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Reproduciendo: Del pánico a la recuperación  



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Barometer

Análisis mensual de la asignación de activos

Noviembre 2018

Del pánico a la recuperación

La mayoría de los activos ha sufrido la tormenta de octubre mientras los inversores se preocupaban por la subida de tipos y las guerras comerciales. Sin embargo estos reveses han dado lugar a ciertas oportunidades tácticas.

01

Asignación de activos: la renta variable se recuperará tras el pánico de octubre

Multiactivos Objetos inamovibles fuerzas irresistibles
Pictet Asset Management Strategy Unit Octubre 2018

Octubre ha resultado ser un mes complicado para la renta variable en el que prácticamente todos los sectores y regiones se han visto en negativo. Pese a ello, creemos que hay margen suficiente para que las acciones se recuperen, razón por la cual hemos elevado nuestra asignación a renta variable de neutral a sobreponderada y rebajado la renta fija a infraponderada.

Modelo de asignación mensual de activos

Noviembre de 2018

Modelo de asignación de activos de Pictet AM de noviembre

Fuente: Pictet Asset Management

A decir verdad,el mercado alcista que la renta variable ha experimentado durante gran parte de la última década había ido demasiado lejos, pero también lo ha hecho la fuerte corrección de octubre.

Tras hundirse en torno a un 10% en cuatro semanas, actualmente la renta variable global está barata: según nuestros modelos, las valoraciones de las acciones globales se sitúan por debajo de su media histórica de 20 años por primera vez en dos años. El ratio precio-beneficio del MSCI ACWI se redujo a finales de octubre a 13,3 veces, desde las 15,0 veces del mes anterior y las 16,9 veces de enero. Por regiones, Asia parece especialmente barata, al igual que la mayoría de los mercados emergentes (excepto Latinoamérica).

En particular, la reversión masiva de los precios y las valoraciones no ha ido acompañada de ningún cambio importante en los fundamentales económicos o empresariales. De hecho, nuestros indicadores del ciclo económico sugieren que la economía mundial sigue asentada sobre una base firme. A nivel global, si bien el crecimiento de los beneficios empresariales alcanzó máximos en el primer semestre de 2018, se mantiene sólido a un ritmo anual de entre el 15 y el 20% (véase el gráfico).

Corrección inmerecida

Variación del índice MSCI ACWI frente a crecimiento del BPA a 12 meses, 100 = 28/10/2015

Gráfico de crecimiento del beneficio global frente al MSCI ACWI

Fuente: Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 28/10/2015 y el 31/10/2018.

Naturalmente, varios riesgos asoman por el horizonte, entre los que se incluyen las disputas comerciales entre EE.UU. y China y la incertidumbre sobre el resultado de las elecciones de mitad de mandato en EE.UU.

En lo que se refiere a las tensiones entre EE.UU. y China, creemos que los mercados ya han descontado gran parte de la negatividad, posibilitando la aparición de acontecimientos inesperados a los que la renta variable global respondería positivamente. Tales acontecimientos podrían revestir la forma de un nuevo tratado comercial entre EE.UU. y China que podría plantearse en la cumbre del G20 que se celebrará en Buenos Aires a finales de noviembre.

Las elecciones de mitad de mandato en EE.UU., en las que los republicanos en el poder han perdido el control de la Cámara de Representantes frente a los demócratas pero han conservado el Senado, plantean una serie de riesgos diferentes. La opinión del consenso es que un Congreso dividido provocará una paralización legislativa que posiblemente ralentizará la expansión fiscal. Sin embargo, lo más probable que el enfoque proteccionista de Trump en materia de políticas comerciales no cambie, entre otras cosas porque muchos demócratas están de acuerdo con sus puntos de vista. 

Esto se sumaría a un contexto ya de por sí bastante bajista para la renta fija, tal y como reflejan nuestros indicadores de liquidez. Las condiciones de liquidez en EE.UU. siguen siendo negativas y se aprecian signos de que la doble vertiente de la política de endurecimiento de la Fed –las subidas de los tipos de interés y la retirada de la relajación cuantitativa– está empezando a hacer mella. Por el contrario, China destaca como el único gran banco central que está relajando su política de manera activa, lo que justifica nuestra postura positiva en mercados emergentes.

A escala global, los indicadores técnicos respaldan nuestra preferencia táctica por la renta variable frente a la renta fija durante este mes. Los indicadores de confianza a corto plazo para la renta variable son muy positivos debido a las condiciones de intensa sobreventa en casi todas las regiones. La estacionalidad –la tendencia de la renta variable a experimentar un rally al final del año natural–  es otro factor a tener en cuenta. A más largo plazo, el crecimiento económico acabará ralentizándose, se dejarán sentir las presiones inflacionistas y los beneficios serán menores. Pero por ahora creemos que la venta masiva de renta variable ha preparado el terreno para una oleada alcista más.

02

Regiones y sectores de renta variable: destacarán los títulos de mercados emergentes y los cíclicos

La tormenta que azotó a los activos globales en octubre dejó oportunidades atractivas, al menos a corto plazo, en gran parte del mercado de renta variable. La drástica modificación de los precios de los títulos –el índice MSCI de acciones mundiales perdió un 10% en cuatro semanas, su peor caída en un mes desde 2012–  ha arrastrado las valoraciones de la renta variable por debajo de su media de las últimas tres décadas por primera vez en dos años –una deriva que no concuerda con los fundamentales.

La estacionalidad favorable –las acciones suelen cobrar fuerza a medida que se acerca el final del año– consolida nuestra opinión de que al mercado aún le aguarda un repunte. 

Es probable que los valores cíclicos y de mercados emergentes sean los que más se beneficien de este breve repunte. Aunque cada vez hay más pruebas de que el crecimiento económico global y los beneficios empresariales ya han dado un viraje desde el máximo alcanzado en el año, la historia nos ha enseñado que es aún más perjudicial vender en la última etapa de valoraciones exageradas de un ciclo alcista que vender demasiado tarde.

Algunos de los mayores perdedores de los últimos meses fueron los títulos cíclicos globales. Su rentabilidad ha sido un 12% inferior a la del mercado desde su máximo de principios de junio y actualmente experimentan su mayor sobreventa en siete años, lo que ha abierto el acceso a bolsas de valor.

Industrialmente baratos

Ratio entre industrias del MSCI ACWI frente al MSCI ACWI, índices de precios

Gráfico de títulos industriales frente a renta variable global

Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 25/10/2011 y el 31/10/2018.

Por consiguiente, hemos mantenido nuestra preferencia por los mercados cíclicos baratos, sobre todo por los mercados emergentes y por Japón, cuya infravaloración alcanza una cifra récord en nuestros modelos. Los mercados emergentes asiáticos están a un precio particularmente bueno tras los varapalos recibidos durante gran parte del año como consecuencia de la preocupación por las guerras comerciales y la desaceleración en China.

Cualquier muestra de acercamiento entre EE.UU. y China en materia de aranceles –que podría surgir en la cumbre del G20 de noviembre– podría dar pie a una fuerte reactivación, sobre todo de las acciones de los mercados emergentes. 

Por otra parte, hemos elevado los títulos industriales a sobreponderados tras la reciente venta masiva del sector, que había llevado las valoraciones de los mismos a su mínimo de seis años en términos relativos, pese a que el panorama para los gastos de capital globales sigue siendo positivo. Al mismo tiempo, hemos rebajado tecnología de la información a infraponderada. Incluso tras sufrir varios bandazos a la baja, el sector sigue siendo el más caro de nuestra puntuación y los títulos de crecimiento continuarán bajo presión si, como esperamos, los rendimientos de los bonos siguen subiendo.

Nos siguen gustando los sectores cíclicos de fin de ciclo como energía, minería y sanidad. Por el contrario, el aumento de la inflación y de los tipos de interés debería ser un obstáculo para los títulos de consumo discrecional –de hecho, los constructores de viviendas y los fabricantes de automóviles ya están empezando a tener dificultades.

03

Renta fija y divisas: el castigo a los mercados emergentes es excesivo

La alineación de los astros es idónea para que la deuda emergente en moneda local se recupere. A diferencia de anteriores episodios de turbulencias, el desplome que los bonos emergentes han sufrido este año no obedeció a una brusca desaceleración de la economía mundial, ni a un crac bursátil generalizado, ni siquiera al hundimiento de los precios de las materias primas. Más bien fue una combinación de amenazas más paulatinas –los riesgos planteados por la acumulación de deuda corporativa emergente, el impacto de la fortaleza del USD en los países y empresas endeudados en dólares, la retirada constante de los estímulos monetarios a nivel mundial y la subida de tipos en EE.UU., la repercusión de los aranceles comerciales impuestos por EE.UU. a China– lo que empujó a los inversores a recoger los beneficios obtenidos durante la asombrosamente buena racha de 2017.

Sin duda, parte de la reevaluación de los bonos y divisas emergentes realizada por el mercado estaba justificada. Las previsiones de crecimiento de las economías emergentes se han revisado a la baja en un contexto de incertidumbre comercial. Su prima de crecimiento respecto a las economías desarrolladas ha dejado de aumentar. Paralelamente, se ven obligadas a adaptarse a la constante reversión de los estímulos monetarios por parte de la Reserva Federal. Pero, así como el rally del mercado de 2017 fue excesivo, el retroceso ha sido exagerado desde entonces. Las perspectivas económicas pueden parecer menos prometedoras, pero siguen siendo positivas.

En términos generales, los fundamentales económicos de los mercados emergentes mantienen su fortaleza –los niveles de deuda pública son en general bajos, tanto las posiciones de la balanza de pagos como las reservas de divisas son satisfactorias y la demanda interna sigue siendo sólida.

La mayoría de los dirigentes de los mercados emergentes han reaccionado a las turbulencias con políticas bien calibradas. Los tipos de interés se han subido y se han reforzado con ajustes presupuestarios. Por otro lado, la flexibilidad de los tipos de cambio ha ayudado a amortiguar los choques. Por consiguiente, la mayoría de las economías emergentes han capeado el temporal del mercado sin sufrir grandes daños. De hecho, los indicadores adelantados más recientes para los mercados emergentes han mejorado con respecto a los trimestres anteriores y actualmente se sitúan muy por encima de su media móvil de tres años.

Los flujos se vuelven positivos para los bonos emergentes
Flujos de inversión en bonos emergentes en moneda local, como % de activos netos, MMP12
Gráfico de flujos de entrada en bonos emergentes en moneda local

Fuente: EPFR. Datos del período comprendido entre el 06/01/2016 y el 24/10/2018.

En términos más generales, la prima ofrecida actualmente por la deuda emergente parece atractiva. Hacía al menos 20 años que las divisas emergentes no estaban tan baratas en relación con el dólar, según los indicadores de valoración de nuestros economistas. La infravaloración de las divisas emergentes frente al dólar es de cerca de un 20%, y el renminbi está más barato que nunca atendiendo a la paridad de poder adquisitivo. Por su parte, los bonos emergentes en moneda local rinden más del 6,5%, en comparación con los aproximadamente 350 puntos básicos que ofrece la deuda high yield de EE.UU. Además, los flujos de inversión hacia los activos emergentes también han mejorado en las últimas semanas (véase el gráfico) –una tendencia que esperamos que continúe y siga sustentando la clase de activos.

En el resto de la renta fija, las perspectivas de los bonos corporativos desarrollados nos parecen poco prometedoras, sobre todo entre los emisores de deuda que no son investment grade. Nos preocupan los posibles efectos de las subidas de tipos en EE.UU. sobre las empresas que recibieron grandes préstamos durante la época de política monetaria expansiva. Por el momento los mercados aún no han descontado la posibilidad de una crisis crediticia –los mercados de renta fija tanto investment grade como high yield han demostrado ser bastante resistentes, a pesar de que nuestro análisis muestra un considerable aumento de los flujos de salida de los fondos que invierten en estos bonos en las últimas semanas. 

04

Resumen de los mercados globales: una película de terror

Los días previos a Halloween fueron como una película de terror en la mayoría de los mercados y sectores, ya que los inversores se asustaron ante la combinación de una política monetaria cada vez más restrictiva en EE.UU. y las fricciones comerciales globales cada vez más candentes. Los inversores se quedaron con pocos escondites donde refugiarse –antes del rally de fin de mes, tan solo un 17% de las clases de activos globales había registrado una rentabilidad positiva desde principios de año, el porcentaje más bajo de los últimos 30 años. La revisión a la baja de las valoraciones dejó las pantallas de negociación (o más bien de conmoción) llenas de números rojos. La renta variable global perdió más de un 8% en términos de moneda local, dejando el índice MSCI World a la baja en lo que va de año. La renta fija apenas consiguió mantenerse al mismo nivel durante el mes y también registró una pérdida de alrededor del 1% en lo que va de año. 

El oro fue uno de los pocos activos que logró destacar en el mes subiendo un 2%, aunque se ha mantenido a la baja durante el año. Por el contrario, incluso después de que el petróleo se desplomara un 8,7% durante el mes, mantuvo un alza de casi un 20% en el año.

La renta variable asiática fue la que más se vio perjudicada, mientras que Japón y Asia emergente bajaron en el mes –un 9% y algo menos del 8% respectivamente. Una fuerte ponderación a sectores cíclicos, especialmente tecnología (que ha cedido un 9%), así como la preocupación por el efecto que la guerra comercial iniciada por el presidente Trump pudiera tener en la economía de la región, precipitaron las pérdidas. Solo la renta variable latinoamericana consiguió romper la tendencia, recuperando algo más de un 1% en el mes, en gran medida gracias al “rally” registrado en Brasil tras las elecciones presidenciales.

Ratio precio-beneficio del MSCI ACWI
Gráfico del PER de la renta variable global

Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 29/10/2013 y el 30/10/2018.

Todos los sectores de renta variable sufrieron un varapalo –excepto las utilities, tan poco apreciadas hasta ahora, que lograron mantenerse prácticamente sin variaciones.

A diferencia de lo habitual cuando se produce una gran corrección de la renta variable, la renta fija no ofreció mucha cobertura este mes. De hecho, los bonos estadounidenses y europeos se debilitaron ligeramente. La deuda pública británica fue de las pocas que generaron rentabilidades positivas gracias a las esperanzas de una resolución favorable del Brexit. Los bonos corporativos también bajaron en general, aunque solo moderadamente en comparación con la evolución del mercado de renta variable. 

Entre las divisas, solo destacó el real brasileño en medio de una fuga generalizada hacia el dólar. Subió un 7,5% en el mes apoyado en la esperanza de que el nuevo presidente electo derechista, Jair Bolsonaro, se muestre favorable al mercado.

05

Resumen

Barómetro de noviembre de 2018

Asignación de activos

Elevamos la renta variable a sobreponderada y rebajamos la renta fija a infraponderada

Regiones y sectores de renta variable

Elevamos industrias tras la corrección del mercado y rebajamos IT, que parece seguir teniendo valoraciones elevadas 

Renta fija y divisas

Los bonos emergentes en moneda local se preparan para repuntar