Análisis mensual de la asignación de activos

La renta variable tuvo un buen mes gracias, en parte, a los continuos avances en las negociaciones comerciales entre EE.UU. y China y a ciertas señales de estabilización de la producción industrial en todo el mundo.

Pero las excelentes ganancias del mercado –la renta variable global ha subido más de un 10% en lo que va de año – ocultan el hecho de que la economía global todavía no está fuera de peligro.

A nivel mundial, los datos económicos han estado por debajo de las expectativas del consenso durante 14 meses consecutivos, el período más largo desde la crisis financiera.

El comercio mundial, en lo que a volumen se refiere, se encuentra ahora en mínimos desde 2009, mientras disminuye la confianza empresarial en las economías desarrolladas. Al mismo tiempo, los inversores parecen demasiado optimistas sobre las perspectivas de crecimiento de los beneficios empresariales.

En este contexto, la renta variable podría tener dificultades para continuar su reciente rally. Por lo tanto, mantenemos nuestra postura infraponderada en renta variable. Asimismo, seguimos neutrales en renta fija.

Modelo de asignación mensual de activos

Mayo de 2019

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran persistentemente que existen riesgos en el crecimiento económico mundial. Nuestros indicadores adelantados muestran que el crecimiento del PIB global se ralentizará, pasando del 2,9% de finales de 2018 hasta el 2,4% anualizado a principios de julio –y las economías desarrolladas serán las responsables de la mayor parte de esa desaceleración.

Los países emergentes siguen disfrutando de unas previsiones económicas más positivas: esperamos que sus tasas de crecimiento mejoren hasta alcanzar un 4,4% anual en 2019, frente al 4,2% del año pasado.

La mejor evolución de los países en desarrollo se debe sobre todo a China, donde el reciente estímulo fiscal y monetario ha contribuido a estabilizar la segunda economía más grande del mundo. La producción industrial de China ha repuntado hasta su nivel más alto desde 2014, mientras el gasto en infraestructuras y las ventas de automóviles han frenado su vertiginosa caída. La economía rusa, por su parte, debería beneficiarse de la reciente subida de los precios del petróleo.

Nuestros indicadores de liquidez justifican nuestra postura cautelosa con respecto a las clases de activos más arriesgadas. Las condiciones financieras, aunque puedan haberse vuelto menos restrictivas, no son laxas.

Sigue estando previsto que la Reserva Federal de EE.UU. retire unos 200.000 millones de USD de liquidez del mercado hasta septiembre a medida que vaya reduciendo el tamaño de su balance, mientras que China ha dejado de acelerar al máximo el estímulo monetario.

Creemos que los mercados ya han descontado la posibilidad de que se produzca un apoyo monetario adicional en los próximos meses –y han añadido una probabilidad del 50% de que EE.UU. recorte los tipos este año.

Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable no está especialmente cara. Los títulos globales cotizan a un ratio precio-beneficio de 17 y un ratio precio-valor contable de 2 – ambos ratios se sitúan en torno a la media de los últimos 35 años.

Nos sigue preocupando la posibilidad de que los beneficios empresariales disminuyan drásticamente tras aumentar un 15% el año pasado. Nuestros modelos indican que los beneficios probablemente crecerán tan solo un 1% este año, frente a una previsión del consenso de cerca de un 7%.

En el mercado de renta fija, la deuda pública europea y japonesa continúa cara.

Una realidad decepcionante

Los datos económicos del G10 han estado por debajo de las expectativas

Los indicadores técnicos son en general favorables para la renta variable y la renta fija.

Además, ponen de relieve que la volatilidad implícita de los mercados de renta variable se ha reducido mucho últimamente, mientras que el índice de volatilidad MOVE del mercado de bonos también ha vuelto a registrar mínimos históricos.

Teniendo esto en cuenta, ahora resulta rentable utilizar opciones call para cubrirse frente a la posibilidad de un rally de la renta variable impulsado por el sentimiento y una fiebre alcista del mercado (melt-up) –como el registrado en 1999. Este riesgo es especialmente elevado, ya que los datos de los flujos de inversión muestran que los inversores institucionales aún no han participado plenamente en el reciente rally.

El S&P 500 alcanzó máximos históricos en abril gracias al optimismo de los inversores, impulsado por el aumento de los márgenes empresariales. No obstante, seguimos infraponderados en renta variable estadounidense y, en cambio, nos atraen las mejores perspectivas de crecimiento y valoraciones de los mercados emergentes.

En este momento, los márgenes de beneficios netos en EE.UU. se sitúan dos desviaciones estándar por encima de su media a largo plazo del 11,5%. Las estimaciones de consenso de los analistas apuntan a que aumentarán incluso aún más, hasta alcanzar el 12,8% en 2021 –ampliando la diferencia con respecto a su historial hasta tres desviaciones estándar (véase el gráfico).

Expectativas de beneficios

Márgenes de beneficio reales y previsiones de I/B/E/S para los índices MSCI nacionales

Estas elevadas expectativas no concuerdan con el entorno macroeconómico. Por primera vez desde finales de los 70, los salarios reales de EE.UU. suben más que la productividad laboral. Los costes de los intereses y la inflación presentan una tendencia ascendente mientras se desacelera el crecimiento económico. La persistente fortaleza del dólar constituye un obstáculo adicional.

Creemos que es inevitable que se produzca una contracción significativa de los márgenes. De hecho, la forma de la curva de rendimientos del US Treasury –que se ha invertido de modo que los rendimientos del papel a 3 meses superan a los de los vencimientos a 10 años– apunta a una reducción acumulada de los márgenes de beneficio de EE.UU. de aproximadamente un 30% en los próximos cinco años, sobre la base de su rentabilidad histórica.

Según algunos indicadores, los márgenes empresariales de EE.UU. ya han empezado a caer y, en nuestra opinión, esta tendencia podría tener aún mucho más recorrido. Esto es preocupante para los inversores ya que, según nuestros cálculos, los márgenes empresariales suelen explicar en torno al 90% de la variación de los beneficios. Por lo tanto, nos mantenemos infraponderados en renta variable estadounidense, una posición que se ve respaldada por las valoraciones –sigue siendo la región más cara de nuestro modelo de valoración.

En cambio, nuestra postura es sobreponderada en renta variable emergente, donde las valoraciones están menos tensas –especialmente en Europa emergente– y donde el ritmo de crecimiento económico es mejor que en el mundo desarrollado. Según nuestro indicador adelantado, el diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes y los desarrollados se sitúa en su nivel más alto del último lustro.

En China, las acertadas medidas de estímulo de Pekín son un buen augurio para el mercado bursátil chino a medio plazo pese a que, a corto plazo, es probable que ya se hayan descontado gran parte de las buenas noticias. Su éxito a la hora de incrementar la liquidez del sector privado es prometedor. 

También nos gusta el Reino Unido, que ofrece un atractivo rendimiento por dividendo del 4,8% y una divisa barata.

En nuestra asignación sectorial, mantenemos una postura bastante defensiva, con posiciones sobreponderadas en consumo básico, utilities y sanidad. La asignación a sanidad ha ido en nuestra contra, ya que se comenta que existe un importante apoyo bipartidista para reformar el sector. Sin embargo, creemos que el selloff fue una reacción exagerada. El sector sigue siendo defensivo y tiene la correlación más negativa con nuestro indicador adelantado global.

Por otra parte, estamos infraponderados en los dos sectores más caros –consumo discrecional y TI. 

Los bonos globales se han vuelto tan caros que nos preguntamos cuánto potencial alcista le queda a la mayor parte del mercado de renta fija, desde los deudores corporativos más arriesgados hasta la deuda soberana más segura. Por consiguiente, nos mantenemos neutrales en renta fija en general y conservamos nuestra postura infraponderada en la mayoría de los mercados de crédito y de deuda soberana desarrollada.

La renta fija se ha beneficiado enormemente del giro radical en materia de política de la Reserva Federal de EE.UU. Ahora que el banco central ha dejado de subir los tipos, los inversores se centran en lo que podría incitarlo a recortar –de hecho, el mercado parece convencido de que ahora tiene un sesgo conciliador. Hoy en día, aproximadamente una cuarta parte del mercado de bonos globales ofrece un rendimiento negativo, un aumento de alrededor de dos tercios desde el pasado mes de octubre.

Sin embargo, los inversores parecen pasar por alto el hecho de que, si bien la Fed tiene cierto margen de relajación, otros bancos centrales se están topando con el límite inferior de los tipos oficiales. Es más, a nivel mundial, los bancos centrales siguen reduciendo sus balances –tan solo China ha estado proporcionando un estímulo monetario adicional. Paralelamente, aunque la inflación subyacente es baja en gran parte de los países desarrollados, sigue estando por encima de los rendimientos de los bonos. En consecuencia, los rendimientos reales de los bonos globales siguen siendo muy negativos (véase el gráfico).

Perdiendo dinero

Rendimiento bonos globales (JPM GBI), %, frente a inflación subyacente global, % de variación anual

Las tasas de inflación general se verán impulsadas por la subida de los precios del petróleo, que han aumentado más de un tercio en lo que va de año.

El reciente rally ha hecho que los bonos investment grade y el crédito high yield de ambos lados del Atlántico parezcan preocupantemente sobrevalorados. Aunque es imposible discernir cuánto tiempo permanecerán las valoraciones en estos niveles, sería peligroso verse sorprendido con una gran posición en una clase de activos ilíquida cuando cambia el sentimiento. De ahí nuestras infraponderaciones en bonos investment grade y no investment grade, tanto en Europa como en EE.UU. 

Por otro lado, nos mantenemos sobreponderados en bonos emergentes en moneda local y denominados en dólares, debido a la profunda infravaloración de las divisas emergentes. En conjunto, nuestro modelo muestra que cotizan hasta un 25% por debajo del valor razonable frente al dólar. Sus mejores perspectivas de crecimiento, gracias a la recuperación de China, respaldan esta postura.

China ha utilizado con éxito una combinación de política fiscal y monetaria para mitigar las repercusiones negativas de las tensiones comerciales con EE.UU., lo cual ha dado suficiente impulso a la economía para que sus responsables políticos empiecen a retirar parte del estímulo monetario. Un aumento de la producción industrial podría ser una señal precursora de un repunte del renminbi. Aunque el dólar está notablemente sobrevalorado, mantenemos en gran medida una postura neutral en la divisa a falta de alternativas atractivas. No obstante, seguimos sobreponderados en oro ante las expectativas de que el dólar ha tocado techo. 

En abril se produjo un rally de la renta variable global que llevó al índice MSCI World a máximos históricos (véase el gráfico). Las subidas fueron impulsadas por los sectores cíclicos de elevada beta. Finanzas, TI, servicios de comunicación y consumo discrecional subieron entre un 5% y un 7% cada uno durante el mes, en moneda local.

Fuerte “rally”

Variación del índice MSCI World en moneda local

Por el contrario, sanidad y el sector inmobiliario obtuvieron una rentabilidad inferior, cerrando el mes de abril en negativo.

El sector energético registró una ganancia de tan solo un 0,4% a pesar de la subida del 7,5% del precio del petróleo. Una de las razones de la ruptura de la tradicionalmente elevada correlación entre los valores energéticos y el petróleo podría ser el hecho de que las subidas de los precios del petróleo en parte obedecieron a tensiones geopolíticas, más que a una mayor demanda de crudo. La curva forward del crudo apunta a una bajada de los precios en el futuro; hasta que esto cambie, es poco probable que se produzca una revalorización apreciable de los valores energéticos. 

A nivel regional, la mayoría de los mercados principales lograron sólidas ganancias. Las acciones europeas ganaron más de un 5%, mientras que el mercado estadounidense subió un 4%. Los buenos datos sobre el gasto por consumo contribuyeron a que el S&P 500 alcanzara máximos históricos.

Los bonos globales perdieron algo de terreno. La mayor parte de los principales mercados de bonos soberanos se mantuvieron sin cambios o negativos, siendo la deuda pública británica la que sufrió las mayores pérdidas. La deuda pública del Reino Unido perdió un 1,6% después de que el país consiguiera una prórroga para su salida de la Unión Europea y de que su parlamento votara un proyecto de ley para evitar un Brexit sin acuerdo.

La deuda corporativa salió mejor parada, subiendo del 0,5% al 1,5%. Los resultados del high yield fueron particularmente buenos, tanto en Europa como en EE.UU.

El dólar subió ligeramente, alcanzando su máximo de los últimos dos años frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio.