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Reproduciendo: Barómetro: exuberancia irracional



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Este contenido es únicamente para inversores de tipo: Intermediario financiero y Cliente institucional.

Análisis mensual de la asignación de activos

Julio 2019

Barómetro: exuberancia irracional

Las expectativas de recortes de tipos en EE.UU. han provocado un “rally” de los activos de riesgo pero es probable que las esperanzas de los inversores en una flexibilización monetaria enérgica se vean frustradas.

01

Asignación de activos: demasiado lejos, demasiado rápido

Con la desaceleración de la economía global en riesgo de verse aún más debilitada por las diversas disputas comerciales iniciadas por el presidente estadounidense, Donald Trump, la Reserva Federal ha vuelto a hacer notar su presencia en los mercados a nivel global. Uno tras otro, los dirigentes de la Fed indicaron que el banco central estaba dispuesto a protegerse frente a una desaceleración grave mediante recortes preventivos de tipos, lo que contribuyó a que la renta variable y la renta fija globales subieran un 6% y un 1% en el mes respectivamente. 

A día de hoy, el mercado descuenta un punto porcentual de recortes de tipos durante los próximos 12 meses, comenzando con una reducción en julio. El índice S&P 500 ha vuelto a acercarse a sus máximos históricos y más de 12 billones de USD de deuda global se están negociando con rendimientos negativos. 

Sin embargo, en nuestra opinión, la euforia por los recortes de tipos de interés en EE.UU. es exagerada –la primera rebaja de tipos podría retrasarse hasta septiembre. 

Por consiguiente, rebajamos los bonos y ahora estamos infraponderados tanto en renta fija como en renta variable. Asimismo, hemos elevado nuestra ponderación en liquidez.

Modelo de asignación mensual de activos

Julio de 2019

Modelo de asignación de activos de julio de PAM

Fuente: Pictet Asset Management

La nueva actitud conciliadora de la Fed debe entenderse en un contexto económico estadounidense que se mantiene relativamente positivo.

Cierto es que nuestro propio indicador adelantado ha ido debilitándose desde finales del año pasado. Pero, últimamente, la actividad de la construcción se ha recuperado, el empleo sigue siendo sólido y las ventas de automóviles muestran indicios de un tímido repunte.

Aunque nuestros indicadores del ciclo económico siguen mostrando una ralentización de la economía global, no presagian un aterrizaje brusco. Las tensiones comerciales entre China y EE.UU. están perjudicando a ambas economías, pero parece que cierto grado de respuesta política en ambos países –aunque sea menor de lo esperado por el mercado – mitigará cualquier debilidad.

Por razones técnicas relacionadas con la relajación cuantitativa, la inversión de la curva de rendimientos estadounidense bien podría estar exagerando los riesgos de que la economía entre en recesión en los próximos uno o dos años.

Mientras tanto, otras economías se están beneficiando de la disputa entre China y EE.UU. Vietnam, Taiwán y Corea del Sur han recuperado una cantidad considerable de los negocios perdidos por China y, por su parte, las empresas chinas han optado por recurrir a Latinoamérica más que a EE.UU. para sus importaciones agrícolas.

Cabe destacar que las perspectivas para la zona euro han mejorado –incluso antes de que el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, renovara su compromiso de proporcionar nuevos estímulos siempre que sea necesario.   

Fig. 1 Los rendimientos de los bonos minimizan las presiones inflacionistas

Inflación global frente a rendimientos de los bonos, %

Inflación frente a rendimientos de los bonos

Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 15/06/1999 y el 26/06/2019. 

Nuestro análisis de liquidez ofrece una razón para el optimismo. Si la Fed cumpliera las expectativas del mercado en cuanto a la flexibilización de sus políticas, otros bancos centrales podrían seguirla en un intento de evitar que la apreciación de sus divisas perjudique su competitividad comercial. Ese impulso del sector público reforzaría las crecientes reservas de liquidez del sector privado, con el consiguiente aumento del crédito en todas las regiones principales.

Las valoraciones de los bonos emiten señales de advertencia. Los bonos suizos y de la zona euro están más caros que nunca. De hecho, aparte del crédito investment grade de EE.UU. y la deuda emergente en moneda local, que apenas se encuentran en territorio neutral en cuanto a valoraciones, todos los demás activos del universo de renta fija están sobrevalorados.

Por su parte, pese a su intensa racha durante el mes, los precios de la renta variable global parecen razonables. No obstante, con unas previsiones de beneficios considerablemente menores de lo pronosticado por los analistas –no vemos ningún crecimiento de los beneficios en los próximos 12 meses, frente a unas expectativas del consenso de alrededor del 7%–, las acciones siguen siendo vulnerables.

Los indicadores técnicos son favorables para los bonos, que se benefician de unas fuertes tendencias estacionales. Y, a pesar de su gran rally, aún no parecen sobrecomprados, según los indicadores de posicionamiento de los inversores cuya evolución monitorizamos. En cuanto a la renta variable, la tendencia es neutral y la estacionalidad es negativa pero, curiosamente, sigue siendo una inversión poco apreciada. Este posicionamiento de los inversores relativamente tenue en renta variable sugiere que cualquier venta masiva de acciones será probablemente limitada. Mientras tanto el oro, que ha sido el activo más rentable durante el mes, debería seguir viéndose favorecido por la fuerte estacionalidad, aunque tampoco está sobrecomprado todavía.

02

Regiones y sectores de renta variable: el resplandor estival de Europa

Ahora que los beneficios empresariales se ven amenazados por una desaceleración del comercio mundial, lo más prudente es mantener una postura cautelosa en renta variable.

Actualmente, nuestro modelo indica que los beneficios empresariales globales se mantendrán sin cambios y que disminuirán el año que viene, frente a la previsión a 12 meses del consenso de un crecimiento del 7%. 

La renta variable estadounidense es especialmente vulnerable.  No solo son los valores más caros de nuestra puntuación, sino que nuestros indicadores adelantados muestran que la economía de EE.UU. lleva seis meses consecutivos ralentizándose, obteniendo una rentabilidad inferior a la de los principales países desarrollados y emergentes. Los antecedentes históricos indican que los beneficios empresariales en EE.UU. tienden a disminuir cuando la economía crece menos de un 3% nominal. 

Es poco probable que Wall Street reciba un nuevo impulso de los posibles recortes de tipos por parte de la Fed, dado que el mercado ya ha descontado una marcada flexibilización monetaria en la segunda mitad de 2019. 

Es más, los principales índices de renta variable de EE.UU., como el S&P 500, tienen una fuerte ponderación a empresas tecnológicas, un sector que es susceptible de verse afectado por una regulación más estricta y perjudicado por la guerra comercial.  

En cambio, las perspectivas para los títulos europeos están mejorando. El indicador adelantado de la región, aunque todavía en territorio negativo, lleva tres meses mejorando y generando rentabilidades superiores a las de EE.UU. El consumo, que es el principal motor de crecimiento en la zona, sigue siendo resistente y los préstamos bancarios están mejorando. Según nuestro modelo de valoración, que tiene en cuenta los ratios precio-valor contable, precio-beneficio y precio-ventas, la renta variable europea está más barata que la estadounidense en términos relativos.

Recuperando terreno

La renta variable europea debería reducir la diferencia de rentabilidad con la de EE.UU. 

Confianza económica frente a renta variable

* Indicador Z de Altman. Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 01/01/1989 y el 01/06/2019

La renta variable del Reino Unido sigue siendo atractiva. El mercado ofrece un elevado rendimiento por dividendo del 4,8% y la debilidad de la libra esterlina, debida a las preocupaciones derivadas del Brexit, está incrementando los beneficios de muchas empresas multinacionales británicas.   

También nos gustan los mercados emergentes. Nuestros indicadores adelantados muestran que las economías emergentes están superando a sus homólogas desarrolladas, mientras se espera que el crecimiento de los beneficios en los mercados emergentes supere el 14% en 2020, por encima del de los mercados desarrollados. 

Seguimos neutrales en sectores vulnerables a posibles depreciaciones del dólar, como energía y materiales. También mantenemos una postura neutral en sectores sensibles a la economía, como finanzas y real estate.

03

Renta fija y divisas: se equivocó la paloma

De 50 puntos básicos de subidas hace seis meses a 100 pb de recortes en la actualidad. El cambio en las expectativas de los inversores respecto de los tipos de interés en EE.UU. para los próximos 12 meses –descontados en los contratos de futuros de renta fija– ha sido impresionante. También ha sido, a nuestro juicio, excesivo.

Recortes excesivos
Previsión de tipo objetivo de los fondos de la Fed (junio de 2020)
Previsiones de tipos de la Fed

Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 01/06/2018 y el 26/06/2019. 

Probablemente los mercados se sentirán decepcionados por la magnitud de los recortes realizados lo cual, a su vez, debería incrementar los rendimientos de los bonos y provocar una caída de los precios. Tras un semestre excelente, los bonos globales parecen más caros que nunca, lo que nos lleva a rebajar nuestra asignación de neutral a negativa.

El crédito de los mercados desarrollados –tanto investment grade como high yield– continúa caro. Esto representa una señal de alerta, teniendo en cuenta que esperamos que los beneficios empresariales sean inferiores a las previsiones. Paralelamente, las calificaciones crediticias se están deteriorando mientras aumenta el apalancamiento –la deuda empresarial no financiera de EE.UU. se encuentra en un máximo histórico que supera el 47% del PIB, por encima de los niveles observados en 2000 o en 2008. 

En lo que a activos defensivos se refiere, los US Treasuries siguen ofreciendo rendimientos mucho más atractivos que sus equivalentes de la zona euro, lo que justifica nuestra posición sobreponderada en los primeros e infraponderada en los segundos. De hecho, los Bunds alemanes están más caros que nunca y sus rendimientos han descendido hasta el mínimo histórico del -0,3%, mientras el 45% del conjunto de la deuda pública de la zona euro se encuentra a día de hoy en territorio de rendimientos negativos.

Las perspectivas para la deuda emergente en moneda local parecen más halagüeñas gracias al descenso de la inflación en los países en desarrollo, la probabilidad de una flexibilización monetaria y los tipos de cambio baratos. Según nuestros modelos, la infravaloración de las divisas emergentes frente al dólar es de entre un 15% y un 20%.

Sin embargo, con la llegada del período estival, tradicionalmente volátil, hemos decidido eliminar algunos riesgos rebajando la deuda emergente denominada en dólares de sobreponderada a neutral. La rentabilidad de la clase de activos ha sido muy buena y ahora parece relativamente cara según nuestros modelos de valoración.

Además, nuestra posición es sobreponderada en oro. Aunque la rentabilidad del metal precioso ha sido la más destacada durante el mes pasado –con un alza del 6,4%–, no está ni mucho menos sobrecomprado. Tanto los indicadores de estacionalidad como los de tendencia también son favorables.

04

Resumen de los mercados globales: las esperanzas de recortes de los tipos impulsan la renta variable

La renta variable ha sido más rentable que la renta fija el mes pasado, ganando casi un 6% debido al aumento de la confianza de los inversores en que la Fed recortaría los tipos de interés en julio. El mayor optimismo por la pronta reanudación de las negociaciones comerciales entre Washington y Pekín también favoreció al mercado. El mercado de renta variable de EE.UU. fue el que obtuvo mejores resultados, con subidas del índice MSCI US de alrededor del 7% y con el S&P 500 en máximos históricos.

Dentro de los sectores, materiales y TI se beneficiaron de las renovadas esperanzas en un acuerdo comercial entre EE.UU. y China con un avance de más del 8%. La rentabilidad de las empresas más sensibles a los ciclos económicos –como energía y TI– fue superior a la de los sectores defensivos, como utilities. Actualmente, los títulos cíclicos cotizan con una prima del 16% sobre una base ajustada cíclicamente con respecto a sus equivalentes defensivos, por encima de la media a largo plazo del 10%.

El dólar se depreció más de un 1% en el mes mientras los inversores descontaban la posibilidad de una relajación de la política monetaria en EE.UU. (véase el gráfico). Esto, a su vez, favoreció tanto a numerosos activos emergentes, como la renta variable asiática sensible a las exportaciones, como a la deuda emergente en moneda local, que subieron más de un 5%.

Depresión del dólar
Dólar frente a cesta de divisas ponderada por el comercio
USD frente a cesta de divisas

Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 01/01/2019 y el 26/06/2019.

En renta fija, las ganancias de los mercados de bonos corporativos desarrollados superaron a las de la deuda soberana, y la deuda high yield, tanto de EE.UU. como de Europa, avanzó más de un 2%.

El oro fue la clase de activos más rentable, ya que la combinación de un dólar más débil y los flujos de inversión en busca de refugio hicieron que el metal precioso subiera más de un 8%.

El petróleo subió en torno a un 6% cuando los ataques a dos petroleros en el golfo de Omán, que llevaron a EE.UU. a imponer nuevas sanciones a Irán, amenazaron con causar interrupciones del suministro. Es probable que los precios del petróleo se vean sometidos a una mayor presión alcista después de que Rusia y Arabia Saudí alcanzaran un acuerdo para ampliar sus límites de producción, que mantienen alrededor de 1,2 millones de barriles diarios fuera del mercado global.

05

Resumen

Barómetro de julio de 2019

Asignación de activos

La fuerte caída de los rendimientos nos lleva a rebajar la renta fija a infraponderada.

Regiones y sectores de renta variable

Seguimos infraponderados en EE.UU. y nos gusta la renta variable europea, británica y emergente.

Renta fija y divisas 

En el área de la renta fija, preferimos los “US Treasuries” y la deuda soberana emergente en moneda local.