Reproduciendo: Nubes, pero no tormenta

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Asignación de activos

Nubes, pero no tormenta

Barómetro
de abril 2018

Pictet Asset Management Strategy Unit

El estancamiento del crecimiento económico, la subida de tipos y la intensificación de las tensiones geopolíticas dificultan la posibilidad de encontrar activos atractivos. Pero no es misión imposible.

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Asignación de activos: capeando el temporal

Las nubes se ciernen sobre el panorama de inversión global: Washington y Pekín se intimidan mutuamente en el ámbito comercial, la Reserva Federal de EE.UU. se ha vuelto más restrictiva y el crecimiento económico mundial se ha ralentizado, y todo ello en un momento en que las previsiones de beneficios continúan siendo obstinadamente elevadas.

Cabe esperar que se produzcan algunas turbulencias en los mercados financieros, aunque no creemos que vayan a ocasionar una auténtica tormenta. Ante esta coyuntura, la asignación de activos debe efectuarse con pulso firme, no con movimientos precipitados de entrada o salida de las principales clases de activos.

Modelo de asignación mensual de activos

Abril de 2018

Modelo de asignación de activos
Fuente: Pictet Asset Management

En general, nuestro análisis recomienda mantener una postura neutral en renta variable e infraponderada en renta fija, ya que se empiezan a notar los efectos de una política monetaria más restrictiva. Dada la relativa agitación en la confianza de los inversores y la posibilidad de que el mercado sufra nuevos sobresaltos, breves pero intensos, también nos inclinamos por una sobreponderación en liquidez –tanto para reducir exposición al riesgo como para estar preparados para invertir en las oportunidades que puedan surgir.

En primer lugar, creemos que una guerra comercial sin cuartel no beneficia a nadie y que, por lo tanto, lo más probable es que se alcance algún tipo de acuerdo. El tono más conciliador de las iniciativas del gobierno estadounidense en los últimos días –incluido el reciente acuerdo comercial con Corea del Sur– confirman esta opinión.

Las perspectivas económicas tampoco son tan preocupantes como podría parecer a primera vista. Aunque el ritmo del crecimiento mundial muestra signos de haber tocado techo, en un 3,6% anualizado aún se sitúa muy por encima del potencial. Nuestros indicadores de ciclo económico muestran una especial fortaleza de EE.UU., cuyo indicador adelantado ha alcanzado su máximo de los últimos seis años. Por lo tanto, consideramos que hay margen para que la mayor economía del mundo supere las previsiones del consenso en el segundo trimestre del año, a medida que los recortes fiscales del presidente Donald Trump estimulen la inversión empresarial. A nivel global, esto debería contribuir a compensar la menor actividad del sector industrial en China.

Continúa la retirada
Flujo de liquidez de EE.UU., China, zona euro, Japón y Reino Unido, % del PIB nominal
Flujos de liquidez global
Fuente: Datastream. Flujo de liquidez oficial calculado como inyección neta de los bancos centrales durante los 6 meses anteriores, como % del PIB nominal, usando las ponderaciones de PIB en USD corrientes. Datos del período comprendido entre el 15/12/2006 y el 15/03/2018.

Es cierto que la expansión probablemente no alcanzará todavía los elevados niveles incluidos en las previsiones de beneficios (véase el apartado Regiones y sectores). Pero las posibles decepciones podrían ser más fáciles de asimilar tras la reciente corrección de mercado, que ha empujado los precios de la renta variable a niveles mucho más sostenibles.

La liquidez se está reduciendo cada vez más, pero de una manera estable y controlada (véase el gráfico). Según nuestros indicadores, la liquidez de EE.UU. se redujo en enero, mientras que las condiciones en Japón pasaron de expansivas a neutrales en febrero, seguidas por las de la zona euro en marzo. Esperamos que esta tendencia continúe y dé lugar a un aumento gradual –y no repentino– de los rendimientos de los bonos. También vigilamos atentamente la subida de los tipos LIBOR a corto plazo en EE.UU. en busca de indicios de una mayor rigidez en los mercados de financiación.

Según nuestro modelo de valoración, la renta variable ha pasado de cara a neutral por primera vez desde agosto del año pasado. Esto es aplicable con independencia de si se comparan sus ratios precios-beneficios, su valor contable o sus dividendos.

Nuestros indicadores técnicos muestran tendencias particularmente negativas en los bonos investment grade y high yield, a diferencia de las señales positivas de la deuda emergente en moneda local. También nos alivia el hecho de que se hayan revertido por completo los niveles extremos de posicionamiento corto en futuros del VIX, ya que disminuye esa vulnerabilidad del mercado.

02

Regiones y sectores: fuente de alfa

Lo más probable es que, en el mejor de los casos, la renta variable en conjunto se limite a mantenerse a flote en los próximos meses. El ritmo de crecimiento económico se está estancando al mismo tiempo que los bancos centrales retiran la liquidez que ha respaldado las valoraciones durante los últimos años. Con todo, y pese a que algunas partes del mundo están avanzando mucho más en el ciclo económico que otras, esperamos que la dispersión de rentabilidades entre los mercados bursátiles regionales y los sectores sea elevada y que ofrezca numerosas oportunidades tácticas de inversión.

En lo que a regiones se refiere, EE.UU. sigue siendo el mercado de renta variable más caro, lo que reduce el margen para que registre nuevas subidas. Es más, las expectativas de los inversores en cuanto al crecimiento de los beneficios de las empresas del S&P 500 este año –actualmente de un 19,5%– concuerdan con un crecimiento del PIB nominal de EE.UU. del 6%, el cual parece improbable.

Somos menos optimistas en lo que respecta a la renta variable japonesa. Aunque las previsiones de crecimiento a largo plazo del país siguen siendo buenas, la economía ha perdido cierto ímpetu en los últimos meses, sobre todo en lo que se refiere a las exportaciones y a la actividad de construcción. Asimismo, lo más probable es que la reciente fortaleza del yen afecte a las exportaciones. Es más, la decisión de reducir la compra de bonos que el Banco de Japón tomó en enero induce a pensar que el banco central podría imitar a sus homólogos en la retirada del estímulo monetario. Sin embargo, Japón sigue siendo uno de los mercados bursátiles principales más baratos y sus tendencias estructurales –en materia de gobierno corporativo, por ejemplo– son más positivas.

Por otra parte, vemos oportunidades en la zona euro, gracias a las previsiones de un crecimiento resistente de los beneficios empresariales.

Rezagados

Las empresas energéticas han obtenido una rentabilidad inferior a la de la renta variable global

Títulos energéticos frente a precio del petróleo
Fuente: Thomson Reuters Datastream, MSCI. Datos del período comprendido entre el 25/03/2016 y el 27/03/2018.

Las perspectivas para los títulos energéticos parecen mejores que antes. El precio del petróleo debería seguir viéndose favorecido por una mayor debilidad del dólar, así como por la contención de la oferta potencial derivada de las tensiones geopolíticas en Irán y Venezuela. Esto debería contribuir a impulsar los ingresos de las empresas de energía. Desde mediados de 2017, estos valores no solo han quedado rezagados respecto del conjunto del mercado de renta variable global, sino que también han ido a la zaga de los precios del petróleo –que han aumentado en torno a un 60% en ese mismo período (véase el gráfico). Esperamos que esta diferencia vaya desapareciendo paulatinamente.

Hemos aumentado ligeramente nuestra exposición a los títulos de consumo básico que ahora, tras una corrección, parecen más rentables. También valoramos sus características defensivas.

Los valores tecnológicos se han abaratado. No obstante, sus valoraciones aún no son lo suficientemente atractivas como para impulsarnos a elevar nuestra exposición neutral. Los temores respecto a una mayor regulación y el nerviosismo generado por una posible guerra comercial entre EE.UU. y China siguen lastrando la industria tecnológica, que el año pasado lideró el rally de la renta variable global prácticamente en solitario. Seguimos siendo optimistas sobre las previsiones de beneficios a largo plazo para el sector tecnológico, pero creemos que ya se han descontado.

03

Renta fija y divisas: alicientes emergentes

Puede que los astros aún no estén totalmente alineados para los bonos emergentes en moneda local, pero han avanzado en la dirección correcta, animándonos a elevar nuestra asignación de neutral a sobreponderada.

La estabilidad generalizada del crecimiento económico mundial, la solidez de los precios de las materias primas, el debilitamiento del dólar y las tendencias relativamente favorables de la inflación deberían seguir sustentando la clase de activos.

Las tendencias de la economía mundial no son tan inequívocamente alcistas como antes, pero no encontramos motivo alguno para creer en la inminencia de una desaceleración. Por su parte, los precios del petróleo han propiciado un alza del conjunto de las materias primas desde el verano pasado. Por ahora, la todavía positiva coyuntura económica debería seguir favoreciendo a las materias primas. Además, la administración Trump parece seguir interesada en mantener la presión bajista sobre el dólar –un dólar débil suele ser positivo para los activos de los mercados emergentes, al subir los precios de las materias primas y estimular los flujos de inversión. Esto es relevante porque una tercera parte del índice de referencia de los bonos emergentes en moneda local (el GBI-EM GD) está constituida por economías latinoamericanas productoras de materias primas, con otro 4% representado por Rusia, otra potencia en el campo de las materias primas.  

Rentables

Rendimiento del índice de bonos JPM GBI-EM (moneda local), %

Rendimiento de los bonos en moneda local
Fuente: JP Morgan, Datastream. Datos del período comprendido entre el 25/03/2016 y el 27/03/2018.

Finalmente, la inflación de los mercados emergentes ha seguido una deriva descendente en los últimos años, mientras que las presiones sobre los precios han ido aumentando entre las economías desarrolladas. Todo ello incrementa el atractivo relativo de la renta fija emergente, que tiende a generar un mayor rendimiento. En las últimas dos décadas, la inflación de los mercados emergentes se ha situado, de media, 3,9 puntos porcentuales por encima de la de los países desarrollados, pero los datos más recientes han mostrado una diferencia de tan solo un 1,2%.

Por otra parte, los recientes movimientos del mercado han impulsado una subida generalizada de los rendimientos de la deuda pública de los países desarrollados desde principios de año: lo que antes era bastante caro ahora parece tener una valoración algo más razonable. Pero tales movimientos no han sido suficientes para justificar que cambiemos nuestra moderada infraponderación en renta fija. Nos mantenemos sobreponderados en los US Treasuries con plazos más largos como cobertura frente a las turbulencias del mercado y porque son una de las fuentes más atractivas de rendimiento positivo en renta fija –los réditos en este país se aproximan más al crecimiento económico nominal que en otras regiones.

También hemos elevado nuestra postura en cuanto al oro de neutral a sobreponderada para aprovechar sus propiedades como activo refugio, así como para ayudar a compensar cualquier otro posible debilitamiento del dólar. Aunque el dólar está cerca de su valor razonable frente a las principales divisas, bien podría seguir su deriva descendente, a pesar de la reducción del balance y las subidas de tipos de la Fed. Hemos mantenido nuestra sobreponderación en el yen y una posición neutral en los restantes cruces principales del dólar.

04

Resumen de los mercados globales: la renta variable se hunde aún más

Una marea roja inundó la renta variable durante el mes de marzo, dejando una estela de resultados deficitarios en la mayoría de los mercados desarrollados en el año. La decisión de Trump de dirigir su mira hacia los exportadores chinos aplicándoles una serie de aranceles en un esfuerzo por reducir el déficit comercial estadounidense intranquilizó a los inversores. El estado de ánimo empeoró aún más debido a los sinsabores de Facebook por la vulneración de la privacidad de sus datos y al ataque de Trump a Amazon.

La mayoría de los mercados principales cayeron algo más del 2% en marzo –lo cual empujó a la renta variable como clase de activo a un déficit mensual del 2,2% en términos de moneda local. La contracción se produjo a pesar del récord en fusiones y adquisiciones alcanzado durante el primer trimestre, que ascendieron a un total de 1,2 billones de USD en todo el mundo. En general, los mercados emergentes obtuvieron una rentabilidad ligeramente superior, apoyados por una caída relativamente moderada del 0,3% de los títulos latinoamericanos.

A nivel global, las tecnologías de la información perdieron un 3,1% en el mes, aunque consiguieron mantener sus ganancias de casi un 3% en el año –el único sector que permanece positivo en lo que va de año (véase el gráfico). El sector telecomunicaciones ha sido uno de los grandes perdedores en 2018 hasta la fecha y ha bajado un 6,8%, tras encontrarse entre los sectores del mercado que registraron peores resultados también el año pasado.

Corrección en tecnología

Nivel del índice Nasdaq

Índice bursátil Nasdaq
Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 25/03/2016 y el 27/03/2018.

En cambio, los títulos energéticos repuntaron gracias a una subida de cerca del 8% de los precios del petróleo durante el mes de marzo. Las utilities también recuperaron terreno subiendo un 3,6% en el mes, gracias a sus cualidades similares a los bonos y a la huida de los inversores de los activos de más riesgo.

Los bonos subieron un 1,1% en el mes, prácticamente sin cambios en lo que va de año. La deuda pública británica registró la mejor rentabilidad a medida que se moderaban las presiones inflacionistas y la libra esterlina recuperaba más terreno desde los mínimos sufridos tras el Brexit. Los bonos emergentes en moneda local repuntaron durante el mes hasta registrar los mejores resultados de entre todos los segmentos de renta fija en lo que va de año –una subida del 4,4%.

Los bonos corporativos experimentaron pocas variaciones en marzo. La mayoría han bajado en lo que va de año, al haberse contagiado del estado de ánimo del mercado de renta variable, aunque sus caídas son mucho más moderadas, en especial en la zona euro, donde las compras del Banco Central Europeo siguen sirviendo de apoyo.

Las divisas registraron un comportamiento heterogéneo. El dólar perdió algo de terreno frente al euro, el yen y la libra esterlina, pero lo recuperó frente a otras monedas, lo que indica que podría estar comenzando a tocar suelo tras experimentar algunas caídas fuertes.

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Resumen

Abril de 2018

Asignación de activos

Continuamos neutrales en renta variable, infraponderados en renta fija y sobreponderados en liquidez.

Regiones y sectores

Somos más optimistas sobre los valores energéticos y también nos gusta la renta variable de la zona euro.

Renta fija y divisas

Hemos elevado de neutral a sobreponderada nuestra postura en bonos emergentes en moneda local y en oro.