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La inflación se despierta

de febrero 2018

Patrick Zweifel, Chief Economist

Tras años de letargo, la inflación está resurgiendo en EE.UU., y lo hace a un ritmo del que los inversores no son plenamente conscientes.

Estados Unidos está, por fin, liberándose de los últimos efectos de la crisis financiera global, y la economía mundial está recuperándose favorablemente. Ambos hechos apuntan a que, en breve, se producirá una aceleración de la inflación estadounidense, y su magnitud será mayor de lo que creen los inversores –aunque la reciente volatilidad del mercado indica que están empezando a darse cuenta de los riesgos.

Y, como los factores que refrenaban la inflación no se encuadran dentro de los cálculos de los índices de precios –especialmente los precios de las materias primas y las fluctuaciones de los tipos de cambio–, existe un riesgo considerable de que el índice de gasto en consumo personal (PCE), el indicador favorito de la Reserva Federal para medir las presiones sobre los precios, se dispare en los próximos trimestres.

Basándonos en un análisis de 30 factores, en cinco categorías que consideramos las principales fuentes de las presiones inflacionistas, prevemos que existe más de un 25% de probabilidades de que la inflación supere el objetivo de la Fed del 2% este año, la probabilidad más elevada desde 2014.

Riesgos cada vez mayores

Probabilidad de que la tasa de inflación subyacente aumente por encima del 2%

Umbral de probabilidad de las fases de inflación

*Inflación del PCE subyacente >2% y subiendo (es decir, la variación de la inflación en 1 año es mayor que 0) **Media de probabilidades de inflación ponderada por R2 estimada de forma independiente mediante el análisis de 30 factores ***Calculado como la media de las probabilidades de inflación estimadas desde 1986.
Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream, Bloomberg; datos del 01/01/1970 al 01/02/2018.

La trayectoria inesperada de la curva de Phillips

Para conocer la causa del resurgimiento de la inflación, lo primero que merece la pena analizar son los motivos de su desaparición. La respuesta puede encontrarse en la insólita coyuntura económica imperante durante el comienzo de la crisis financiera global.

Habitualmente, cuando el desempleo disminuye por debajo de un nivel determinado, o cuando se cierra la denominada brecha de producción –la diferencia entre el producto real y el producto potencial de una economía–, la inflación comienza a repuntar. Esto obedece, en parte, a que las empresas compiten por los cada vez más escasos trabajadores mediante subidas de los salarios, los cuales, a su vez, se gastan en bienes. A partir de cierto momento, el aumento del gasto origina una subida de los precios. Esto es lo que se conoce como la relación de la curva de Phillips. Como esta relación no se ha cumplido últimamente, algunos economistas conjeturan que se ha vuelto irrelevante –el incremento del índice PCE de EE.UU., tras excluir los alimentos y la energía, fue de un moderado 1,5 % en todo el año transcurrido hasta diciembre, muy lejos del objetivo del 2%, aun cuando la tasa de desempleo está a punto de alcanzar el nivel mínimo de sus parámetros históricos.

Nuestro argumento es que existen dos explicaciones claras al extraño comportamiento de la curva de Phillips en los últimos tiempos. La primera son los niveles sumamente bajos de inflación existentes durante el comienzo de la última recesión, y la segunda es la globalización. 

Cuando la inflación es baja, la curva de Phillips de EE.UU. solo entra en acción cuando se produce una aceleración de la economía

Curvas de Phillips de EE.UU. de 1960 a 2017, cuando la tasa de inflación  es inferior al 2,5%

Tasa de inflación y brecha de producción de EE.UU.
*Media de 2 enfoques: 1) filtro HP; 2) filtro HP recursivo. Brecha de producción desfasada 5 trimestres. Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Datos del 01/01/1960 al 01/01/2018.

Cuando se desencadenó la crisis financiera global en 2008, la inflación se situaba en niveles históricamente bajos en comparación con los inicios de perturbaciones económicas anteriores.

Esto dificultó que las empresas y los trabajadores reaccionaran ante el debilitamiento de la demanda de la forma habitual –retrasando las subidas de precios y conteniendo las demandas salariales. Normalmente, las recesiones finalizan cuando tanto los bienes como los trabajadores se vuelven relativamente baratos, lo suficiente como para atraer a la demanda. Cuanto más elevada es la tasa de inflación inicial, menos tiempo tarda en producirse este ajuste.

Cuando la inflación inicial es baja, el ajuste es mucho más lento. La gente podría acelerarlo disminuyendo precios, pero esto resulta irritante desde el punto de vista psicológico –en otras palabras, los precios tienden a mostrar una mayor rigidez al bajar que al subir, lo cual es una de las razones por las que las economías rara vez caen en una deflación propiamente dicha.1

Como consecuencia de esta rigidez de los precios, la curva de Phillips comenzó a evolucionar de forma atípica.2

Durante los períodos en que la inflación se situaba por encima del 2,5%, la curva de Phillips se comportaba como debía, según la teoría –una economía más sólida se asocia con subidas más rápidas de los precios y viceversa. Pero cuando la inflación era inferior al 2,5% y el desempleo elevado (es decir, existía una brecha de producción negativa), la curva de Phillips se aplanaba –los precios no bajaban pese a la abundancia de mano de obra y la debilidad del crecimiento.

Un fenómeno global

Pero una baja inflación inicial es solo uno de los factores que explican el enigma de la curva de Phillips. El otro es la globalización.

Cuando William Phillips describió por primera vez en 1958 la relación entre el desempleo y los salarios, su observación se centró en una economía concreta –la del Reino Unido– de forma aislada. Y, por lo general, así ha venido analizándose la curva de Phillips desde entonces. Pero, en una época en que los mercados de bienes y de trabajo son cada vez más internacionales, se necesita un enfoque diferente. En un mundo en que la entrega “justo a tiempo” no solo traspasa fronteras, sino continentes, ya no es sensato pensar únicamente en función de las condiciones comerciales de cada país. Las cadenas de suministro globales y el comercio cada vez mayor entre países implican que el producto potencial debe considerarse desde una perspectiva internacional.3 De este modo, la escasez de mano de obra de un país puede ser cubierta por la de otro.

Aunque la tendencia hacia la globalización ha sido vacilante durante la década pasada, todavía existen argumentos de peso para que se tengan en cuenta los efectos internacionales a la hora de estudiar la curva de Phillips. Nuestro examen cubrió dos períodos, uno de 1970 a 1993, cuando la globalización era relativamente menor, y otro a partir de 1994, cuando la mayor parte del mundo ya había abandonado el comunismo y la autarquía. Para cada uno de los períodos, analizamos la curva de Phillips estadounidense comparándola con una brecha de producción de EE.UU. y una brecha de producción mundial. Llegamos a la conclusión de que los salarios estadounidenses reaccionaban ante el desempleo de EE.UU. cuando el país mostraba una menor apertura al comercio mundial. En cambio, eran relativamente más sensibles al estado de la economía internacional tras el despegue de la globalización. 

Los factores internacionales superan a los nacionales en la curva de Phillips de EE.UU. 

Curva de Phillips de EE.UU. basada en la brechas de producción nacional e internacional durante dos períodos distintos

Tasa de inflación subyacente de EE.UU.
*Brechas de producción ponderadas por importaciones (41 socios comerciales de EE.UU.) **Media de 2 enfoques: 1) filtro HP; 2) filtro HP recursivo. Brecha de producción desfasada 3 trimestres en el caso de la nacional y 1 trimestre en el de la internacional. Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Datastream. Datos del 01/01/1970 al 01/02/2018.

Esto significa que la creciente internacionalización de EE.UU. desde 1994 se traduce en que la inflación estadounidense ha dejado de ser un mero fenómeno interno –está cada vez más influida por los factores mundiales.

Por lo tanto, la disminución del desempleo en EE.UU. tiene menos recorrido a la hora de incidir en las presiones internas sobre los precios. Y, por la misma razón, una contracción de la brecha de producción mundial tendrá relativamente una mayor resonancia sobre la inflación de EE.UU.

Llegada inminente desde dos frentes

La economía estadounidense se ha abierto paso a través las presiones deflacionistas en el pasado. Tras cerca de una década de inflación baja, pero positiva, gran parte de la diferencia entre dónde deben situarse los precios y dónde se sitúan realmente se ha desvanecido.

Es más, también la brecha de producción mundial ha desaparecido casi por completo en un contexto de sólido crecimiento global, lo cual presumiblemente surtirá un mayor efecto sobre la inflación de EE.UU. Es posible que entre los primeros síntomas se encuentren las relativamente acusadas subidas registradas últimamente en los salarios estadounidenses, así como el fuerte aumento de los precios de las materias primas, liderados por el petróleo.

Los inversores y los responsables de las políticas económicas están tan acostumbrados a una inflación baja que este cambio de rumbo podría suponer una sorpresa desagradable. La inflación no ha muerto. Simplemente estaba dormida.