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La expansión cuantitativa (QE) y la renta fija

Julio 2018

El problema de los bonos

La expansión cuantitativa y sus efectos sobre los mercados de renta fija han venido para quedarse. Y los inversores hacen caso omiso bajo su propio riesgo.

La expansión cuantitativa ha puesto patas arriba el mundo de la renta fija. Pero, aunque los bancos centrales están empezando a invertir sus políticas de emergencia, no van a poder acabar por completo con la QE. Para los inversores, esto significa adoptar nuevas normas.

En muchos sentidos, los inversores en bonos han sido utilizados como conejillos de Indias durante los últimos 10 años de QE: participaron en un gran experimento, en el que los bancos centrales expandieron sus balances para aportar liquidez al mercado, y han acabado siendo propietarios de más del 20% de los bonos mundiales en circulación. A eso hay que añadirle una regulación más estricta, de manera que el efecto ha sido cambiar la estructura del sistema financiero, dejando a los bancos una fuente de crédito considerablemente menor.

En 2007, el 61% de los instrumentos de deuda en empresas no financieras eran préstamos bancarios. El año pasado, esa cifra estaba en el 45%.

Los gestores de bonos y los inversores se han sentido como conejillos de Indias durante los últimos 10 años de expansión cuantitativa. 

Y los inversores están atrapados en ella. No solo es una parte fundamental de las herramientas de los bancos centrales para prestar apoyo a las economías cuando es improbable que las reducciones de los tipos de interés sean eficaces, sino que los elevados niveles de endeudamiento de los Gobiernos —que están rozando el 120% del PIB en los países del G-7— suponen que la expansión cuantitativa sea un importante mecanismo de seguridad cuando los mercados tienen dificultades para absorber la emisión de bonos nuevos.

Esa es la primera y más importante lección de las ocho, que creo que nos ayudarán a movernos por este nuevo mundo de la expansión cuantitativa: La expansión cuantitativa ha llegado para quedarse.

La siguiente es que, incluso con la expansión cuantitativa, sigue siendo válida la ley de reducción de los rendimientos. Las rondas de estimulación tempranas son más eficaces que las tardías, lo cual es preocupante si la próxima crisis se presenta antes de que los bancos centrales hayan podido acumular suficiente munición monetaria.

Es más: dado el papel permanente, como mucho variable, de la expansión cuantitativa, es importante que los inversores se olviden de previsiones del PIB a la hora de hablar del ciclo de crédito. En su lugar, deberían prestar atención a lo que pasa con los balances de los bancos centrales y sus directrices. Es algo necesario porque la expansión cuantitativa ha disociado el ciclo de crédito del ciclo económico.

También es importante conservar una elevada flexibilidad. Los inversores no deberían limitarse a la liquidez del mercado para satisfacer sus necesidades de inversión. Al intentar respaldar los balances de los bancos, los bancos centrales han reducido la liquidez en los mercados, lo cual significa que los inversores deben estar preparados para absorber más impactos en el futuro. 

Seguir el ritmo de la deuda

Los balances de los bancos centrales y la deuda nacional del G-6 como porcentaje del PIB

Balance y deuda del G-6

El G-6 comprende a EE.UU., Suiza, la zona del euro, el Reino Unido, China y Japón. Fuente: Bancos centrales nacionales, Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Datos al 30.06.2018.

En quinto lugar, merece la pena pensar de manera un poco distinta adoptando una estrategia contrarian o comprando activos desfavorables. Lo feo puede ser bonito. Antes de la expansión cuantitativa (QE), los inversores habrían hecho bien en invertir en los sectores que registraron el mejor rendimiento en el ejercicio anterior. Después de la expansión cuantitativa, la estrategia que mejor funcionó fue comprar a los «perdedores», es decir, activos que están en una posición desfavorable pero que siguen teniendo valor.

La sexta lección consiste en que la curva de rendimientos importa. Como inversor, la decisión más importante que deberá tomar es la relativa a la duración, o si aumentar o reducir la sensibilidad de su cartera a los cambios de los tipos de interés. Antes de la crisis, las decisiones relativas al posicionamiento en la curva y a la duración iban en gran medida de la mano. Por entonces, los inversores tenían dos opciones básicas de estrategia de posicionamiento en la curva, en función de cómo valorasen el despliegue de la política de los bancos centrales.

Si esperaban reducciones de los tipos de interés, empleaban inclinaciones alcistas (bull steepeners), con arreglo a las cuales se espera que los bonos con vencimiento a menor plazo registren un rendimiento superior a aquellos de mayor plazo. O, si los inversores preveían subidas de los tipos de interés, establecían operaciones bajistas de aplanamiento de la curva de rendimientos (bear flatterners), que están diseñadas para beneficiarse de una venta masiva en deuda a plazo más breve. Pero, desde la crisis, se han popularizado en la misma medida otros tipos de estrategias en cuanto a la curva de rendimientos, como resultado de la compra de bonos de los bancos centrales.

Luego está la cuestión de los cambios en la relación entre los distintos activos de renta fija. Se han dado varios casos en los que activos que suelen moverse a la par no lo hicieron durante largos periodos, y viceversa. En otras palabras: los inversores en bonos no pueden basarse en correlaciones de mercado históricas.

Antes de la crisis, los inversores podían tener la seguridad de que obtendrían un nivel de diversificación adecuado combinando bonos del Estado y crédito de buena calidad en sus carteras; y de que la correlación de rendimientos entre ambos era relativamente estable. Pero, tras la crisis, esta correlación ha experimentado fluctuaciones. Se trata de un nuevo riesgo que no va a desaparecer.

Y, por último, los zombis pueden representar oportunidades. Hace mucho tiempo, las empresas que tenían problemas para pagar los intereses sobre su deuda estaban destinadas a quebrar. Pero, con la bajada de los tipos de interés y la intención de los inversores de refinanciar esas empresas, se ha producido un aumento bastante gradual del número de esas empresas zombis en todo el mundo. Antes de la crisis, los gestores de crédito se las arreglaban para que su crédito funcionase y hacían sus selecciones exclusivamente a partir de empresas que realmente pudiesen pagar los costes de sus intereses. Pero, tras la expansión cuantitativa, probablemente esa no era la respuesta correcta: había que seleccionar algunos de los zombis para obtener un rendimiento superior.

Del mismo modo, los inversores deben saber que a medida que los bancos centrales retiren liquidez del sistema, intentando revertir la expansión cuantitativa, es probable que los mercados de crédito sean más vulnerables. Ahí es cuando llegará la hora de la verdad.

Por último, los inversores deben tener en cuenta que la transformación de los mercados de renta fija desde la crisis financiera no tiene visos de desaparecer.

Hay que afrontar la realidad, y creo que puede que las lecciones que hemos aprendido durante los últimos 10 años también sean válidas para los próximos 10.