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China y la estrategia de renta fija de retorno absoluto

Enero 2019

China: un ejercicio de equilibrio para los inversores en bonos

El crecimiento del mercado de bonos de China ofrece oportunidades atractivas. Las estrategias de retorno absoluto pueden aprovecharlas al máximo sin renunciar al uso de coberturas para protegerse de la posible volatilidad.

El año no ha hecho más que empezar y China ya acapara los titulares: su conflicto comercial con EE.UU. persiste, Pekín vuelve a intervenir para apuntalar el crecimiento y las empresas tecnológicas achacan los bandazos de los beneficios a la desaceleración de las ventas chinas. Todo ello plantea un interrogante crucial sobre si las oportunidades de inversión derivadas de estos acontecimientos compensan los riesgos.

Para nosotros, como inversores en bonos, la clave reside en encontrar el equilibrio adecuado entre riesgo y rentabilidad potencial –algo en lo que se especializa la estrategia Pictet-Absolute Return Fixed Income, que combina asignaciones estratégicas a largo plazo con inversiones compensatorias que actúan como cobertura frente a los riesgos a corto plazo. 

Como especialistas en renta fija, siempre nos ha atraído el potencial a largo plazo de China. Si bien es cierto que su crecimiento será más lento en el futuro, también debería ser más estable conforme la economía vaya reequilibrándose poco a poco a través de la transición de las materias primas a los servicios, y a medida que se liberalice el tipo de cambio. China está ascendiendo rápidamente en la cadena de valor manufacturera, priorizando la calidad sobre la cantidad. Su mercado de bonos es cada vez más maduro, heterogéneo e internacional, mientras que el renminbi empieza a ser catalogado como la divisa de reserva del futuro. El hecho de que los bonos chinos ofrezcan unos rendimientos y rentabilidades relativamente altos que no están demasiado correlacionados con los de otras clases de activos refuerza aún más el atractivo de este mercado.  

Es más, en los últimos meses el Gobierno se ha comprometido a adoptar una política fiscal más flexible y a emprender iniciativas coordinadas para favorecer la demanda interna y el crecimiento del PIB. Está rebajando los impuestos para las empresas y los hogares, y realizando grandes inversiones en infraestructuras. El Banco Popular de China es el único gran banco central que sigue aplicando estímulos monetarios (véase el gráfico) y se espera que inyecte más de 200.000 millones de USD a la economía durante 2019. Nuestros economistas prevén que el producto interior bruto (PIB) chino crecerá un 6,4% este año –dos veces más deprisa que el global en su conjunto y más de tres veces más rápido que el de las economías desarrolladas.

Una postura más acomodaticia

Flujo de liquidez del Banco Popular de China, media móvil de 6 meses, como  % del PIB nominal

Gráfico de inyecciones de liquidez del Banco Popular de China

La liquidez oficial incluye las inyecciones de liquidez a través de operaciones de mercado abierto y de cambios en la política monetaria (cambios en el coeficiente de reservas mínimas y en los tipos de interés de referencia). Fuente: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream; datos del período comprendido entre el 15/08/2008 y el 15/11/2018

Allí donde China prospera, otros mercados emergentes también suelen salir beneficiados. Esto justifica nuestra opinión positiva en general sobre la deuda corporativa emergente denominada en dólares. También vemos varias oportunidades específicas en el mercado chino de bonos en USD, donde una debilidad de la divisa –como la observada a mediados de 2018– podría ofrecer puntos de entrada atractivos.

Los gestores de activos chinos, que se consideran de una importancia estratégica para el país, serán uno de los principales beneficiarios de las medidas de estímulo. También lo serán las empresas inmobiliarias, cuyas estructuras de capital ya están experimentando una mejora. 

Es importante destacar que, en nuestra opinión, las valoraciones de los bonos corporativos emitidos por empresas de estos sectores no reflejan dicho potencial. 

Siempre preparados

Sin embargo, dejando a un lado el potencial a largo plazo, los mercados emergentes son bien conocidos por sus episodios de volatilidad a corto plazo y China no es una excepción.

Auge de los servicios

Sector servicios de China, % del PIB

Gráfico del creciente sector servicios de China

Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Thomson Reuters Datastream; datos del período comprendido entre el 01/01/1952 y el 31/12/2018

Es en este punto donde nuestra filosofía concebida para equilibrar los riesgos adquiere protagonismo. Diversificar los riesgos en todo momento es una de las piedras angulares de nuestro proceso de inversión en la estrategia Pictet-Absolute Return Fixed Income. Para lograrlo, examinamos los riesgos y sus correlaciones con cada uno de nuestros temas de inversión y con el conjunto de la cartera.

En términos generales, las turbulencias de la deuda emergente suelen ir acompañadas de una debilidad de las divisas de las economías en desarrollo. Para nosotros, mantener una posición corta en una cesta de estas divisas sirve para contrarrestar eficazmente una inversión con un horizonte temporal largo en bonos corporativos emergentes. No obstante, creemos que la gestión activa de esta posición en divisas es esencial, dada la idiosincrasia de los países en cuestión.

Por el momento, el mantener posiciones cortas en divisas asiáticas ofrece una cobertura particularmente convincente frente a cualquier debilidad transitoria de la economía china. 

También hemos invertido en CDS chinos –instrumentos de cobertura frente a cualquier deterioro de solvencia de los emisores de bonos– para lograr una mayor protección de nuestras posiciones inmobiliarias en China. Las posibilidades de cubrir nuestra exposición aumentan a medida que se amplía el universo de inversión en China. A nuestro juicio, esto hace aún más convincentes los argumentos a favor de la inversión. 

Durante mucho tiempo hemos creído que la transición de China de potencia manufacturera a una economía más abierta y orientada a los servicios creará diversas oportunidades. Al utilizar todas las herramientas de inversión disponibles y centrarnos en contrarrestar los riesgos, nuestro enfoque de inversión en China puede captar el valor a largo plazo limitando la volatilidad a corto plazo de los riesgos, para de este modo garantizar el mejor equilibrio riesgo-rentabilidad posible para nuestros inversores. Este enfoque flexible queda fuera del ámbito de muchas estrategias de renta fija tradicionales.