monetaria en EE.UU. se ha ralentizado hasta el 5%, el más bajo desde 2011, y alcanzó un mínimo histórico en China en octubre.1 Si a esto se le suma el aumento de la inflación, se producirá una disminución considerable del exceso de liquidez que, a su vez, influirá en los múltiplos precio-beneficios de las acciones.Estimamos que los principales bancos centrales inyectarán un volumen neto de liquidez por valor de 500.000 millones de USD el año próximo, frente a los 2,5 billones de USD del año en curso.También esperamos tres subidas de los tipos de interés de EE.UU. en 2018.

Lo que nos preocupa especialmente es el frágil crecimiento a nivel mundial de la concesión de préstamos privada. La banca comercial ya debería haber comenzado a sustituir a los bancos centrales en la aportación de liquidez al sistema financiero. Pero esto no parece estar ocurriendo en EE.UU., donde los préstamos bancarios continúan debilitándose y la demanda de crédito sigue siendo endeble. El panorama es más alentador en Europa y Japón, donde los préstamos bancarios están creciendo por encima del 2%.

Las valoraciones de la mayoría de los mercados de renta variable siguen siendo razonables, pero podrían verse sometidas a presión si la inflación gana ímpetu. El crecimiento salarial, que representa casi dos tercios de la inflación final, está aumentando ligeramente en las economías desarrolladas, mientras que la inflación subyacente china ha alcanzado su máximo en seis años. Según nuestros cálculos, un aumento del 1% de la inflación origina una disminución del ratio precio-beneficios (PER) de entre el 5 y el 10%. En los mercados de renta fija, el crédito de las economías desarrolladas es el menos atractivo y la deuda high yield de EE.UU. ya está experimentando presiones. Nuestro modelo, que tiene en cuenta la inflación, los indicadores adelantados y los tipos a corto plazo, indica que el rendimiento a 10 años de EE.UU. está demasiado bajo en alrededor de 100 puntos básicos.

Nuestros datos técnicos sugieren que, el año próximo, debería continuar produciéndose una reasignación para distanciarse de las acciones estadounidenses. El crédito corporativo y emergente ha experimentado una afluencia de capital mayor que la deuda pública, y también es probable que esta tendencia se prolongue durante los próximos meses.

03

Regiones y sectores de la renta variable: con el depósito lleno 

Es posible que la renta variable esté cara, especialmente las acciones estadounidenses, pero seguirá teniendo recorrido mientras los beneficios empresariales continúen subiendo.

Pese a que las valoraciones sobre algunos indicadores del mercado estadounidense son muy generosas, –por ejemplo, según los PER se sitúa un 20% por encima de la media a largo plazo– su ratio precio-valor contable es de solo 0,7 desviaciones estándar por encima de la tendencia, muy por debajo de la marca de dos desviaciones estándar que suele considerarse como una señal de venta.

En cambio, lo más probable es que el alza del mercado de EE.UU. sea mayor debido a la debilidad del dólar y las medidas fiscales del presidente Trump. Ambos factores deberían favorecer los beneficios empresariales y contribuir a paliar las restricciones de liquidez previstas por la Reserva Federal, las cuales probablemente originarán unos ratios PER más bajos.

Las previsiones para la renta variable europea, japonesa y emergente son todavía mejores. Por ejemplo, las acciones del Reino Unido, Japón y los mercados emergentes se negocian con un descuento del 30% con respecto a las de EE.UU., aunque esos diferenciales parecen menos acentuados cuando se tiene en cuenta el sesgo sectorial de carácter más cíclico de los mercados estadounidenses.

El sol brilla con especial intensidad para la renta variable de la zona euro. El ritmo de crecimiento económico de la región duplica la media a largo plazo y se sitúa en el 2,2%, la inflación se mantiene por debajo del objetivo y el BCE se muestra reacio a despedirse totalmente de su política monetaria expansiva. Que el ciclo europeo se produzca con cierto retraso con respecto al estadounidense es bastante normal. En los últimos tres mercados alcistas, la rentabilidad de la zona euro superó a la de EE.UU. en una media de alrededor del 20% en los dos o tres años anteriores a los máximos de los mercados. Otro motivo por el que los valores de la zona euro deberían aventajar a sus equivalentes estadounidenses es el crecimiento. Como se muestra en el gráfico, las acciones de EE.UU. han experimentado una fuerte correlación positiva con el crecimiento económico nacional, pero esa relación no ha sido tan intensa en Europa. Las acciones europeas no han incorporado completamente en su valor la mejora de los resultados económicos de la región. Cuando lo hagan, su evolución debería ser mejor que la de la renta variable estadounidense.

 

Las tendencias económicas allanan el camino para que los valores europeos superen a los estadounidenses
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Fuente: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream; datos del período comprendido entre el 31/12/1988 y el 21/11/2017 

La política monetaria expansiva del banco central también constituye un sólido argumento en favor de la renta variable japonesa, ya que la liquidez impulsa el crecimiento y eleva los PER. Al mismo tiempo, la mayor debilidad del dólar favorece a la renta variable de los mercados emergentes, con unos productores de materias primas que resultan especialmente atractivos debido a las perspectivas alcistas pronosticadas para los precios de los materiales. La renta variable emergente europea es una de las pocas alternativas que ofrecerá una buena rentabilidad en términos absolutos, y más concretamente Rusia, ya que todo apunta a que saldrá beneficiada de la recuperación de los precios del petróleo. Los valores rusos también se ven favorecidos por unas valoraciones muy bajas –las acciones se negocian a tan solo 6 veces los beneficios a 12 meses vista– una divisa barata y un banco central propicio que está recortando los tipos desde el elevadísimo nivel del 5 % en términos reales.

Entretanto, nos inclinamos por los sectores que hasta el momento se han mantenido rezagados y que registran un mejor comportamiento en las etapas más tardías del ciclo económico, es decir, por aquellos cuya correlación con los rendimientos de la renta fija es favorable:  los valores financieros, energéticos y mineros se corresponden muy bien con nuestra estrategia.

04

Renta fija y divisas: destacarán los mercados emergentes

Vuelan alto y vuelan lejos. Los rendimientos de los bonos de los países desarrollados están experimentando subidas adicionales, mientras que una mezcla de incremento de la inflación y firme crecimiento económico allana el camino para un endurecimiento gradual de las políticas de los bancos centrales.

Esperamos que esta tendencia continúe a lo largo de 2018. Desde el final de la crisis financiera mundial, los rendimientos de los bonos estadounidenses han sido equivalentes a aproximadamente el 60% de la tasa de crecimiento del PIB nominal de EE.UU, lo que indica que el rendimiento del Treasury a 10 años debería alcanzar el 3% el año que viene, desde el 2,3% aproximado de la actualidad. Esto debería ir acompañado de un aplanamiento continuado de la curva de rendimientos estadounidense –un fenómeno que normalmente se produce a medida que el ciclo económico va llegando a su fin y la brecha de producción de EE.UU. se adentra en mayor grado en territorio positivo (véase el gráfico).

la curva de rendimientos de EE.UU. se aplana a medida que la brecha de producción se vuelve positiva
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Fuente: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream, datos del período comprendido entre el 31/12/1983 y el 21/11/2017 

La magnitud del movimiento alcista en los rendimientos del Bund alemán podría ser un poco más moderada, ya que las presiones sobre los precios son relativamente débiles a este lado del Atlántico y las condiciones de liquidez siguen siendo holgadas. En ambos casos, sin embargo, es probable que el año que viene los inversores se queden registrando pérdidas –la última vez que esto sucedió fue en 2013 y, anteriormente, en 1999. Con el retorno de la inflación, unas políticas monetarias más restrictivas y unas valoraciones muy elevadas, creemos que la época de ganar dinero fácil y con bajo riesgo mediante la inversión en renta fija ha llegado a su fin.

Recurrir a la parte más alta de la curva de riesgos de la renta fija tampoco será de mucha ayuda. El crédito high yield tiende a ser el primer mercado en mostrar signos de tensión debido a la mayor debilidad de su perfil crediticio, y también porque históricamente registra resultados menos positivos en las fases más tardías del ciclo económico. Tanto la escasa liquidez como los sumamente altos niveles de emisión de bonos recientes y la popularidad cada vez mayor de la clase de activos entre los inversores minoristas –que suelen invertir a más corto plazo que sus homólogos institucionales– plantean riesgos adicionales.

La renta fija high yield estadounidense, pese a negociarse con un rendimiento del 6,2% aparentemente atractivo, se enfrenta a varios obstáculos. Estos se manifiestan en forma de subidas de tipos en EE.UU., condiciones más restrictivas para la concesión de préstamos por parte de los bancos en algunas áreas (tarjetas de crédito, bienes raíces comerciales) y el hecho de que las tasas de incumplimiento han tocado fondo. Los bonos corporativos europeos son más atractivos desde una perspectiva fundamental, pero se encuentran también entre las clases de activos más caras en nuestra puntuación, con un rendimiento de tan solo un 3%.

En los mercados emergentes pueden encontrarse mejores previsiones de rentabilidad, ya que en su mayoría siguen gozando de una recuperación económica sin inflación. Destaca especialmente la renta fija de Rusia, debido a su rendimiento del 7,6%, a un banco central fiable, a sus tipos reales elevados, al descenso de su inflación y al bajo precio de su divisa.

De hecho, las divisas emergentes todavía cotizan –por término medio– en torno a un 20% por debajo de su valor razonable. Esto sitúa a los bonos emergentes en divisa local en una posición de fortaleza para beneficiarse de la depreciación gradual prevista del dólar estadounidense: una depreciación del 10 % del billete verde debería provocar un alza de la rentabilidad de la deuda emergente en divisa local de cerca de 11 puntos porcentuales.

Seguimos considerando la mayor debilidad del dólar, acompañada por un ritmo de crecimiento económico meramente modesto y una Reserva Federal más estricta, como una tendencia a medio plazo que se verá ocasionalmente interrumpida por correcciones parciales.

Esta opinión también apoya nuestra postura positiva en lo que respecta a las materias primas durante el año próximo, particularmente si se suma a un enfoque disciplinado hacia la oferta en el sector, el fuerte crecimiento mundial y un auge generalizado de los gastos de capital.

Para quienes la inflación sea motivo de preocupación, una inversión más directa en oro podría ser una estrategia mejor en el sector de las materias primas. Entretanto, los títulos protegidos frente a la inflación por el Tesoro estadounidense (TIPS) son dignos de ser tenidos en cuenta a la hora de ampliar el universo de inversión, pese su módico rendimiento del 0,45%: según nuestros modelos, los TIPS de EE.UU. suelen superar a los Treasuries en 100 puntos básicos por cada incremento de 0,1 puntos porcentuales en las previsiones de inflación.

05

Resumen

perspectivas anuales 2018

Clases de activos globales

Las condiciones serán razonablemente apacibles para la renta variable y más turbulentas para la renta fija.

Regiones y estilos de renta variable

La renta variable estadounidense parece cara, y los mercados de Europa, Japón y los países emergentes ofrecen mejores perspectivas.

Renta fija y divisas

La deuda emergente en divisa local se beneficiará de la mayor debilidad del dólar, del fortalecimiento de las materias primas y de la mejora del crecimiento económico.