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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Análisis de asignación de activos

Enero 2019

Cinco lecciones aprendidas en 2018

2018 ha sido un año difícil para la mayoría de los inversores pues les ha hecho aprender (o más bien recordar) varias lecciones importantes.

En 2018 no hubo lugar donde refugiarse

La diversificación no fue una estrategia ganadora en 2018. La gran mayoría de los mercados bursátiles regionales y sectores industriales que componen el índice MSCI World cerraron en rojo el pasado año, al igual que los índices de US Treasuries y bonos corporativos. Lo mismo hubiera ocurrido con la deuda pública global si no hubiera sido por el fuerte rally de diciembre. De hecho, para los inversores cuya moneda de referencia es el USD, todas las clases de activos principales se devaluaron, dejando la liquidez de EE.UU. como la clase de activos más rentable por primera vez desde antes de 1986 (véase el gráfico).

Un año difícil para los inversores

% de rentabilidad total en USD y moneda local

Rentabilidad de los activos

Fuente: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. El efecto de los tipos de cambio equivale a la apreciación de la moneda local frente al USD. Datos del período comprendido entre el 31/12/2017 y el 31/12/2018

Una cartera de paridad de riesgo –en la que se invierte el 75% de los activos en bonos globales (JPM Global Government Bonds en moneda local) y el resto en renta variable global (MSCI World)– se habría devaluado un 1% a fin de año. Es la primera vez que una cartera de este tipo sufre pérdidas desde 2008 y, anteriormente, desde 1994.

El estímulo de los bancos centrales es importante...

¿Todo lo que sube tiene que bajar? La relajación cuantitativa de los bancos centrales mundiales ha hecho subir los precios de los activos desde la crisis financiera, dando lugar a una racha alcista sin precedentes de la renta variable global. Pero en 2018, por primera vez en 10 años, las principales autoridades monetarias del mundo se han convertido en vendedores netos de activos financieros: su estímulo se ha reducido a 600.000 millones de USD en 2018, desde los 2,6 billones de USD del año anterior1.

Nuestro análisis muestra que la retirada de liquidez ya ha comenzado a lastrar los múltiplos precio-beneficio.

De cara al futuro, esperamos que el exceso de liquidez siga disminuyendo. Esto probablemente provocaría una caída del 10% en la valoración de la renta variable global en términos de PER (véase el gráfico)2.

Allá dónde va la liquidez, le sigue la renta variable

Exceso de liquidez del G-3 y ratio precio-beneficio de los últimos 12 meses de la renta variable global

Gráfico del efecto de la liquidez sobre la renta variable

Fuente: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 30/04/1982 y el 29/03/2019 (estimados).

…así como la geopolítica

Puede que todas la políticas sean locales, pero también lo son los terremotos. 2018 nos recordó que los temblores políticos pueden tener réplicas de muy largo alcance. Una de las principales bases populistas del Presidente estadounidense Donald Trump fue su argumento de que EE.UU. recibe un trato injusto de sus socios comerciales, especialmente de China. Haciendo uso de sus poderes ejecutivos, impuso unos aranceles considerables y amenazó con otros aún mayores. Hasta ahora, el comercio mundial se ha mantenido relativamente resistente. Los fabricantes y los consumidores se las han ingeniado para absorber los costes o para encontrar nuevos clientes o proveedores.

Pero existen dudas sobre durante cuánto tiempo más puede permanecer inmune la economía real global. Las guerras comerciales ya han afectado enormemente a la confianza empresarial. Sirva como ejemplo el componente de pedidos de exportación del índice global de los directores de compras. Tras alcanzar los 55,7 puntos en febrero, su nivel más alto desde 2011, los pedidos de exportación del PMI cayeron a 50,6 puntos en octubre, lo que apenas se encuentra en territorio de expansión –un descenso probablemente debido a las tensiones comerciales mundiales (véase el gráfico).

Es más, parece que el comercio no es un problema que vaya a desaparecer en breve. El motivo es que el verdadero meollo de la cuestión es el tira y afloja por la supremacía mundial entre EE.UU. y China, cuyo desenlace se conocerá en los años venideros.
Preocupaciones por las exportaciones

Actividad económica mundial (PMI) frente a pedidos de exportación

Actividad económica mundial (PMI) frente a pedidos de exportación

PMI mundial basado en 34 PMI manufactureros, ponderados por el PIB. Pedidos de exportación basados en 22 PMI, ponderados por el PIB. Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos a 30/11/2018.

Un USD más fuerte siempre es desfavorable para los mercados emergentes

Sobre el papel, las perspectivas de los mercados emergentes parecían buenas a principios de 2018: fuerte crecimiento económico, baja inflación, recuperación de los precios de las materias primas, valoraciones atractivas... Pero una contrariedad aguó la fiesta: el dólar estadounidense.

El lastre del dólar
Rentabilidad total del MSCI EM en USD frente al MSCI World; USD ponderado por el comercio según la Fed
Gráfico de renta variable emergente frente al USD

Base reajustada a 01/01/2018. Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 29/12/2017 y el 30/11/2018.

El billete verde subió en torno a un 8% frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio. Esto supuso un duro golpe para los mercados emergentes, suscitando el temor a un aumento de los costes del servicio de la deuda denominada en USD y a una subida de los precios de los productos extranjeros. Como consecuencia, la rentabilidad total de la renta variable de los mercados en desarrollo, en dólares, se situó en torno a un 7% por debajo de la del índice de referencia mundial (véase el gráfico).

Cabe esperar que, a lo largo del 2019, el USD invertirá esta tendencia, a medida que vaya desacelerándose el crecimiento de EE.UU., el endurecimiento de la Reserva Federal pierda algo de fuelle y el efecto del estímulo fiscal se desvanezca. Las elevadas valoraciones y el acentuado sentimiento alcista son también vientos que soplan en contra. Sin embargo, independientemente de la dirección del viento, lo más probable es que las rentabilidades de los mercados emergentes se mantengan estrechamente vinculadas a la trayectoria de la divisa estadounidense.

No hay que subestimar nunca la capacidad de Europa para decepcionar

Los mercados emergentes no han sido la única región decepcionante. Los malos resultados de los títulos europeos –un consenso por fin en enero– demostraron que los problemas de la región están lejos de haberse solucionado. Italia fue el principal motivo de preocupación, tanto política como económica. Las desavenencias del gobierno italiano con Bruselas respecto de los planes presupuestarios expansionistas se vieron acompañadas de un estancamiento de la economía del país, lastrando el crecimiento del conjunto de la zona euro. El diferencial de rendimiento entre los bonos soberanos italianos a 10 años y sus equivalentes alemanes superó los 300 puntos básicos en otoño –el más alto desde julio de 2013. Esto, a su vez, provocó un retroceso de la renta variable europea (véase el gráfico). Tanto en términos de moneda local como de USD, en diciembre las acciones europeas alcanzaron un mínimo histórico en comparación con sus equivalentes estadounidenses.
Problemas de rendimiento de la renta variable
Rentabilidad total del MSCI EMU en moneda local frente al MSCI World; Diferencial de rendimiento entre BTP italianos y Bunds alemanes a 10 años, puntos básicos
Gráfico de rendimientos de la renta variable frente a los bonos europeos

Fuente: Thomson Reuters Datastream. Datos del período comprendido entre el 01/01/2018 y el 30/11/2018.