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Reproduciendo: Manteniendo el rumbo



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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Análisis mensual de la asignación de activos

Septiembre 2018

Manteniendo el rumbo

La economía global sigue siendo resistente y los beneficios empresariales atraviesan un buen momento pese a las tensiones comerciales y a las oscilaciones en algunos mercados emergentes.

01

Asignación de activos: riesgos uniformemente equilibrados

Los inversores tuvieron preocupaciones de sobra de cara al verano, ya que las crecientes tensiones comerciales amenazaban con perjudicar los beneficios empresariales y desestabilizar la economía global en plena retirada del estímulo monetario por parte de los principales bancos centrales.

Sin embargo, sus peores temores no llegaron a materializarse. La economía global sigue siendo resistente, apoyada por la pujanza de EE.UU. y la zona euro, mientras que empresas de todo el mundo siguen publicando unos sólidos beneficios, si bien es posible que el crecimiento de sus ingresos se estanque. Las condiciones monetarias también mantienen un carácter acomodaticio y los tipos de interés reales en las economías avanzadas se sitúan en el -0,9%1. Paralelamente, las crisis que afectan a Turquía y Argentina de momento han podido controlarse en su mayor parte, mientras que la flexibilización monetaria en China ha contribuido a estabilizar el resto del mundo en desarrollo, atenuando el impacto causado por los aranceles estadounidenses sobre las importaciones.

Por todo ello, consideramos que es demasiado pronto para elevar nuestra asignación a renta variable de neutral a sobreponderada o para cambiar nuestra postura neutral en renta fija – de nuestros indicadores de liquidez y valoración se desprende que nuestra prudencia está justificada.

Modelo de asignación mensual de activos

Septiembre de 2018

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Fuente: Pictet Asset Management

Nuestros indicadores de ciclo económico indican que la economía mundial va camino de crecer un 3,5%, por encima de su potencial. Nuestro indicador adelantado global ha subido por segundo mes consecutivo, aunque aún se encuentra por debajo de la media móvil de tres años. La confianza en la industria manufacturera, tanto en las economías desarrolladas como en las emergentes, se ha mantenido en territorio de expansión, pese a que ha disminuido desde el máximo registrado con anterioridad este mismo año, reflejando cierto impacto de las tensiones comerciales (véase el gráfico).
Prosigue la expansión

Encuesta de Directores de Compras en las economías desarrolladas y emergentes

PMI for asset allocation.png

Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream, IHS Markit. Datos a 28/08/2018. 

Parece que la economía estadounidense vuelve a acelerarse, apoyada por la fortaleza del consumo privado y las condiciones del mercado laboral. El único ámbito de debilidad es el mercado de la vivienda, que parece sensible a las variaciones de los costes de financiación.

Seguimos esperando que la Reserva Federal de EE.UU. suba los tipos de interés dos veces más este año, lo cual llevaría el tipo de referencia hacia lo que se considera territorio neutral –ni expansivo ni estimulante. Más allá de este punto, sin embargo, no estamos seguros de que la Fed vaya a continuar con las subidas.

Las condiciones económicas se están estabilizando en la zona euro, donde la disminución del desempleo y la mejora de la confianza están favoreciendo el consumo.

Se pueden observar avances más importantes en China, donde nuestro indicador adelantado alcanzó su máximo en al menos dos años gracias, en parte, al fortalecimiento de la actividad de construcción. La bajada del yuan –su cesta ponderada por el comercio se sitúa un 1-2% por debajo de su paridad central– ha ayudado a mantener las exportaciones del país pese a los conflictos comerciales existentes con EE.UU.

Nuestros datos de liquidez siguen siendo neutrales, justificando nuestra postura tanto en renta fija como en renta variable. La flexibilización monetaria del Banco Popular de China ha incrementado el flujo de liquidez total del país del 4,9% hasta el 6,3% del PIB, cerca de su promedio de 10 años2. Esto ha permitido compensar las condiciones de liquidez más restrictivas en los EE.UU. Aunque no esperamos que el Banco Popular de China abandone su campaña de reducción de deuda del sector privado, el estímulo debería ayudar a respaldar el crecimiento chino por el momento.

Los indicadores de valoración también son neutrales para la renta variable en general, aunque esto oculta unas profundas divergencias entre regiones y sectores. EE.UU. continúa siendo la región más cara y es poco probable que las empresas de este país repitan la óptima evolución de los beneficios registrada en el segundo trimestre. Y, como preveíamos, hemos observado el inicio de una rotación de los inversores con movimientos de alejamiento de los títulos cíclicos y de acercamiento a los defensivos –la prima a la que cotizan los valores cíclicos sobre sus equivalentes defensivos actualmente se sitúa en el 23% en términos de PER ajustado cíclicamente, lo que supone una reducción respecto a su porcentaje récord del 30% pero sigue siendo una cifra muy superior a la media a largo plazo del 10%.

Los indicadores técnicos han mejorado ligeramente para la renta variable, especialmente en sectores defensivos como la sanidad. La nota positiva para los inversores en acciones es que se ha ampliado el “rally” en el mercado de renta variable y ha aumentado el número de sectores industriales que participan en él. Asimismo, está mejorando el panorama técnico para los valores de los mercados emergentes. Los indicadores que monitoreamos muestran que se están ralentizando las retiradas de los activos emergentes, aunque la crisis de la lira turca generara unos flujos de salida por valor de 1.400 millones de USD en la semana del 15 de agosto, según el Instituto de Finanzas Internacionales.

02

Regiones y sectores de renta variable: los mercados emergentes parpadean en verde

El agravamiento del conflicto comercial entre EE.UU. y China supone un riesgo para los exportadores de los países en desarrollo, mientras que la subida del dólar amenaza con desatar la inflación y crear problemas a las empresas emergentes con pasivos denominados en el billete verde. La crisis monetaria de Turquía y sus gestos de apertura diplomática hacia Rusia e Irán han complicado aún más las cosas.

Esto no ha pasado desapercibido para los inversores: la reducción de sus carteras en la clase de activos ha originado una bajada del mercado de renta variable emergente de en torno a un 17% en dólares desde el máximo alcanzado a mediados de enero de este año.

No obstante, hay motivos para creer que la venta masiva ha llegado a su fin. Para empezar, China ha vuelto a abrir los grifos monetarios en un intento de contrarrestar los efectos de los aranceles estadounidenses a las importaciones. Este estímulo podría, a su vez, verse complementado por una expansión del gasto público, lo que añadiría aún más ímpetu al crecimiento económico (véase el gráfico) –una posibilidad que los títulos emergentes aún no han incorporado. 

 

Mejoran las condiciones económicas en China

Índice adelantado de China de Pictet Asset Management, % variación, intertrimestral anualizado

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Fuente: Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 30/06/2016 y el 31/07/2018. 

Otro aspecto positivo es que es poco probable que la subida del dólar perdure por mucho más tiempo. Nuestros indicadores técnicos –que incluyen las posiciones en divisas de los inversores especulativos– indican que, en este momento, el billete verde está sobrecomprado y es vulnerable a una corrección.

Las valoraciones también son un punto favorable. Tras la reciente venta masiva, actualmente la renta variable emergente cotiza con un 25% de descuento con respecto a su equivalente estadounidense en términos de PER, más de 10 puntos porcentuales más barata que la media histórica.

Esta cifra parece excesiva, sobre todo cuando las expectativas de los analistas sobre el crecimiento de los beneficios empresariales en los mercados emergentes para este año y el que viene se han mantenido más o menos estables en el 18% y el 11%, respectivamente.

Por estas razones, seguimos sobreponderados en renta variable emergente.

Nuestro entusiasmo es mucho menor en lo que respecta a la renta variable europea y estadounidense. Las acciones americanas en particular no parecen estar a buen precio: aunque los beneficios empresariales estadounidenses siguen superando las expectativas, el crecimiento de sus ingresos se está ralentizando trimestre a trimestre, aunque levemente.

Es más, las expectativas de consenso sobre los beneficios de EE.UU. para 2019 descuentan un alza del orden del 10%. Eso requeriría que la economía creciera a un 6% nominal anualizado, un resultado poco probable dada la duración de la expansión actual.

Nuestras preferencias sectoriales se mantienen sin cambios desde el mes pasado. Aunque los sectores de renta variable defensivos han registrado un mejor comportamiento que sus equivalentes cíclicos en las últimas semanas, en una tendencia que podría continuar, hemos decidido no realizar más reducciones en nuestra exposición a títulos cíclicos. Dicho esto, seguimos infraponderados en títulos de consumo discrecional, que siguen caros respecto a sus valoraciones medias y a otros sectores.

03

Renta fija y divisas: dudas sobre el dólar

Desde que iniciara su ardua recuperación de la fase de capa caída experimentada tras la crisis financiera, la trayectoria del dólar, en su mayor parte, ha seguido una única dirección. Sobre una base ponderada por el comercio, ha subido un 37% desde julio de 2011. Esto lo ha dejado con unas valoraciones casi tan elevadas como las que ha tenido durante al menos un cuarto de siglo (véase el gráfico). La fortaleza del dólar se sustenta en la solidez de la economía de EE.UU., el aumento de la inflación y la política fiscal expansiva, factores que han llevado a la Fed a posicionarse en primera línea para revertir la relajación monetaria de emergencia de la pasada década.

Sin embargo, consideramos que la subida del dólar podría haber llegado a su fin. Salvo que se produzca una sorpresa inflacionista o la Administración del presidente Donald Trump ofrezca otra ronda de rebajas fiscales, lo más seguro es que las posibilidades de nuevas ganancias del dólar sean limitadas.

Por consiguiente, hemos elevado nuestro posicionamiento en el tipo de cambio euro-dólar de infraponderado a neutral. No obstante, paralelamente, hemos decidido minimizar la exposición a la posible volatilidad de las divisas reduciendo también nuestra posición en el franco suizo de sobreponderada a neutral.

Vuela alto y vuela lejos

USD ponderado por el comercio, enero de 2000 = 100

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Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 01/01/2002 y el 29/08/2018.

 

 

A pesar de la reciente debilidad del oro –que, en parte, podría tener su origen en las liquidaciones de algunos bancos centrales de mercados emergentes en sus intentos de defender sus  monedas en dificultades– mantenemos nuestra postura sobreponderada en el metal precioso. Es más,  nuestros indicadores técnicos sugieren que la posición del mercado es corta neta en oro, lo cual no tiene precedentes. Un dólar más débil debería ser positivo para la deuda emergente en moneda local, en la cual nos mantenemos sobreponderados. Esta postura se ve reforzada por el hecho de que la deuda emergente en moneda local es la única clase de renta fija que está inequívocamente barata –en gran parte gracias a las divisas emergentes débiles. Según nuestros indicadores de valoración, hacía al menos 20 años que las divisas emergentes no estaban tan baratas en relación con el dólar, atendiendo a la paridad de poder adquisitivo.

También seguimos sobreponderados en US Treasuries como cobertura frente a la volatilidad del mercado global y porque están menos caros que otros mercados de bonos. Con el diferencial entre los rendimientos de los “Treasuries” a 10 y a 2 años de nuevo en 18 puntos básicos, su nivel más bajo desde julio de 2007, crece la cantidad de participantes en el mercado que se preocupan por las previsiones a medio plazo de la economía estadounidense –una curva de rendimientos invertida ha sido, históricamente, indicativa de una recesión más adelante.

Al mismo tiempo, somos prudentes en lo que al crédito se refiere. Las valoraciones son demasiado elevadas, mientras que el apalancamiento corporativo está en aumento –se encuentra en máximos de 20 años en la mitad de los sectores no financieros de renta variable global– y las garantías de los acreedores se están debilitando en el mercado primario de bonos.

04

Mercados globales: las acciones americanas toman la delantera

La renta variable terminó el verano al alza, ganando un 1,2% en agosto en términos de moneda local. A escala regional, EE.UU. generó la mejor rentabilidad, ganando un 3,3% mientras las empresas recogían los beneficios de los recortes de impuestos y presentaban una serie de buenos resultados trimestrales. Los beneficios de casi un 80% de las empresas del S&P 500 superaron las expectativas, según Thomson Reuters Lipper Alpha Insight. El actual recorrido alcista de la renta variable estadounidense, que se inició en junio de 2009, es ya el más largo de la historia como consecuencia, en parte, de un período inusualmente prolongado de crecimiento económico y relajación cuantitativa. Aunque el crecimiento de los beneficios ha contribuido de manera considerable, la expansión de los ratios precio-beneficios ha desempeñado un papel aún más importante (véase el gráfico).
Recorridos alcistas de la renta variable de EE.UU.

Mercados alcistas en el índice S&P 500, contribución por factor, %

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Fuente: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream. Datos a 28/08/2018.

En cambio, la renta variable europea –en toda la zona euro, el Reino Unido y Suiza– cedió terreno en el mes. Las tensiones comerciales globales influyeron en ello, dado que Europa alberga algunos de los principales exportadores mundiales. Los beneficios también han sido más flojos que al otro lado del Atlántico, ya que tan solo aproximadamente la mitad de las empresas del Stoxx 600 han publicado unos resultados del segundo trimestre al nivel de las expectativas.

Entre los sectores globales, consumo discrecional, sanidad y tecnología fueron los que registraron el mejor comportamiento en agosto. Las empresas de energía y materiales, por su parte, cerraron el mes en rojo, pese a las fuertes ganancias en los precios del petróleo y las materias primas. El petróleo ganó un 4,3%, en parte debido a la disminución de la oferta de Venezuela y a las inminentes sanciones de EE.UU. a Irán.

La renta fija global no experimentó prácticamente ninguna variación en el mes. Las modestas ganancias en algunos bonos de gobierno de mercados desarrollados se vieron contrarrestadas por una fuerte liquidación en los mercados emergentes, donde la deuda en moneda local perdió más de un 6%. Las sanciones estadounidenses lastraron la percepción acerca de Rusia y Turquía, Brasil se vio afectado por la incertidumbre previa a las elecciones presidenciales de octubre, y la crisis monetaria argentina no mostró signos de aplacarse a pesar de las frenéticas subidas de los tipos de interés aplicadas por el banco central. Las continuas expectativas de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal lastraron a la deuda emergente, al tiempo que estimularon la rentabilidad de todo tipo de bonos estadounidenses –tanto los bonos del Tesoro como el investment grade y el high yield del país registraron ganancias en agosto.

El dólar se benefició del descalabro de los mercados emergentes, con ganancias particularmente notables frente al peso argentino, la lira turca, el rand sudafricano, el real brasileño y el rublo ruso.

05

Resumen

Barómetro de septiembre de 2018

Asignación de activos

Mantenemos nuestra postura neutral en renta variable y renta fija, ya que la economía global sigue siendo resistente a pesar de los riesgos derivados de las tensiones comerciales

Regiones y sectores de renta variable

Seguimos sobreponderados en renta variable emergente, ya que los riesgos se ven compensados por unas valoraciones atractivas y unos fundamentales bastante sólidos 

Renta fija y divisas

Elevamos el euro a neutral, aprovechando nuestra posición larga en USD, y rebajamos el franco suizo a neutral