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Reproduciendo: Barómetro: ¿Feliz Año Nuevo?



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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Análisis mensual de la asignación de activos

Febrero 2019

Barómetro: ¿Feliz Año Nuevo?

Tras un sombrío 2018 los activos de más riesgo han estrenado con fuerza el año nuevo. La favorable evolución monetaria en EE.UU. y China debería mantener la estabilidad en los mercados de renta variable.

01

Asignación de activos: apoyo por parte de los bancos centrales

La economía global se está enfriando. La preocupación por que se desate una auténtica guerra comercial entre EE.UU. y China ha provocado un deterioro notable de la confianza empresarial y la actividad económica, sobre todo en los países desarrollados.

Pero no todo son malas noticias.  Los bancos centrales están volviendo a adoptar medidas para favorecer el crecimiento.

La Reserva Federal de EE.UU. ha anunciado una pausa en sus subidas de tipos y también podría ralentizar el ritmo de venta de su cartera de bonos.  Es más, China ha implantado medidas de estímulo monetario y fiscal para estabilizar el crecimiento económico. El conjunto de actuaciones emprendidas por los bancos centrales más poderosos del mundo debería contribuir a tranquilizar a los inversores tras el descalabro sufrido por el mercado a finales de 2018.

No obstante, la intervención de los bancos centrales no puede eliminar totalmente los riesgos de inversión: las tensiones entre EE.UU. y China perdurarán durante algún tiempo.

Teniendo todo esto en cuenta, hemos decidido mantener una postura neutral en renta variable y en renta fija.

Modelo de asignación mensual de activos
Febrero de 2019
Modelo de asignación mensual de activos

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestro análisis del ciclo económico muestra que el crecimiento de la economía de los países desarrollados se está ralentizando.

Nuestros indicadores adelantados apuntan a un crecimiento del PIB real global anualizado del 2,6% a finales de marzo –es decir, inferior en medio punto porcentual al ritmo registrado en los seis meses anteriores a septiembre.

Esto se debe en gran medida a la repercusión de las tensiones comerciales entre China y EE.UU. Las exportaciones y la producción industrial están cayendo en picado pese a que los tipos de interés reales y las presiones inflacionistas son bajos1.

La economía estadounidense está experimentando una brusca desaceleración y su actividad manufacturera registró en diciembre la mayor caída mensual desde finales de 2008, cuando la economía se encontraba en plena recesión.

La zona euro parece ir de mal en peor –su producción industrial se contrae a un ritmo del 3,2% anual, mientras que Italia ha entrado en recesión por primera vez en cinco años.

A las economías emergentes les está yendo mucho mejor, gracias a las iniciativas de China para estabilizar el crecimiento. Pekín ha puesto en marcha un paquete de medidas monetarias, fiscales y comerciales para respaldar la economía, un estímulo cuya magnitud equivale a un 1,1% del PIB. La evolución de Latinoamérica también es positiva. El crecimiento en la zona se está acelerando gracias al renovado optimismo que el nuevo presidente de Brasil, Jair Bolsonaro, ha inyectado con sus reformas favorables al mercado.

Sintiendo el frío

Trayectoria a la baja del PIB real mundial y del indicador adelantado

PIB real mundial e indicador adelantado

*Media ponderada de los indicadores adelantados de 38 países distintos. Fuente: Thomson Reuters Datastream, datos del período comprendido entre el 01/01/1998 y el 31/12/2018

Nuestros datos de liquidez muestran que las autoridades monetarias de EE.UU. y China están comenzando a reaccionar ante la alarma por el crecimiento.

En particular, las autoridades monetarias de China han implantado 15 nuevas medidas en los últimos cuatro meses con el fin de consolidar el crecimiento y mejorar el flujo del crédito a los hogares y pequeñas empresas. Además de recortar el coeficiente de reservas mínimas (la cantidad de efectivo que los bancos deben mantener como reservas), el Banco Popular de China está estableciendo un programa de canje de deuda del banco central (CBS, por sus siglas en inglés), creado para animar a los bancos a reponer capital mediante la emisión de bonos perpetuos y para fomentar la concesión de préstamos.

Sin embargo, nuestros datos para Europa son menos alentadores. El Banco Central Europeo ha dejado de comprar nuevos activos en un momento en el que la frágil economía de la región se enfrenta a los riesgos del Brexit y a las tensiones comerciales entre EE.UU. y China. Para complicar aún más las cosas, los intentos del BCE de reanudar su campaña de compra de bonos antes de que Mario Draghi deje su cargo en junio probablemente se enfrentarán a grandes obstáculos políticos. 

Nuestras puntuaciones de valoración se mantienen neutrales para las clases de activos de más riesgo, aunque varias clases de activos parecen baratas.

La renta variable del Reino Unido se encuentra entre las clases de activos más atractivas. El mercado británico no solo cuenta con un gran número de empresas defensivas de gran capitalización, sino que también cotiza con un rendimiento por dividendo del 5%, elevado en comparación con la media mundial del 3%2.

Por el contrario, la renta variable estadounidense está sobrevalorada. Incluso tras la reciente venta masiva, los títulos de EE.UU. continúan caros según sus múltiplos de PER ajustado cíclicamente. Además, esperamos que los analistas vuelvan a rebajar las previsiones de beneficios de las empresas. Nuestra previsión para 2019 de un crecimiento del 3% del beneficio por acción en EE.UU. representa la mitad del nivel de consenso.

En cuanto a la renta fija, la deuda emergente en moneda local ofrece el mejor precio, especialmente porque las divisas de la región cotizan en torno a un 25% por debajo de lo que consideramos su valor razonable. Los “Bunds” alemanes son los bonos más caros de nuestra puntuación.

Nuestro análisis técnico y de sentimiento también justifica la adopción de una postura neutral en renta variable. Los flujos de la renta variable indican que los inversores han sido prudentes a la hora de reconstruir sus posiciones tras la venta masiva de fin de año, mientras que nuestros indicadores apuntan a una continuación de la volatilidad en los mercados de renta variable durante las próximas semanas. 

02

Regiones y sectores de renta variable: valor en mercados emergentes y Reino Unido 

Las condiciones del mercado de renta variable global no parecen especialmente estimulantes, ni desde el punto de vista de las valoraciones ni desde el de la confianza.

Al indagar más a fondo se descubren muchos riesgos, entre los que se incluyen la mayor inquietud por el crecimiento económico  en los mercados desarrollados, la incertidumbre sobre la política de la Fed y las disputas comerciales existentes. No es casual que las expectativas de beneficios empresariales sigan una trayectoria descendente –actualmente, a nivel mundial, las previsiones de beneficios de los analistas son de aproximadamente cinco revisiones a la baja por cada revisión al alza.

Nuestros modelos indican que los beneficios de las empresas crecerán un 5% este año a nivel global –lo cual no es el fin del mundo en absoluto, pero sí supone una drástica disminución desde el 15% registrado en 2018 y una cifra por debajo de la actual estimación de consenso de los analistas del 7%. 

En nuestra opinión, la mejor manera de cubrirse frente a la posibilidad de una corrección del mercado es cambiar a una asignación sectorial más defensiva. 

En primer lugar, eso significa rebajar energía a neutral. El precio de su activo subyacente –el petróleo– ha repuntado en torno a un 20% en el último mes y nos cuesta encontrar motivos para una potencial subida muy por encima de los actuales niveles de aproximadamente 60 USD/barril, especialmente en este punto tan avanzado del ciclo económico global. Los indicadores técnicos también emiten señales de advertencia para el sector energético, sobre todo en lo referente a la amplitud de mercado –menos del 20% de los títulos del sector cotizan por encima de su media móvil de 20 días.

Nuestra mentalidad defensiva también queda patente en nuestras posiciones infraponderadas en sectores cíclicos caros como consumo discrecional y TI.

Pendiente de recuperación
Evolución del consumo básico en relación con el MSCI ACWI
Sector del consumo básico frente al MSCI World

Fuente: Thomson Reuters Datastream.  Datos del período comprendido entre el 29/01/2009 y el 29/01/2019

En cambio, hemos elevado los títulos de consumo básico de neutrales a sobreponderados. Según nuestro modelo de valoraciones, estas empresas se encuentran entre las inversiones en valores defensivos más baratas (véase el gráfico). Además, la exposición del consumo básico a los mercados emergentes es relativamente elevada –lo que constituye un destacado punto a favor en la, por lo demás, mediocre economía mundial.

De hecho, somos bastante optimistas con respecto a los valores vinculados a los mercados emergentes en general, ya que en ellos el crecimiento se está manteniendo mucho mejor que en el resto del mundo. Asimismo, las valoraciones de la renta variable emergente son atractivas y debería salir beneficiada tanto de una pausa en el ciclo de endurecimiento de la Fed como de los esfuerzos de reactivación de China. 

También estamos sobreponderados en acciones cotizadas del Reino Unido, que son las más baratas en nuestras valoraciones.   Aunque Brexit es motivo de preocupación, las “blue chip” británicas son atractivas desde varios puntos de vista.  La renta variable británica de mayor capitalización no solo ofrece a los inversores exposición a muchas empresas internacionales consolidadas, sino también a una cantidad relativamente elevada de valores defensivos que suelen obtener rentabilidades positivas en las últimas fases del ciclo económico. Además, las acciones del Reino Unido cotizan con un atractivo rendimiento por dividendo del 5% –de hecho, las distribuciones de dividendos a los accionistas de las empresas británicas alcanzaron un máximo histórico el año pasado.

Por el contrario, somos cautelosos en lo que respecta a EE.UU., cuyas tensas valoraciones, precisamente en un momento en el que los analistas están recortando sus previsiones de beneficios, deberían preocupar a los inversores. 

03

Renta fija y divisas: retorno del tono conciliador

Con la Reserva Federal dando un giro de 180º a su política, el panorama parece positivo para los “US Treasuries” y la deuda emergente en moneda local, por lo que seguimos sobreponderados en ambas clases de activos.

En su última reunión de política monetaria, el banco central estadounidense dejó clara su determinación de mantener en suspenso su ciclo de endurecimiento a falta de un repunte significativo de la inflación en EE.UU. Por el momento la Fed ha descartado nuevas subidas de los tipos de interés y además su presidente, Jay Powell, anunció que la Junta estaba dispuesta a ralentizar el ritmo de reducción de su balance –en marcado contraste con su afirmación de hace unos meses de que el programa proseguiría en piloto automático.

Las previsiones de mercado sobre los tipos de interés han cambiado en consecuencia –se ha pasado de esperar tres subidas de un cuarto de punto en 2019 a, marginalmente, pronosticar ahora que el próximo movimiento de los “Fed funds” será a la baja. Esta moderación de las expectativas refuerza nuestra postura positiva en “US Treasuries”. Aunque los rendimientos han disminuido considerablemente desde los máximos del otoño pasado –el del bono a 10 años, por ejemplo, ha bajado al 2,72% desde el reciente máximo de 3,23% registrado en octubre–, hay margen para que bajen aún más si la Fed comienza a flexibilizar su política ante la perspectiva de una desaceleración económica.

Recalificación

Probabilidad implícita de mercado de un cambio en los tipos de los “Fed funds” tras la reunión sobre política monetaria de diciembre de 2019

Probabilidad implícita en el mercado de un cambio en los “Fed funds”

Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del 01/09/2018 al 30/01/2019

Entretanto, existe la posibilidad de que el Tesoro de Estados Unidos pudiera recurrir a la Cuenta General que mantiene en la Reserva Federal para financiar el gasto público en el caso de que se produjera otro cierre parcial de la Administración. La combinación de una Fed más conciliadora y estas inyecciones de liquidez podría ejercer presión sobre el USD. Eso reviste especial importancia para las divisas emergentes, que continúan estando excepcionalmente baratas –de hecho, cercanas a su precio más bajo de las dos últimas décadas. Esto avala nuestra postura positiva en deuda emergente en moneda local. Enero fue el mejor mes para esta clase de activo en más de dos años, tras la mala racha sufrida durante 2018.

Seguimos manteniendo nuestra sobreponderación en oro. La pausa de las medidas restrictivas de la Fed justo cuando el banco central chino vuelve a estimular su economía mediante la aplicación de algunas medidas políticas extraordinarias, indica que es un buen momento para cubrirse frente a la volatilidad de los mercados, los riesgos geopolíticos y una fuerte caída del dólar.

Por último, seguimos siendo muy pesimistas sobre las perspectivas tácticas y estratégicas de los bonos corporativos. Creemos que la contracción de sus diferenciales de rendimiento durante el mes pasado –en el caso del “high yield” estadounidense han bajado alrededor de 100 pb hasta los 440 pb, muy por debajo de su media histórica– no es sostenible dado el máximo en el crecimiento de los beneficios empresariales, los elevadísimos niveles de apalancamiento corporativo y el deterioro en las calificaciones crediticias.

04

Resumen de los mercados globales: todo vuelve a la normalidad

Puede que 2018 fuera un fracaso para la mayoría de las clases de activos, pero el nuevo año comenzó a lo grande.  La renta variable mundial repuntó más de un 7% en moneda local3 durante el mes de enero, tras haber sufrido una caída equivalente en los 12 meses anteriores. Por su parte, los bonos globales prolongaron su “rally” de diciembre añadiendo otro 0,7%.

Produjo un gran alivio que China volviera a pisar el acelerador de la política monetaria y que la Fed diera un giro de 180º en su decisión sobre el volumen de liquidez que debía retirar de la economía. Como era de esperar, la renta variable de EE.UU. obtuvo buenas rentabilidades y el índice MSCI US subió más de un 8% durante el mes.

En los sectores de renta variable, la rentabilidad de los títulos cíclicos fue en general superior a la de los defensivos, como demuestran los ejemplos de TI y consumo discrecional, que subieron más de un 8% en el mes, mientras que consumo básico, “utilities” y sanidad subieron aproximadamente la mitad. Los precios de las materias primas repuntaron un 9% en enero, en gran parte gracias a un alza del 13% de los precios del petróleo. Esto, a su vez, hizo subir los valores del sector energético un 9% durante el mes. 

MSCI AC World – Rentabilidad total del índice
Índice MSCI de renta variable global

Fuente: Thomson Reuters Datastream.  Datos del período comprendido entre el 27/01/2017 y el 29/01/2019

Los activos emergentes también registraron un repunte estelar tras un año excepcionalmente nefasto, en parte gracias a un dólar ligeramente más débil, tras caer un 0,6% en enero, y al optimismo ante la recuperación económica de China y el apaciguamiento de los temores comerciales. Por ejemplo, la renta variable de Asia emergente subió un 7% en enero, lo que supuso un gran avance en la recuperación de su desplome cercano al 13% en 2018, mientras que la deuda emergente en moneda local y en dólares repuntaron un 5% (en dólares) y un 4%, respectivamente.

Los bonos corporativos también registraron un buen comportamiento tras las oscilaciones del año pasado. En concreto, el “high yield” estadounidense experimentó un aumento del 4,5%, mientras que la subida más moderada del “high yield” europeo, de un 2%, fue el reflejo de un panorama menos prometedor para las economías de Europa. Puede que los inversores en renta variable depositaran sus esperanzas en el crecimiento, pero eso no inquietó a los tenedores de bonos, ya que la inflación global se mantiene moderada. No obstante, los inversores buscaron en el oro algún tipo de garantía que evitara que la situación se descontrolara, haciendo que los metales preciosos subieran un 3% durante el mes.

05

Resumen

Barómetro de febrero de 2019

Asignación de activos

Se está produciendo una desaceleración de la economía global, pero los bancos centrales están proporcionando apoyo. Mantenemos una postura neutral en renta variable y en renta fija.

Regiones y sectores de renta variable

Nos hemos vuelto más defensivos en sectores de mercados desarrollados, rebajamos energía a neutral y elevamos consumo básico a una fuerte sobreponderación. Nos sigue interesando la renta variable emergente. 

Renta fija y divisas

El giro de 180º de la Fed en cuanto al endurecimiento de su política respalda nuestra sobreponderación en “US Treasuries”, deuda emergente en moneda local y oro.