I am Article Layout

Reproduciendo: Levantando el pie del acelerador 



Seleccionar un perfil:

Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Barometer
Febrero 2018

Levantando el pie del acelerador

El mercado bursátil ha recorrido un largo camino en un espacio de tiempo relativamente breve. Este hecho sumado al incremento de los rendimientos de la renta fija indica que el "rally" de la renta variable pronto podría quedarse sin combustible.

01

Asignación de activos: una llamada a la prudencia

La renta variable global comenzó el año con paso firme, registrando una subida de más del 5% solo en enero y con muchas bolsas alcanzando máximos históricos. La magnitud del rally, que ha coincidido en el tiempo con un acusado aumento de los rendimientos de los US Treasuries y los Bunds alemanes, nos lleva a pronosticar que el potencial alcista será limitado en los mercados de renta variable durante los próximos meses. Por lo tanto, rebajamos la renta variable a neutral, elevamos la liquidez a sobreponderada y mantenemos nuestra postura infraponderada en renta fija, ya que prevemos que la fuerte demanda interna y el dinamismo de los mercados de trabajo, sobre todo en las economías desarrolladas, incrementarán aún más la inflación durante 2018. Es más, un repunte inesperadamente fuerte de la inflación plantearía el riesgo de una reacción de los bancos centrales más restrictiva de lo esperado.

Modelo de asignación mensual de activos
Febrero de 2018
Modelo del Barómetro Febrero de 2018

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestros indicadores de ciclo económico demuestran que la economía mundial está en vías de crecer un 3,4% este año, tras haber registrado un incremento superior al 3% en 2017. Nos hemos vuelto más optimistas en lo referente a las perspectivas para Estados Unidos. La demanda interna ha crecido a un ritmo anualizado del 4,4% en el último trimestre, el más alto en tres años; la confianza de los consumidores y de las empresas se acerca a cifras récord; la debilidad del dólar favorece las exportaciones y la reforma tributaria de Washington debería impulsar el crecimiento económico en los próximos dos años. Pero todo esto, a su vez, se está traduciendo en un aumento de las presiones sobre los precios. El gasto en consumo personal (PCE) subyacente de EE.UU., que es el indicador de inflación favorito de la Reserva Federal, ha subido hasta un 1,5%; esperamos que franquee la meta del 2% de la Fed a finales de 2018.

La situación económica de la zona euro sigue pujante, aunque es posible que el crecimiento se estanque.

En cambio, nuestra actitud respecto de las perspectivas económicas de China es más cautelosa. La actividad económica se ha deteriorado y la inversión en activos fijos ha caído en picado, tanto en el sector público como en el privado. Si la reducción de la deuda cobra impulso, el crecimiento podría sufrir un pronunciado descenso.  

El resto de los países emergentes registran un mejor comportamiento: el diferencial de crecimiento entre las economías en desarrollo y las desarrolladas debería ampliarse aún más tras tocar fondo en los 1,7 puntos porcentuales de 2016.

Nuestros datos sobre liquidez avalan el mantenimiento de una postura neutral en renta variable. El volumen de liquidez aportado por los cinco principales bancos centrales del mundo se sitúa en un 12,5% del PIB, acercándose al nivel mínimo de su rango de fluctuación de los últimos dos años1. La política monetaria de EE.UU. constituye otra señal de alerta. Con la inflación apuntando al alza, creemos que la Reserva Federal subirá los tipos de interés tres veces este año.

No obstante, las condiciones monetarias más restrictivas en Estados Unidos se ven compensadas en parte por el estímulo del banco central de China, así como por la mayor debilidad del dólar, que favorece a las economías emergentes.

Nuestros indicadores de valoración sugieren que el margen para que se produzcan nuevos incrementos de la renta variable es limitado. Teniendo en cuenta que la masa monetaria aumenta a un ritmo más lento que el crecimiento de la producción industrial2 –un diferencial que nos sirve como parámetro para medir el exceso de liquidez–, los múltiplos de beneficios podrían sufrir una contracción de entre el 5 y el 10% en el transcurso del año. Además, el margen para que el crecimiento de los beneficios de las empresas supere las expectativas del consenso es limitado, dadas las fuertes revisiones al alza de las previsiones de beneficios en las últimas semanas. En lo que a EE.UU. se refiere, creemos que el estímulo propiciado por los recortes impositivos ya ha sido ampliamente descontado por los mercados bursátiles debido a que, entre otras cosas, los analistas elevaron sus estimaciones de crecimiento de beneficios de este año del 11% al 17% poco después de que se aprobara el programa fiscal. 

Euforia excesiva de los inversores 
Los inversores son más optimistas que nunca, justo cuando el crecimiento macroeconómico parece haber alcanzado su punto máximo
Asignación de activos

Fuente: Thomson Reuters Datastream;  datos del período comprendido entre el 29/01/2008 y el 30/01/2018; el índice de sorpresas económicas de Citigroup es un ratio que muestra la proporción de datos publicados que superan/no cumplen las expectativas del consenso.  

Nuestros datos sobre el sentimiento se han vuelto negativos para la renta variable, ya que empiezan a dar señales de la euforia desmedida de los inversores. El ratio bull/bear de EE.UU. –que compara el número de inversores alcistas y bajistas– demuestra el claro predominio de los alcistas. Para reforzar la opinión de que existe un posible exceso de complacencia entre los inversores, la actividad en el ámbito de las ofertas públicas iniciales ha sido intensa y el mercado bursátil ha registrado unos flujos de entrada récord en cuatro semanas, alcanzando en enero los 77.000 millones de USD en fondos de inversión en renta variable global y fondos cotizados.3

02

Regiones y sectores: Europa no solo se presenta barata, también alentadora

Solo ha transcurrido un mes de 2018 y la renta variable global ya ha registrado más de la mitad de las ganancias que proyectamos para todo el año. Tras un rally tan intenso, solo cabe preguntarse qué áreas del mercado ofrecen el mejor potencial para el resto del año.

Entre los principales mercados de renta variable global, creemos que la respuesta podría ser Europa. Los valores europeos se están negociando con su mayor descuento en 30 años respecto a los estadounidenses (véase el gráfico). 

Valor en Europa

Nivel del índice MSCI EMU comparado con el MSCI US, en moneda local

PER regiones y sectores de Europa frente al de EE.UU.

Fuente: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management; datos del período comprendido entre el 26/01/1998 y el 30/01/2018 

Naturalmente, que algo sea barato no es motivo suficiente para comprarlo. Pero si se combinan las atractivas valoraciones de los valores europeos con la mejora de las perspectivas económicas de la región –esperamos que la zona euro crezca un 2,2% este año–, con sus tipos reales negativos y con la recuperación de los préstamos bancarios, los argumentos a favor de la inversión son convincentes. 

También seguimos sobreponderados en Japón, donde está mejorando la coyuntura económica. Las exportaciones japonesas a China y al conjunto de Asia han alcanzado máximos históricos, mientras que su sector manufacturero creció en enero a su mayor ritmo en cuatro años. Por su parte, el ratio entre el número de ofertas de trabajo/solicitantes de empleo es el mejor en cuatro décadas, según los datos oficiales.

EE.UU. también parece gozar de una situación económica razonablemente buena. Pero, con la expectativa actual de que el crecimiento de beneficios empresariales para este año alcance un inusualmente elevado 16%, existe el riesgo de que las ganancias de las empresas puedan ser inferiores a los pronósticos. Esta es una de las razones por las que seguimos infraponderados en renta variable estadounidense. Otras señales de alerta provienen tanto de la posibilidad de unos tipos de interés más elevados en EE.UU. como de las valoraciones del mercado bursátil, que se sitúan por encima de la media en varios indicadores. Sirva como ejemplo el ratio precio-valor contable del S&P 500, de 3,4 veces, situado 1,3 desviaciones estándar por encima de su tendencia a largo plazo.

La historia demuestra que, cuando los mercados alcanzan tales niveles de valoración, tienden a experimentar bajadas anualizadas de en torno a un 5%.

Por otro lado, dada la amplia expectativa de que la Fed suba los tipos de interés tres veces este año, tiene sentido asignar capital a aquellos sectores de renta variable que tienden a funcionar bien en períodos en los que la política monetaria se vuelve más restrictiva. 

Este es uno de los motivos por los que nos inclinamos por las empresas financieras ya que, por lo general, suelen obtener mayores márgenes de beneficios cuando suben los tipos de interés. Además, el sector parece más rentable ahora que hace tres meses.

Como reverso de la moneda, las utilities podrían verse perjudicadas por la subida de tipos, debido a la limitada capacidad de estas empresas para repercutir los aumentos de los precios de los insumos o del servicio de la deuda sobre los consumidores. Por consiguiente, hemos rebajado las perspectivas de las utilities a negativas.

Seguimos sobreponderados en los sectores de materias primas relativamente baratos, como energía y materiales. Nuestros modelos muestran que los precios de las materias primas podrían repuntar aún más si se produce una recuperación de la producción industrial y el dólar sigue depreciándose.

03

Renta fija y divisas: alto rendimiento, altas dosis de ansiedad

En lo que al crédito se refiere, nos hemos vuelto más prudentes. Es la clase de activos más cara en nuestra puntuación, es vulnerable ante condiciones monetarias más restrictivas e, históricamente, es la primera en verse sometida a presión cuando los mercados financieros avanzan hacia las últimas etapas del ciclo.

Estamos infraponderados en bonos corporativos europeos y, actualmente, estamos reduciendo nuestra ponderación en deuda high yield estadounidense de neutral a negativa en respuesta a un aumento de los rendimientos de los US Treasuries –los rendimientos a 10 años recientemente franquearon la marca del 2,70%, su nivel más alto desde 2014. Puede que la renta fija high yield estadounidense no sea tan cara como su equivalente europea pero, en caso de producirse malas noticias en el mercado de bonos, sus diferenciales no ofrecen un colchón suficiente para los inversores. En 345 puntos básicos, los diferenciales de la renta fija high yield de EE.UU. actualmente se sitúan en su nivel más bajo desde el verano de 2006. Y existe el riesgo de que las ventas masivas de Treasuries no hayan llegado a su fin. 

El buen momento de la economía americana –con un sólido crecimiento, optimismo entre los consumidores y bajas tasas de desempleo– apunta a una Reserva Federal cada vez más restrictiva. Si añadimos la rebaja del impuesto de sociedades promovida por el presidente Trump, que actuará como un importante estímulo fiscal a juzgar por la reacción de los mercados bursátiles, se refuerza el argumento de que la Fed aplicará tres subidas este año, con la posibilidad de que se produzcan más el año que viene. Por si fuera poco, queda el pequeño detalle de la oferta de bonos del Tesoro –con una Fed que ha dejado de comprar bonos y un gobierno de EE.UU. obligado a financiar las reducciones de impuestos de Trump, el sector privado y los gestores de reservas exteriores tendrán que absorber 1,5 billones de USD en Treasuries este año y 2 billones de USD el año que viene–, un aumento desde los 500.000 millones de USD de 2017.

También nos preocupa la reciente oleada de flujos de salida de los bonos high yield estadounidenses, que representan casi un 1% de los activos netos mantenidos en fondos de renta fija high yield de EE.UU solo en las dos últimas semanas, según datos de EPFR.

Diferenciales muy estrechos

Diferenciales entre el high yield de EE.UU. y los bonos del Tesoro, puntos básicos

Diferenciales entre renta fija y “high yield” estadounidense

Fuente: Bloomberg; datos del período comprendido entre el 30/01/1998 y el 30/01/2018 

Por lo general, la boyante situación económica del país suele traducirse en un dólar más fuerte, pero esta vez no ha sido así. Aunque pensamos que disminuirá en el largo plazo debido, entre otras cosas, a la caída de la productividad de EE.UU., la reciente debilidad del billete verde aún sigue siendo un enigma. En los últimos tres meses, no solo los datos económicos estadounidenses han sido mejores de lo esperado por los mercados, sino que se han ampliado los diferenciales de los tipos de interés entre EE.UU. y la zona euro lo cual, en condiciones normales, debería suponer un impulso para el dólar. Sin embargo, la divisa ha bajado en torno a un 4% con respecto al euro desde principios de 2018. 

Es posible que la causa de la debilidad del dólar se deba a factores técnicos como, por ejemplo, la cobertura corporativa del riesgo de tipo de cambio y, potencialmente, al incremento de las tenencias de reservas de la moneda única por parte de los bancos centrales a medida que se recupera el crecimiento económico de la región y su crisis existencial se convierte en cosa del pasado. Pero, en vista de que los fundamentales no ofrecen una explicación a los movimientos de los tipos de cambio, hemos decidido adoptar una posición neutral en divisas.

Al mismo tiempo, el mercado está volviendo a evaluar su punto de vista sobre la libra esterlina. El Brexit seguirá afectando a la economía del Reino Unido en los años venideros, pero el hecho de que (aún) no haya ocasionado una catástrofe económica ha dado lugar a algunas coberturas de posiciones cortas en libras.

Nuestra respuesta a estas fuerzas contrapuestas es elevar de infraponderada a neutral nuestra postura en cuanto al euro y la libra esterlina.

04

Resumen de los mercados globales: notable subida de la renta variable

La renta variable experimentó su tradicional rally de año nuevo –pese a un ligero retroceso en los últimos días de enero– y se reivindicó como la clase de activos más rentable del mes.

Los valores de los mercados emergentes estuvieron a la vanguardia de los buenos resultados, particularmente Latinoamérica y Asia emergente (con subidas de un 8,3% y un 7,3% respectivamente, en términos de moneda local). Esa fortaleza refleja en parte el dinamismo de la demanda, donde los inversores extranjeros destinaron 13.500 millones de USD a renta variable emergente en enero –los mayores flujos de entrada en 18 meses, según datos del International Institute of Finance (IIF).

En EE.UU., la rentabilidad del S&P 500 cerró en territorio positivo durante un período sin precedentes de 15 meses consecutivos.

Los valores del Reino Unido fueron claramente los más rezagados. Cerraron con un 2% en rojo, lastrados por la apreciación de la libra esterlina, que entorpece las ganancias generadas por las empresas multinacionales británicas, así como por el sonado desplome de la empresa constructora y de servicios Carillion y la variación negativa en las expectativas de beneficios de su rival Capita.

Entre los sectores, las acciones tecnológicas registraron un comportamiento especialmente bueno, con un rally del 7,1%, mientras que las utilities tuvieron problemas en las últimas posiciones, con un descenso del 1,9%. Sanidad fue la notable excepción a la rentabilidad ampliamente superior de los valores cíclicos frente a los defensivos. Se considera que sanidad, junto con tecnología, será uno de los sectores más beneficiados por los cambios fiscales en EE.UU., lo cual permitirá a las empresas repatriar –y utilizar– miles de millones de dólares de sus tenencias de efectivo en el extranjero.

RENDIMIENTOS DE LA RENTA VARIABLE Y DE LA RENTA FIJA EN PARALELO

Índice de renta variable global MSCI ACWI comparado con los rendimientos del US Treasury a 10 años

Comparativa entre los mercados de renta fija y los de renta variable

Fuente: Thomson Reuters Datasteam, Pictet Asset Management; datos del período comprendido entre el 30/09/2016 y el 30/01/2018 
 

A modo de señal de advertencia para los inversores, el índice VIX de volatilidad implícita de las acciones se disparó desde el mínimo histórico de 9,15 puntos en la primera semana de enero hasta los 14 puntos, un movimiento extraño en un momento de subidas en los mercados de renta variable.

La mayoría de los principales tipos de activos de renta fija cerraron el mes en rojo o con pocos cambios en términos de moneda local. La deuda pública estadounidense registró una pérdida del 1,4%, con unos rendimientos del Treasury de referencia a 10 años cercanos a sus máximos de cuatro años, después de que la Reserva Federal manifestara su previsión de un repunte de la inflación este año. Los comentarios reafirmaron las expectativas de los mercados con respecto a otra subida de los tipos de interés en marzo. Los bonos investment grade estadounidenses también cedieron terreno.

En el mercado de divisas, la principal peculiaridad fue la debilidad del dólar. El billete verde experimentó un debilitamiento generalizado, y las mayores fluctuaciones se observaron con respecto al peso mexicano, la libra esterlina, el franco suizo y el real brasileño.

05

Resumen

Febrero de 2018

Asignación de activos

Rebajamos la renta variable a neutral, elevamos la liquidez pero seguimos infraponderados en renta fija

Regiones y sectores

Mantenemos nuestra preferencia por Europa y Japón, y rebajamos “utilities” a infraponderadas

Renta fija y divisas

Rebajamos el “high yield” estadounidense a infraponderado en respuesta a la contracción de los diferenciales