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Reproduciendo: Capeando el temporal comercial



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Barometer

Perspectivas de mercado a largo plazo

Agosto 2018

Capeando el temporal comercial

Pese a las crecientes tensiones comerciales la economía mundial y los beneficios empresariales se mantienen resistentes.

01

Asignación de activos: disminuye el pesimismo

Las guerras comerciales copan los titulares del verano, pero la economía mundial y los mercados se mantienen sorprendentemente resistentes. Los beneficios empresariales son sólidos, sobre todo en EE.UU., los indicadores adelantados han tocado fondo, la inflación parece haber tocado techo y las autoridades fiscales y monetarias chinas han comenzado a estimular la economía una vez más.

A su vez, esta mejoría de las condiciones económicas y financieras nos ha llevado a replantearnos nuestro posicionamiento general en renta variable –la hemos elevado de infraponderada a neutral y hemos rebajado la renta fija de sobreponderada a neutral.

Modelo de asignación mensual de activos

Agosto de 2018

Modelo del barómetro

Fuente: Pictet Asset Management

Hemos decidido no adoptar una postura más audaz en renta variable por varias razones.

La primera es el comercio. Pese a todo, nos siguen preocupando las perspectivas a más largo plazo. Las guerras comerciales suelen ser perjudiciales para el crecimiento, y creemos que las repercusiones económicas serían negativas si el presidente de EE.UU., Donald Trump, prosigue con los aranceles punitivos, especialmente si se los impone a los exportadores chinos y europeos. Se prevé que los gravámenes estadounidenses afectarán al comercio por un valor de entre 500.000 y 700.000 millones de USD, aunque algunas estimaciones calculan que el total podría ascender hasta los 900.000 millones de USD.

La segunda es que la Reserva Federal de EE.UU. no tiene visos de desviarse de su intención de revertir el estímulo monetario. Ambas políticas aún podrían desencadenar, si no una tormenta perfecta, sí un temporal bastante desapacible para la economía mundial.

Aún así, nuestros indicadores de ciclo económico apuntan a que, por ahora, la reciente desaceleración de la economía global podría haber llegado a su fin. Los indicadores adelantados de los mercados emergentes han mejorado en su conjunto. Han estado ‬encabezados por un repunte importante en China, donde el crecimiento se está viendo favorecido por la relajación de las condiciones tanto fiscales como monetarias, así como por la reciente y drástica devaluación del yuan. Sin embargo, existe el riesgo de que la recuperación de la actividad manufacturera china sea efímera, ya que se vio impulsada por un adelanto de la producción antes de que los aranceles de EE.UU. pudieran empezar a afectarla.

Las economías desarrolladas aún registran un crecimiento por debajo de la tendencia. No obstante, han mostrado cierta mejoría (salvo en la zona euro, que se ha deteriorado durante el último mes).

Tendencias de la liquidez

Exceso de liquidez del G-3 y ratios PER de la renta variable global, % de variación semestral

Gráfico de liquidez

Exceso de liquidez = Agregado monetario amplio del G-3 menos el valor del crecimiento de la producción industrial nacional (índice de precios industriales por volumen) en los últimos seis meses. Renta variable global = MSCI World. Fuente: Datastream. Datos a 2/08/2018

Uno de los factores clave que explica nuestro mayor optimismo en renta variable este mes fue la mejora de dos componentes fundamentales de nuestro modelo de liquidez. En EE.UU., el crecimiento de la liquidez privada, quizás impulsado por la repatriación por parte de las empresas de los fondos que tenían en el extranjero, está contrarrestando la política restrictiva de la Fed. Hemos observado que el crecimiento de la liquidez privada, especialmente del crédito bancario, es en realidad un fenómeno generalizado en todas las regiones. Entretanto en China, la única región donde la liquidez privada no está creciendo, el banco central ha estado flexibilizando su política.

Nuestros indicadores de valoración también respaldan la adopción de una postura menos negativa en renta variable. No es solo que el segundo trimestre haya sido la mejor temporada de publicación de resultados de las empresas americanas registrada hasta la fecha, sino que otros mercados también empiezan a recuperar terreno –el episodio de beneficios positivos está calando en el resto del mundo.

Los indicadores técnicos no ofrecen tendencias claras, con pocas desviaciones de los indicadores de clima económico. En ellos, los flujos recientes indican que el descalabro de la deuda y la renta variable emergentes está llegando a su fin. En conjunto, sin embargo, los indicadores técnicos son neutrales para la renta variable debido a la intervención de efectos estacionales negativos durante los meses estivales.

02

Regiones y sectores de renta variable: gangas emergentes

Puede que los mercados bursátiles no estén baratos, pero empiezan a aparecer algunas gangas.

Sirva como ejemplo la renta variable emergente. La clase de activos ha estado bajo presión durante varios meses mientras la mayor fortaleza del dólar, la subida de los tipos de interés en EE.UU. y las crecientes tensiones comerciales arrojaban dudas sobre las perspectivas de beneficios. Sin embargo, hay indicios de que probablemente lo peor ya ha pasado.

Para empezar, las economías en desarrollo han sido resistentes. Su PIB real crece unos 2,8 puntos porcentuales más rápido que el de las economías desarrolladas según una media móvil de 12 meses.

China destaca de forma particularmente positiva, ya que el incremento del consumo y la actividad de construcción ha elevado nuestro indicador adelantado durante cuatro meses consecutivos hasta el nivel más alto desde noviembre. La flexibilización de la política monetaria china está mejorando las condiciones de liquidez, y las autoridades también han anunciado planes de estímulo fiscal. El reciente descenso de los precios de la energía y las materias primas debería brindar apoyo adicional a las economías manufactureras de los países en desarrollo.

Además, es muy posible que gran parte de las malas noticias ya se hayan tenido en cuenta en las valoraciones, tras una intensa venta masiva que ha supuesto la retirada de 9.000 millones de USD de los fondos de renta variable emergente desde abril, según datos del Instituto de Finanzas Internacionales.

Nuestros cálculos indican que la renta variable emergente actualmente cotiza con un descuento de más del 20% con respecto a su equivalente desarrollada, frente al descuento medio de cinco años del 12%. Son este tipo de valoraciones las que podrían alentar a los buscadores de gangas. Las empresas emergentes también gozan de buena salud, con una previsión de crecimiento de sus beneficios superior al 13% para el año próximo, por encima de su media de cinco años.

Es más, la apreciación del dólar, que ha puesto nerviosos a los inversores porque puede incrementar los costes del servicio de la deuda y de la importación en los mercados emergentes, también podría haber llegado a su fin. Según nuestros cálculos, la infravaloración de las divisas emergentes respecto al USD es de un 20% actualmente. Esperamos una estabilización de las monedas emergentes a medio plazo, sobre todo porque su valoración es la más atractiva del mercado de divisas.

En vista de todos estos datos, hemos mejorado nuestra exposición a renta variable emergente de neutral a positiva.

Varapalo en las divisas emergentes
Divisas emergentes

Julio 2015 = 100. Fuente: Thomson Reuters Datastream, datos del período comprendido entre el 24/07/2015 y el 24/07/2018

Por otra parte, mantenemos nuestra postura infraponderada en acciones de EE.UU. Es la región más cara del mundo y es poco probable que las empresas estadounidenses repitan la óptima evolución de los beneficios de los últimos meses.

Nuestros modelos indican que las previsiones del consenso de un crecimiento de los beneficios por acción de un 10% para el año que viene son excesivas –para que se cumplieran haría falta que la economía de EE.UU. registrara un crecimiento del PIB nominal de al menos un 6%, lo cual es muy improbable.

Somos prudentes en renta variable europea debido a los posibles efectos sobre el crecimiento de las medidas comerciales adoptadas por EE.UU., especialmente en países dependientes de las exportaciones como Alemania.

Mantenemos nuestra postura neutral en valores tecnológicos. El sector de la tecnología ha generado resultados dispares últimamente, ya que algunas empresas han tenido dificultades para superar las elevadas expectativas de beneficios de los inversores, lo cual ha dado lugar a una caída acusada de sus cotizaciones. Nuestra sobreponderación en sanidad permanece sin cambios, ya que es un sector defensivo aislado en su mayor parte de las tensiones comerciales.

En cambio, somos cautelosos en los sectores cíclicos tales como industrias, finanzas y consumo discrecional. A pesar de la reciente mejora de los múltiplos bursátiles, los títulos cíclicos globales aún cotizan con una prima del 24% respecto a sus homólogos defensivos, un porcentaje casi sin precedentes y muy por encima de la media a largo plazo del 10%.

03

Renta fija y divisas: “Treasuries” baratos

Si hablamos de temperaturas, es evidente que el clima se calienta durante el verano en todo el hemisferio norte. Pero, en lo que a la inflación se refiere, parece ser al revés. En particular, ese es el caso incluso en EE.UU., donde el aumento de las presiones sobre los precios ha sido una de las principales inquietudes hasta ahora.

En términos trimestrales anualizados, la inflación subyacente del índice de precios al consumo (IPC) de EE.UU. ha descendido al 1,7% en junio, desde su máximo de 10 años del 3,1% alcanzado en febrero, reflejando tanto la mayor fortaleza del dólar como factores más fundamentales.

Se estabilizan las expectativas de inflación del mercado

Breakeven de inflación a 10 años de EE.UU., %

Bonos

Fuente: Thomson Reuters Datastream, datos del período comprendido entre el 24/07/2015 y el 24/07/2018.

Por su parte, la inflación implícita en el mercado, según reflejan las tasas de breakeven a 10 años –la diferencia entre los rendimientos de los valores protegidos contra la inflación y los de los bonos del Estado convencionales– se ha estabilizado en torno al 2,1% (véase el gráfico). Que la inflación tocara techo tendría dos consecuencias. En primer lugar, podría dar a la Fed más razones para tomarse un respiro y, en segundo lugar, podría provocar una repreciación a la baja de la prima por inflación –abaratando, respecto de las demás inversiones, aquellos activos que se consideran como una cobertura frente a la inflación.

En los mercados de renta fija, estos acontecimientos serían muy positivos para los Treasuries. Por eso mantenemos una importante sobreponderación en la clase de activos –una posición que también está respaldada por nuestros modelos de liquidez y valoración.

En lo que a valoraciones se refiere, los Treasuries son los más baratos de entre todos sus principales equivalentes desarrollados. Ofrecen un valor especialmente atractivo en comparación con Europa, donde seguimos infraponderados: los rendimientos reales de los Bunds alemanes a 10 años se mantienen en un 0,9% negativo.

Dentro de la renta fija, la deuda pública emergente también ofrece un buen precio. Esto es incluso más notorio al tener en cuenta la mejora de los fundamentales de las economías en desarrollo: por ejemplo, el crecimiento económico de China se está recuperando, mientras que el contexto político en Brasil y México parece más estable que hace unos meses. Además, según nuestros modelos, la infravaloración de las divisas emergentes frente al dólar es de aproximadamente un 20%, mientras que la inflación media de los países en desarrollo se sitúa en mínimos históricos.

Las tensiones comerciales con EE.UU. siguen siendo un riesgo, pero creemos que la coyuntura es lo bastante positiva y las primas de riesgo lo suficientemente elevadas como para justificar una sobreponderación moderada en deuda emergente en moneda local. Los bonos corporativos de Europa, en cambio, parecen caros, lo cual es especialmente preocupante teniendo en cuenta la rebaja de las calificaciones crediticias.

Por otro lado, en lo que respecta a las divisas, creemos que lo más probable es que toda posible fortaleza del dólar será más pronunciada con respecto al euro.

04

Mercados globales: materias primas débiles, títulos fuertes

La renta variable fue la punta de lanza en julio, generando una rentabilidad superior al 3% en términos de moneda local. Las ganancias fueron generalizadas y todas las regiones y sectores principales terminaron el mes en territorio positivo.

Los títulos tecnológicos ganaron un 1,7% en el mes, manteniendo su posición como sector más rentable en lo que va de año. Se registraron ganancias pese a que la capitalización bursátil de Facebook perdió en un solo día la cifra récord de 120.000 millones de USD debido a las noticias de un menor crecimiento de sus usuarios y de sus ventas, mientras que las acciones de Netflix se hundieron tras no cumplirse los pronósticos de los analistas sobre sus suscriptores. Sin embargo Alphabet (matriz de Google), Amazon y Microsoft presentaron informes optimistas que contribuyeron a sostener el sector en general.

Los metales bajo presión

Índice S&P GSCI de precio “spot” de metales industriales

Mercados

Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 24/07/2015 y el 24/07/2018

Los títulos de energía y materiales consiguieron ganar alrededor de un 2-2,5%, a pesar de las considerables ventas masivas de petróleo y materias primas, incluidos los metales industriales (véase el gráfico). Esto probablemente refleja el hecho de que los mercados de renta variable han estado rezagados respecto de los fuertes “rallies” observados en los precios de las materias primas anteriormente en el año. De hecho, pese a su comportamiento de julio, el petróleo sigue siendo, con diferencia, la clase de activos más rentable en lo que va de 2018, con las materias primas ocupando el segundo lugar.

En EE.UU., la temporada de publicación de resultados del segundo trimestre comenzó bien, impulsando las cotizaciones de las acciones. A 27 de julio ya habían publicado sus resultados la mitad de las empresas del S&P 500, de las cuales el 82% registraron unos beneficios superiores a las expectativas de los analistas, según datos de Thomson Reuters.

Las acciones latinoamericanas ganaron más de un 6%. La confianza en México mejoró gracias a la reanudación de las conversaciones para renegociar el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN), así como por el tono político moderado adoptado por el presidente recién elegido, Andrés Manuel López Obrador. En Brasil, los mercados también acogieron con satisfacción los signos de mayor estabilidad política después de que el candidato presidencial Geraldo Alckmin, partidario de favorecer la actividad empresarial, obtuviera el respaldo de una coalición centrista. En ambos casos, el optimismo de los inversores no se limitó a la renta variable –tanto el peso mexicano como el real brasileño recuperaron bastante terreno frente al USD.

El Reino Unido, por su parte, se quedó rezagado respecto de la mayoría de los demás países desarrollados, con unas ganancias aproximadas del mercado bursátil de tan solo un 1,5% y una libra esterlina más débil, debido a la alarma generada entre los inversores por la mayor probabilidad de un resultado económicamente desfavorable de las negociaciones del Brexit.

05

Resumen

Barómetro de agosto de 2018

Asignación de activos

Elevamos la renta variable a neutral y rebajamos la renta fija a neutral.

Regiones y sectores de renta variable

Elevamos la renta variable emergente a sobreponderada y mantenemos una postura infraponderada en EE.UU.

Renta fija y divisas

Seguimos inclinándonos por los “US Treasuries” y la deuda emergente en moneda local.