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Reproduciendo: Preparándose para tiempos difíciles 



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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Diciembre 2018

Preparándose para tiempos difíciles

Con unas perspectivas económicas mundiales ensombreciéndose un poco más y unas condiciones de liquidez poco prometedoras las clases de activos más arriesgadas se enfrentan a una situación particularmente difícil.

01

Asignación de activos: hora de retirar las fichas de la mesa

A medida que 2018 llega a su fin, se multiplican las razones para que los inversores se anden con cuidado. Pese a que el presidente de la Reserva Federal estadounidense, Jerome Powell, pronunció un discurso inesperadamente conciliador a finales de mes, abundan los potenciales escollos para los mercados financieros. Entre ellos se encuentran las tensiones comerciales mundiales, el Brexit y la agitación política en la zona euro inspirada por Italia. 

Al mismo tiempo, las perspectivas para la economía global se han ensombrecido un poco más, las condiciones de liquidez siguen deteriorándose y los indicadores técnicos emiten señales de advertencia para muchas de las principales clases de activos. 

Por supuesto, aún quedan por descubrir atractivas oportunidades de inversión, sobre todo tras las recientes turbulencias del mercado. Pero, en general, creemos que la mezcla de incertidumbre sobre el futuro con las difíciles condiciones del presente merecen una reducción de nuestra exposición a las clases de activos más arriesgadas. Por lo tanto, hemos decidido reducir la exposición a renta variable a neutral y elevar la de renta fija de infraponderada a neutral.

Modelo de asignación mensual de activos
Diciembre de 2018
Modelo de asignación de activos de Pictet del mes de diciembre

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestros datos sobre el ciclo económico para EE.UU., Japón y Suiza se han deteriorado en comparación con los del mes pasado. Los indicadores adelantados muestran ahora puntuaciones económicas neutrales o negativas en prácticamente todas las regiones. La única excepción es China, donde el estímulo gubernamental está empezando a notarse en el mayor gasto en infraestructuras y en las ventas minoristas que, salvo las de automóviles, están resistiendo bien.

En el conjunto del mundo, sin embargo, la confianza empresarial está en su momento más pesimista de los dos últimos años, según datos de IHS Markit. Las últimas encuestas dan a entender que la economía mundial crecerá menos de un 3% el año próximo, lo que indica que habrá que reducir las expectativas del consenso.

Desaceleración del crecimiento

PMI mundial 

Gráfico del PMI mundial

*34 PMI manufactureros ponderados por el PIB. Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 01/10/2016 y el 31/10/2018. 

 

Preocupa especialmente el sector de la vivienda en EE.UU., donde la actividad se ha ralentizado de forma notable, la inflación de los precios alcanzó su punto máximo en el primer trimestre y los tipos hipotecarios a 30 años aumentaron hasta el 5%, desde el mínimo inferior al 3,5% registrado en 2016.

Esto se debe, en parte, a una fuerte contracción de la liquidez. Durante los últimos 12 meses, el volumen de crédito ofrecido por los bancos centrales y privados como proporción del PIB nominal en EE.UU., China, la zona euro, Japón y el Reino Unido se ha reducido a la mitad, hasta un nivel equivalente a tan solo el 8,3%1.

Por primera vez desde la crisis financiera mundial, creemos que los bancos centrales de estos cinco países principales venderán, en su conjunto, los activos financieros que acumularon durante la relajación cuantitativa. Esto tendrá un impacto negativo en el ciclo económico, particularmente en EE.UU., en los sectores más sensibles a los tipos de interés, incluida la inversión empresarial.

Los indicadores técnicos se suman a los argumentos a favor de la prudencia, con un panorama de los sectores cíclicos de la renta variable particularmente mediocre. Mientras tanto, el oro –un activo refugio tradicional– parece muy sobrevendido, lo que podría acentuar su apreciación en caso de crecer la aversión al riesgo entre los inversores.

Las valoraciones justifican nuestra postura neutral en renta variable global, que en este momento no parece ni especialmente cara ni barata: el ratio precio-beneficio a 12 meses vista del índice de referencia MSCI ACWI se sitúa en un razonable 13,7. La renta fija sigue cara en su conjunto, aunque oculta bolsas de valor, especialmente en la deuda emergente en moneda local.

02

Regiones y sectores de renta variable: no espere hurras navideños

Parece poco probable que el mercado de renta variable global vaya a experimentar un fuerte rally de fin de año. Incluso tras la corrección más reciente, que hizo que las acciones mundiales perdieran un 1% más en noviembre, seguimos siendo prudentes. La desaceleración del crecimiento económico y las tensiones comerciales entre China y EE.UU. no auguran nada bueno para el mercado de renta variable.

Las perspectivas para los beneficios empresariales tampoco parecen demasiado prometedoras. Las empresas de todos los sectores están sufriendo el mayor número de rebajas de los beneficios de los últimos dos años. Es probable que el crecimiento de los beneficios empresariales globales se reduzca a la mitad el año que viene, hasta el 7% desde el 13% de este año.

Mantenemos nuestra postura infraponderada en EE.UU. Esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU. se reduzca al 7% desde el 23% de este año, la mayor caída de entre todas las regiones principales.

Japón sigue siendo nuestra región favorita. Aunque la economía sufre una ralentización del crecimiento de las exportaciones, la valoración de su mercado de renta variable sigue siendo atractiva. El bajo apalancamiento corporativo de las empresas niponas es otra ventaja: por término medio, tienen un ratio deuda neta-EBITDA del 1,48%, inferior al de sus equivalentes desarrolladas.

Seguimos neutrales en la zona euro. Aunque hemos observado una pequeña mejora en la economía de la región y las valoraciones de la renta variable son relativamente baratas, las preocupaciones por la deuda de Italia podrían aumentar en los próximos meses y afectar negativamente a la actividad empresarial.

Sin embargo, los títulos de los mercados emergentes son atractivos. La actividad económica de los países en desarrollo se está comportando mejor que la de los países avanzados, sobre todo gracias a la resistencia de China.

Los valores emergentes tienen un precio atractivo –en gran medida debido a que las divisas emergentes cotizan muy por debajo de nuestro valor razonable estimado. Las mayores expectativas de que la Reserva Federal pueda desacelerar el ritmo de los ajustes monetarios el año que viene –lo que podría dar lugar a una mayor debilidad del dólar– también deberían beneficiar a los mercados emergentes.

Es más, muchos inversores siguen manteniendo la cautela en lo que respecta a los mercados emergentes en general –lo cual consideramos un indicador “contrarian” alcista.

¿Se producirán más correcciones de los títulos cíclicos?

Evolución de los valores cíclicos en comparación con los defensivos, indexados

Gráfico de cíclicos frente a defensivos

Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 27/11/1985 y el 28/11/2018

En lo que respecta a los sectores de renta variable, hemos rebajado materiales y energía debido a la volatilidad de los mercados de materias primas.

También hemos reducido nuestra sobreponderación en sanidad, en parte debido a sus caras valoraciones, así como a la incertidumbre sobre la normativa en EE.UU., donde el precio de los medicamentos podría ser uno de los pocos puntos de acuerdo entre demócratas y republicanos en un poder legislativo dividido.

Prevemos que las rentabilidades de los títulos defensivos serán superiores a las de sus equivalentes cíclicos. Consumo discrecional y TI cotizan con valoraciones excepcionalmente elevadas que los hacen vulnerables ante una desaceleración económica. Por esta razón, hemos elevado utilities a neutral.

03

Renta fija y divisas: buenas perspectivas para la deuda emergente en moneda local

El conciliador discurso del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha acrecentado las expectativas de que el banco central modere el endurecimiento de la política monetaria en los próximos meses, lo que debería favorecer a los bonos emergentes en moneda local, especialmente si frena la vertiginosa carrera del dólar. Por consiguiente, mantenemos nuestra posición sobreponderada en esta clase de activos de renta fija.

La deuda emergente en moneda local ha mostrado síntomas de recuperación durante los últimos dos meses, tras las dificultades experimentadas durante el primer semestre del año. Tras verse lastrada por la fortaleza del dólar, las tensiones comerciales entre EE.UU. y China y las conmociones sufridas en un puñado de mercados –especialmente Turquía y Argentina–, los inversores están redescubriendo el potencial de esta clase de activos. Una pausa, o incluso una ralentización, del programa de ajuste monetario de la Fed podría crear un entorno en el que los bonos emergentes podrían recuperar una mayor proporción de las pérdidas de este año. Incluso tras un reciente repunte, el índice adelantado de la deuda emergente en moneda local –el JPM GBI-EM Global Diversified – ha cedido un 12% en dólares desde los máximos alcanzados en abril.

Buenas perspectivas para la deuda en moneda local

Índice JPM GBI-EM Global Diversified Composite, rentabilidad total. Reindexado a 27/11/2017 = 100.

Gráfico de bonos emergentes

Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del 27/11/2017 al 27/11/2018 

Hemos recortado ligeramente nuestra posición en US Treasuries, ya que la euforia posterior al discurso de Powell hizo que los rendimientos de la deuda pública de EE.UU. a 10 años se situaran por debajo del 3% por primera vez desde septiembre. Actualmente, los mercados solo están descontando una única subida de tipos de 25 puntos básicos en 2019 y una en diciembre de este año. En octubre, en cambio, el mercado preveía la subida de diciembre y dos subidas y media más en 2019. También hemos tendido a utilizar los US Treasuries como cobertura frente a algunas de nuestras otras posiciones. Esto pierde importancia ahora que hemos decidido mantenernos neutrales tanto en renta fija como en renta variable.

Los bonos del Estado alemán, que han obtenido una rentabilidad de un 2,2% en lo que va de año, son actualmente la clase de activos más cara de nuestra matriz de valoraciones, superando a los bonos corporativos europeos desde hace unos meses. Por lo tanto, continuamos infraponderados en deuda pública alemana. También mantenemos nuestra postura estratégica bajista en cuanto al crédito, debido al endurecimiento de las condiciones de liquidez, al máximo registrado en el crecimiento de los beneficios y al deterioro de la calidad del crédito. Es más, las tasas de incumplimiento de las empresas también parecen estar tocando fondo.

Por otra parte, conservamos nuestra sobreponderación en oro, que se ha comportado bien este año y continúa siendo una buena cobertura frente a cualquier aumento inesperado de la inflación. La combinación de un ritmo de crecimiento económico más lento, de una postura más conciliadora de la Reserva Federal y del persistente aumento de las presiones inflacionistas constituye un contexto favorable para el metal precioso. 

Un máximo en los indicadores adelantados de EE.UU. junto con una Fed más moderada también deberían proporcionar un techo al dólar, que cotiza a niveles muy elevados, en torno a un 15% por encima del valor razonable según nuestros modelos.

04

Resumen de los mercados globales: el petróleo resbala

Los mercados de materias primas fueron los protagonistas en noviembre, ya que los precios del petróleo sufrieron su mayor retroceso mensual en más de una década cuando Arabia Saudí elevó su producción hasta niveles no vistos en 80 años pese a la desaceleración del crecimiento económico mundial. Según las informaciones disponibles, el reino saudí aumentó su producción diaria de 10,8 millones a 11,2 millones de barriles al día, cediendo a las peticiones de bajada de precios de EE.UU. 

A medida que la preocupación de los inversores aumentaba ante la perspectiva de un exceso de oferta, el crudo Brent cayó más de un 20%, desplomándose por debajo de los 60 USD desde los 85 USD de finales de octubre.

DESPLOME DEL CRUDO
Precio spot del crudo Brent, USD/barril
Gráfico del precio del petróleo

Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 26/11/2013 y el 27/11/2018.

Por otra parte, las clases de activos más arriesgadas se mantuvieron en la senda ascendente, reduciendo algunas de las fuertes pérdidas sufridas durante el mes anterior. El ánimo de los inversores mejoró gracias a los comentarios inesperadamente conciliadores de la Fed, mientras que las esperanzas de que EE.UU. y China pudieran negociar una tregua de su disputa comercial brindaron un impulso adicional a las acciones.

Los valores, bonos y divisas de los mercados emergentes generaron las mayores rentabilidades. El índice de renta variable MSCI Emerging Market cerró con un alza del 4%, mientras que su homólogo de renta fija en moneda local subió más de un 2,5%. La rupia india, el rand sudafricano y la lira turca repuntaron frente al dólar, registrando ganancias de al menos el 6%.

Los activos de los países desarrollados no salieron tan bien parados como sus equivalentes emergentes, pero aún así terminaron en números negros. El índice MSCI World avanzó un 1,5% en moneda local, mientras que los bonos soberanos también subieron, liderados por un rally de los US Treasuries inspirado por la Fed. El rendimiento del título de deuda de referencia a 10 años experimentó una efímera caída por debajo del 3%.

A pesar del rally de noviembre, los activos emergentes están llamados a cerrar 2018 en números rojos. En lo que va de año, la renta variable emergente ha bajado un 12%, mientras que los bonos emergentes en moneda local están registrando pérdidas de en torno a un 7%.

05

Resumen

Barómetro de diciembre de 2018

Asignación de activos

Rebajamos la renta variable de sobreponderada a neutral y elevamos la renta fija de infraponderada a neutral.

Regiones y sectores de renta variable

Seguimos prefiriendo las acciones japonesas y de los mercados emergentes. EE.UU. continúa siendo el mercado menos atractivo. 

Renta fija y divisas

Recortamos mínimamente nuestra exposición a “US Treasuries” a una ligera sobreponderación.