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Reproduciendo: Un verano árido para la renta variable



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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Perspectivas de mercado a largo plazo

Julio 2018

Un verano árido para la renta variable

Este verano la renta fija podría tomar la delantera a la renta variable a medida que se agota la liquidez y se ralentiza el crecimiento económico.

01

Asignación de activos: situación complicada para la renta variable

Puede que los meses estivales sean una época de relajación, pero no para los inversores. Para la comunidad inversora, esta estación suele caracterizarse por mercados volátiles y bajas rentabilidades de la renta variable. Este año, esa tendencia podría ser incluso más intensa de lo normal debido a la pérdida de ímpetu de la economía mundial, a la retirada del estímulo monetario y a las expectativas demasiado optimistas sobre los beneficios empresariales.

Parece justificado actuar con cierta cautela, al menos en el corto plazo. Por lo tanto, rebajamos la renta variable a negativa y elevamos nuestra asignación a renta fija a sobreponderada.

Modelo de asignación mensual de activos

Julio de 2018

Modelo de asignación de activos

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestros indicadores de ciclo económico sugieren que el crecimiento económico mundial continuará su desaceleración gradual en los próximos meses, especialmente en los países desarrollados (véase el gráfico).

De todas las zonas geográficas, solo los datos del indicador adelantado de Latinoamérica se mantienen por encima de la tendencia. La mayor parte de la negatividad en las demás regiones es un reflejo del deterioro de la confianza empresarial y de los consumidores, por lo que podría ser relativamente efímera, sobre todo porque los tipos de interés en todo el mundo siguen siendo propicios para la actividad económica. Pero por ahora, sin duda, la coyuntura macroeconómica es relativamente menos favorable para la renta variable y otros activos de riesgo, tales como la deuda high yield, en la que también estamos infraponderados.

Trayectoria descendente
Variación del indicador adelantado global, intertrimestral, frente a crecimiento de masa monetaria M3 de OCDE, interanual
Gráfico de indicadores adelantados y liquidez

Fuente: Datastream, OCDE, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/02/2003 y el 15/04/2018

Nuestro indicador de liquidez mundial permanece en territorio negativo, influido por un endurecimiento de la política monetaria en EE.UU. De hecho, la Reserva Federal estadounidense ya ha administrado el equivalente a 440 puntos básicos de subidas de tipos de interés, si se incluye la supresión de su política de relajación cuantitativa. Esto equivale al endurecimiento acumulado medio de los últimos 16 ciclos, que se remontan a 1919. Creemos que esta retirada de estímulo monetario ya está afectando a los mercados financieros y que su impacto probablemente se verá agrandado por el aumento de las primas de riesgo.

Las valoraciones tampoco reflejan un panorama positivo. En el ámbito de la renta variable, hay varias áreas que parecen demasiado caras. Entre ellas se encuentran los títulos cíclicos, que cotizan con una prima casi sin precedentes del 26% respecto a sus equivalentes defensivos en términos de PER ajustado cíclicamente, frente a una media a largo plazo del 10%. Es más, nuestros datos negativos sobre el exceso de liquidez1 se corresponden con una nueva disminución del 5-10% en los ratios precio-beneficios antes de que finalice el año.

Los indicadores técnicos que plasman los factores estacionales apoyan nuestra postura en la asignación de activos, con datos muy positivos para la renta fija y muy negativos para la renta variable.

Dadas las posibilidades de un repunte de la volatilidad durante los meses de verano, también cabe destacar el aumento de posiciones cortas en el índice VIX. Si este indicador de apetito de riesgo cayera, lo que parece bastante probable en algún momento durante el inestable periodo de trading estival, los efectos sobre los mercados financieros podrían ser considerables.

02

Regiones y sectores de renta variable: mirando a la defensa

Como bien saben los futbolistas de la Copa Mundial de este año, a veces es necesario relajarse un poco y confiar más en la defensa. Esa es nuestra postura actual en renta variable.

Dado que la economía mundial está perdiendo fuerza –los indicadores adelantados, sobre todo de  los mercados desarrollados, parecen más débiles– hemos recortado nuestra exposición a las acciones sensibles a la economía y aumentado los sectores que están en mejores condiciones para capear una desaceleración. Hemos aumentado nuestra exposición a consumo básico y elevado sanidad a una fuerte sobreponderación. Al mismo tiempo, hemos reducido finanzas a neutral.

Sanidad parece especialmente interesante, pese a haber sido un sector relativamente rezagado durante los últimos doce meses.

Por otro lado, finanzas ha tenido problemas últimamente, ya que los inversores empiezan a inquietarse por el aumento de las tasas de incumplimiento y lo insignificante de los diferenciales. Es una señal potencialmente preocupante que las empresas hayan recortado la emisión de deuda high yield y en su lugar hayan captado financiación a través de vías mucho menos líquidas como los créditos y las colocaciones privadas. Esto podría causar problemas a los bancos y, por consiguiente, hemos rebajado nuestra exposición al sector de sobreponderada a neutral.

Cíclicamente caros

Cíclicos frente a defensivos, rentabilidad relativa, 24/06/2011 = 100

Renta variable regional.png

Rentabilidades relativas equiponderadas. Cíclicos = Industrias, Consumo discrecional, TI, Materiales. Defensivos = Consumo básico, Sanidad, Telecomunicaciones, Utillities. Fuente: Datastream. Datos del 24/06/2011 al 27/06/2018.

Nos hemos vuelto neutrales en títulos industriales por motivos de valoración, ya que el sector lleva obteniendo una rentabilidad cerca de un 6% inferior a la del índice MSCI World desde finales de enero.

Entre las regiones de renta variable, hemos reducido nuestra exposición a zona euro de sobreponderada a neutral. La economía de la zona euro está sufriendo últimamente. Es posible que las turbulencias políticas inmediatas en Italia hayan cesado de momento, pero la perspectiva de un recrudecimiento aún pesará sobre la región algún tiempo. Además está la cuestión de los aranceles de EE.UU. Con economías europeas como la alemana fuertemente orientadas al comercio, cualquier cosa que amenace con obstaculizar sus exportaciones será probablemente motivo de preocupación.

Por otra parte, hemos aumentado nuestra exposición a renta variable japonesa a una fuerte sobreponderación. En nuestra opinión las acciones están infravaloradas –están relativamente baratas en términos de valoración, mientras las perspectivas de beneficios parecen positivas, incluso cuando los analistas han reducido sus expectativas para otros mercados desarrollados principales.

Seguimos infraponderados en renta variable estadounidense. El mercado continúa estando caro. Los títulos tecnológicos han sido el principal factor impulsor, pero sus valoraciones son elevadas. Prevemos que el crecimiento de los beneficios de EE.UU. no alcanzará el 10% esperado por los analistas para 2019 –no solo es probable que el ritmo de crecimiento económico toque techo durante el segundo trimestre de este año, sino que la fortaleza del dólar ejercerá presión sobre los márgenes empresariales. Además, es probable que la Reserva Federal ignore la volatilidad del mercado siempre que el desempleo se mantenga cerca del mínimo de varias décadas actual y los recortes de impuestos y el programa fiscal del presidente Trump sigan surtiendo efectos en la economía real.

03

Renta fija y divisas: en busca de seguridad

En vista de la ralentización de gran parte de la economía mundial, hemos decidido aumentar nuestra asignación a renta fija, principalmente a deuda pública estadounidense.

Los US Treasuries se encuentran entre los activos de renta fija defensivos más atractivos por varias razones. La primera son los fundamentales. Los rendimientos de los bonos estadounidenses parecen demasiado elevados en un momento en que la escalada de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China amenaza con frenar las perspectivas económicas mundiales y de EE.UU. y con provocar una ralentización del ritmo de subida de los tipos de interés por parte de la Fed.

La segunda es la estacionalidad. Los mercados de renta variable tienden a ser más volátiles durante julio y agosto, lo que a su vez podría ser muy favorable para la deuda pública estadounidense. La tercera es la valoración relativa. La brecha entre los rendimientos de los bonos soberanos de EE.UU. y los de otros países es demasiado amplia, con una diferencia casi sin precedentes del 2,5% entre el US Treasury a 10 años y su equivalente alemán.

Los activos de renta fija de la zona euro parecen menos atractivos. El Banco Central Europeo no solo va a completar la retirada gradual de su programa de estímulo trienal de 2,4 billones de euros a finales de año, sino que lo hace en un momento en que la incertidumbre política en Italia podría desbaratar la reforma de la zona euro en ámbitos tales como la banca, el gasto público y la inmigración.

Contracción del crédito
Diferenciales ajustados a opciones del índice ICE BofAML Euro Corporate y del índice ICE BofAML Euro High Yield con respecto a los Bunds alemanes, en puntos básicos
Gráfico de diferenciales crediticios de RF.png

Fuente: Thomson Reuters Datastream; datos del período comprendido entre el 26/06/2013 y el 26/06/2018

Los inversores ya han comenzado a abandonar los activos de renta fija de la zona euro. Los datos de EPFR Global muestran que los fondos europeos de renta fija registraron unos flujos de salida de 2.400 millones de USD en la semana hasta el 13 de junio, los mayores en más de un año.

También estamos infraponderados en high yield americano, cuyos diferenciales tienen margen para ampliarse a partir de ahora para mantener el ritmo de su equivalente de investment grade. Esto concuerda con nuestra opinión cautelosa sobre el crédito en general, ya que la clase de activos suele alcanzar su máximo antes de que lo haga la renta variable en la última etapa del ciclo económico.

Los bonos emergentes en moneda local parecen más atractivos tras registrar una caída cercana al 6% desde principios de año. Nuestros modelos también indican que la infravaloración de las divisas emergentes –un componente clave de la rentabilidad total de estos bonos– es de aproximadamente un 20% frente al dólar estadounidense.

Por otra parte, hemos cambiado nuestra exposición al yen a neutral, conscientes de que el dólar probablemente se fortalecerá en el corto plazo. Mantenemos nuestra postura infraponderada en el euro.

04

Mercados globales: afectados por las tensiones comerciales

La renta variable global se mantuvo estable en junio en términos de moneda local mientras los inversores intercambiaban los valores tecnológicos y financieros cíclicos –que bajaron, respectivamente, un 1,6% y un 0,8% en el mes– por títulos más defensivos como consumo básico, sanidad y utilities. Las acciones energéticas fueron la excepción más destacada de esta rotación fuera de los títulos cíclicos, ganando un 1,2% gracias a un rally de los precios del petróleo.

A escala regional, los títulos de los mercados emergentes asiáticos generaron la peor rentabilidad, perdiendo un 3,3% en el mes y entrando en números rojos en el año, por la alarma generada entre los inversores por las crecientes tensiones comerciales entre EE.UU. y China. Washington ha amenazado con imponer aranceles sobre un importe de hasta 450.000 millones de USD de importaciones chinas, cuya primera etapa empezará a aplicarse el 6 de julio.

Por consiguiente, junio ha resultado ser el peor mes en dos años para la bolsa de Shanghái, mientras que para el yuan ha sido el peor registrado hasta la fecha frente al dólar estadounidense (véase el gráfico). 

Retroceso chino
Gráfico de renta variable y divisas de China

Fuente: Datastream. Datos del período comprendido entre el 25/06/2013 y el 26/06/2018

Los US Treasuries, considerados tradicionalmente como una de las clases de activos más seguras, se han beneficiado del aumento de la aversión al riesgo. Pero, en general, solo consiguieron un rendimiento plano debido a la política restrictiva de la Fed.

En la zona euro, donde el banco central no tiene prisa alguna por subir los tipos, la deuda pública alemana sacó provecho del aumento de las preocupaciones por la inestabilidad política en la región de la moneda única. En Italia un nuevo gobierno populista se ha hecho con el poder, en Alemania la coalición de gobierno de Angela Merkel parece cada vez más inestable, y ambos acontecimientos aumentan la incertidumbre sobre el rumbo de la política fiscal y la posibilidad de una mayor integración de la zona euro.

La deuda emergente siguió a los demás activos emergentes en su tendencia a la baja. Los bancos centrales de varios países en desarrollo –entre ellos Argentina, Turquía, la India, Indonesia y Filipinas– han reaccionado a la debilidad de sus divisas endureciendo sus políticas monetarias. 

En el mercado de divisas, el dólar se benefició de la nueva subida de tipos y el mantenimiento de las medidas restrictivas de la Fed. Esto contribuyó a que el billete verde recuperara terreno frente a la mayoría de las monedas principales –tanto desarrolladas como emergentes– y se tradujo en una subida del 1,5% frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio.

Lo que ganó el dólar lo perdió el oro, con una bajada de los precios de los lingotes del 4,1% en junio. Extrañamente, el oro no se ha beneficiado de los flujos hacia los activos refugio durante la intensificación de las tensiones comerciales. 

05

Resumen

Barómetro de julio de 2018

Asignación de activos

Rebajamos la renta variable a infraponderada y elevamos la renta fija a sobreponderada.

Regiones y sectores de renta variable

Aumentamos la asignación a sectores defensivos y nos volvemos más prudentes en finanzas cíclicas.

Renta fija y divisas

Aumentamos nuestra ponderación en “US Treasuries”, pero mantenemos la cautela en bonos de la zona euro.