Análisis mensual de la asignación de activos

El mundo ha alcanzado un estado de frágil equilibrio. En el lado negativo, el crecimiento económico flojea y las valoraciones de casi todas las clases de activos se han encarecido desde principios de año. A ello se suman las cuestiones pendientes de resolver relativas al Brexit y el conflicto comercial entre EE.UU. y China.

En el lado positivo, sin embargo, las condiciones de liquidez han mejorado y China empieza a recoger beneficios del estímulo monetario y fiscal.

Aunque es difícil entusiasmarse con los activos de los mercados desarrollados en general –seguimos neutrales en bonos y acciones globales –, tanto la renta variable defensiva, cuyos beneficios resisten bien, como los mercados emergentes, que crecen más rápidamente que sus homólogos del mundo rico, parecen prometedores.

Modelo de asignación mensual de activos

Marzo de 2019

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran que las economías emergentes están superando a sus homólogas desarrolladas. Históricamente, esto ha favorecido a todas las clases de activos emergentes, sobre todo a las divisas.

Según nuestros indicadores adelantados, el diferencial de crecimiento entre los países emergentes y los desarrollados –de casi 5 puntos porcentuales– se encuentra en su nivel más alto en media década. La disparidad refleja la acusada caída de los pedidos de exportación en las economías desarrolladas, como Alemania, que parecen estar sufriendo de forma desproporcionada las tensiones comerciales actuales. Los mercados emergentes –y China en especial– también se han visto afectados en cierta medida. De hecho, nuestros modelos muestran que los aranceles anunciados por EE.UU. hasta la fecha deberían recortar en torno a 0,5 puntos porcentuales del crecimiento del PIB chino. Pero las autoridades de Pekín han actuado con rapidez para contrarrestar esta situación con medidas de estímulo. Estimamos que las medidas que han adoptado hasta ahora –que incluyen tanto proyectos de infraestructura como recortes del impuesto sobre la renta y del de sociedades– tendrán un impacto positivo de 1 punto porcentual sobre el crecimiento, repartido entre el año pasado y el año en curso.

Nuestros indicadores de liquidez confirman que las recientes medidas de estímulo de China están empezando a dar sus frutos. El país va camino de alcanzar unas condiciones de liquidez positivas este trimestre, impulsadas por el gran crecimiento de la concesión de préstamos privada. Nuestros indicadores de impulso monetario global se están fortaleciendo, volviéndose más favorables para el crecimiento económico y los activos de más riesgo.  El exceso de liquidez del G3 –la diferencia entre la tasa de aumento de la masa monetaria y el crecimiento del PIB nominal– se ha vuelto positivo y actualmente se encuentra en su nivel más alto en casi dos años. Esto es un buen augurio para los ratios precio-beneficio corporativos (véase el gráfico). 

AUMENTO DE LA LIQUIDEZ

Exceso de liquidez del G-3 y % de variación semestral del ratio PER de los últimos 12 meses de la renta variable global 

El riesgo reside en la excesiva complacencia de los inversores. Si bien los bancos centrales han demostrado su capacidad de respuesta ante los signos de debilidad económica, creemos que este cambio de tono podría ser momentáneo. En nuestra opinión, las proyecciones del mercado sobre los tipos de interés subestiman la probabilidad de que la Reserva Federal de EE.UU. suba los tipos una vez más antes de que finalice el año. Los futuros de la Fed solo descuentan una probabilidad del 2% de que se produzca tal movimiento: en octubre este porcentaje era del 98%.

Las valoraciones incorporan una llamada a la prudencia tras las fuertes ganancias del mercado de principios de 2019. El precio de prácticamente todas las clases de activos de nuestro modelo es ahora más elevado que hace un mes, con la renta variable global situándose entre las más caras. Esto es preocupante si se tiene en cuenta que el crecimiento de los beneficios empresariales tocó techo en 2018, en el 15%, y que los analistas han estado reduciendo sus expectativas de futuras ganancias. No obstante, vemos los primeros síntomas de estabilización en las previsiones de beneficios, que deberían ser positivas.

Los indicadores técnicos describen un panorama mixto. Pese a que las tendencias son en general positivas para la renta variable, en muchas regiones –incluyendo EE.UU. y Europa– esta trayectoria se ve contrarrestada por un posicionamiento excesivamente alcista de los inversores en determinados valores. En cuanto a los bonos, su ritmo de crecimiento ascendente y amplitud –la medida en que el reciente rally ha sido generalizado– se ven contrarrestados por unas tendencias estacionales muy negativas. Considerados en conjunto, estos síntomas respaldan nuestra decisión de mantenernos neutrales tanto en renta variable como en renta fija a nivel global.

Tras un comienzo de año tempestuoso, la renta variable ha recuperado gran parte de las pérdidas sufridas durante el pánico que se apoderó de los mercados en el cuarto trimestre de 2018. Esta mejoría deja la cotización del índice MSCI All Country World cercana a los máximos del rango mantenido durante el año pasado y nos hace dudar de su potencial para obtener nuevas ganancias, especialmente cuando las perspectivas de crecimiento de los beneficios empresariales se están debilitando (véase el gráfico).

El mayor riesgo, sobre todo para la renta variable estadounidense, es que continúe la reciente moderación de las expectativas de beneficios empresariales. En octubre, la previsión del mercado para el crecimiento del beneficio por acción en EE.UU. era del 11% para este año. Desde entonces, la estimación de crecimiento del consenso se ha reducido al 4%, aunque debería estabilizarse en torno a ese porcentaje, a menos que el crecimiento del PIB de EE.UU. se desacelere significativamente en lo que queda de año. Por estas razones, seguimos infraponderados en acciones estadounidenses. 

Es posible que la renta variable estadounidense esté relativamente cara, pero las valoraciones del Reino Unido y China son excelentes. El rendimiento por dividendo del Reino Unido, del 4,5%, es en líneas generales el mismo que después de la quiebra de Lehman Brothers en 2008 –demasiado atractivo como para pasarlo por alto, pese a que la debacle del Brexit aún continúa. El bajo precio de la libra esterlina hace que las acciones británicas parezcan aún más rentables. Entretanto, el mercado chino se guía por unas políticas que, actualmente, se centran en la inyección de reservas de liquidez y el gasto fiscal, impulsando los títulos de China y de los mercados emergentes. 

Allá dónde va el crecimiento económico, le siguen los beneficios

Índice adelantado mundial (adelanto de 6 meses) frente a crecimiento de los beneficios empresariales mundiales, % de variación anual

De hecho, los activos emergentes están en un momento óptimo. Hacía al menos dos décadas que las divisas emergentes no estaban tan baratas en relación con el USD. Nuestros indicadores de confianza indican que los inversores siguen invirtiendo poco en renta variable emergente pese al rally que ha hecho que suba cerca de un 10% en lo que va de año. Los fundamentales de las economías emergentes siguen siendo sólidos, ya que la mayoría de los países siguen políticas fiscales y monetarias prudentes. Además, las políticas de reactivación de China deberían impulsar las exportaciones y las materias primas. Las acciones chinas y rusas son particularmente atractivas, mientras que el mercado brasileño parece muy caro tras su rally del 40% desde el mínimo alcanzado el verano pasado.

Por otra parte, hemos decidido aumentar nuestra asignación defensiva pasando las utilities de neutrales a sobreponderadas. Las industrias reguladas, como las utilities, cuya demanda es bastante constante a lo largo del ciclo, tienden a tener unas características similares a las de los bonos y, por lo tanto, su rendimiento es superior en los momentos de dificultad de la renta variable más orientada al crecimiento. Por esa misma razón, hemos mantenido nuestras posiciones sobreponderadas en sanidad y consumo básico.

En cambio, hemos rebajado industrias de sobreponderadas a neutrales en respuesta a los conflictos comerciales existentes. Aunque el mercado parece creer que el enfrentamiento entre EE.UU. y China ha terminado, nosotros no estamos tan seguros. El mercado está descontando una conclusión positiva de las conversaciones entre ambos países, pero parece exagerado dar por hecho que las negociaciones en curso culminarán en un acuerdo integral en un futuro cercano. 

La deuda emitida por las economías emergentes destaca de forma positiva en el mercado de renta fija.

La combinación de un crecimiento económico resistente, una inflación baja y un USD entre estable y débil debería favorecer durante los próximos meses a la deuda emergente, tanto en moneda local como denominada en dólares.

Por lo tanto, elevamos la deuda emergente en divisas fuertes a sobreponderada y mantenemos nuestra opinión positiva sobre los bonos en moneda local.

A pesar de que la disputa comercial entre EE.UU. y China ha provocado una desaceleración de las exportaciones mundiales y un deterioro de la confianza empresarial, a las economías emergentes les está yendo mejor que a sus homólogas desarrolladas –gracias, en parte, a los estímulos monetarios y fiscales de China.

Este hecho se refleja en la ampliación de la diferencia entre nuestros indicadores adelantados para las economías en desarrollo y las industrializadas hasta niveles no vistos desde 2013 (véase el gráfico).

Más adelante

Diferencia en el crecimiento económico implícito en el indicador adelantado, puntos porcentuales, economías emergentes y desarrolladas

Un diferencial de crecimiento más amplio entre los mercados emergentes y los desarrollados suele ser beneficioso para la deuda emergente en divisas fuertes.

Los datos de los últimos 25 años muestran que, por lo general, los diferenciales de rendimiento de los bonos emergentes en USD se han contraído siempre que ha prevalecido esta dinámica económica. Esto es significativo, ya que la contracción de los diferenciales de crédito es una fuente de rentabilidad cada vez más importante para la clase de activos en un momento en que la gran disminución de la volatilidad del mercado de bonos de EE.UU. denota que es probable que las ganancias derivadas de la duración –las originadas por posibles nuevas caídas de los rendimientos de los US Treasuries a más largo plazo– sean bajas.

Un panorama de inflación favorable también beneficia a los bonos de los mercados en desarrollo. La inflación de las economías emergentes se sitúa en el 3,1%, cercana a un mínimo histórico. La diferencia entre la inflación emergente y la desarrollada es la más estrecha desde el año 2000.¹

El sólido panorama económico para el mundo en desarrollo también respalda nuestra opinión de que las divisas emergentes –que cotizan en torno a un 25% por debajo de lo que consideramos su valor razonable– deberían beneficiarse de sus recientes subidas frente al dólar en los próximos meses, aumentando las rentabilidades de la deuda emergente en moneda local.

En los mercados desarrollados, nos cuesta encontrar otras inversiones viables aparte de los US Treasuries, en los que seguimos sobreponderados. La Fed no solo ha hecho una pausa en su campaña trienal de subidas de los tipos de interés, sino que también parece dispuesta a reducir las ventas de activos de su cartera conforme avance el año. Asimismo, según nuestra puntuación, las valoraciones de los bonos estadounidenses siguen siendo atractivas en comparación con las de otros valores de renta fija.

Hemos rebajado los bonos investment grade de EE.UU. a infraponderados. El crédito de los mercados desarrollados nos parece falto de atractivo ahora que el crecimiento de los beneficios empresariales ha tocado techo y las calificaciones crediticias se están deteriorando.

Mantenemos nuestra postura sobreponderada en oro –que actúa como cobertura frente a la incertidumbre económica global, los riesgos geopolíticos y la mayor debilidad del USD. El Índice de Incertidumbre de la Política Económica Mundial, que realiza el seguimiento de los riesgos geopolíticos globales, ha alcanzado recientemente un máximo histórico.²

Los mercados bursátiles mundiales han experimentado un rally en febrero, que se ha sumado a las ganancias del mes anterior, debido a que los inversores se sintieron alentados por la mayor posibilidad de una resolución del conflicto comercial entre China y EE.UU. y por la probable pausa en la campaña de endurecimiento monetario de la Fed.

El índice MSCI World cerró con un alza de más del 3%, situando su rentabilidad en lo que va de año en torno al 11%, un notable repunte desde su territorio entre el cuasicolapso y el mercado bajista de diciembre y su comienzo de año más fuerte desde 1987.

Por segundo mes consecutivo, todos los sectores industriales del índice bursátil S&P 500 US se mantuvieron en números negros –con los títulos cíclicos, como tecnología y materiales, cotizando al alza.

“Rally” de China

Índice de precios Shanghai Shenzhen CSI 300

Es probable que la noticia de las próximas recompras de acciones corporativas hayan impulsado aún más la renta variable de EE.UU. El gigante tecnológico Cisco, el grupo ferroviario Union Pacific y el Bank of America autorizaron recompras para este año por un total de más de 20.000 millones de USD cada uno.

La renta variable china se mantuvo firmemente en modo rally a medida que las autoridades de Pekín intensificaban el estímulo monetario en un intento de fomentar la concesión de préstamos privada. A finales de febrero, el índice Shanghai Shenzen CSI 300 había subido casi un 30% desde finales de 2018 (véase el gráfico).

A excepción de China, los títulos de los mercados emergentes quedaron rezagados durante el mes, con el índice MSCI EM subiendo solo un 0,2%, frenado por una fuerte caída de los mercados latinoamericanos.

Los bonos globales cerraron a la baja, con un ligero avance de los rendimientos de los US Treasuries y los Bunds alemanes. La deuda pública italiana recibió una inyección de ánimo hacia finales del mes, después de que la agencia Fitch decidiera no rebajar su calificación crediticia del país.

En los mercados de divisas, el dólar ganó algo de terreno frente a la mayoría de las principales divisas, entre ellas el yen japonés, el euro y el franco suizo. Sin embargo, la libra esterlina fue en contra de esta tendencia y subió más de un 1%, al disminuir la probabilidad de que el Reino Unido salga de la UE sin acuerdo.