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Deuda corporativa y relajación cuantitativa

Diciembre 2019

Las empresas zombis acechan a los mercados de renta fija

En su artículo publicado en el Financial Times, nuestra gestora senior de inversiones, Galia Velimukhametova, explica por qué las empresas que se han mantenido en pie gracias a los bajos costes de financiación amenazan con provocar una recesión.

Las empresas zombis siguen acechando al panorama corporativo, y la horda es cada vez más numerosa. 

El número de empresas de países industrializados para las que los costes de los intereses son superiores a sus beneficios anuales –o “empresas zombis”, como se las llama a veces– ha alcanzado un nivel que no se registraba desde la crisis financiera mundial. Según las estimaciones de Bank of America Merrill Lynch, hay 548 de estos zombis en el club de la OCDE de los países más ricos, frente al máximo de 626 registrado durante la crisis.

Estos zombis se han mantenido en pie gracias a los años de abaratamiento de los costes de financiación, creados por inversores en busca de todos los rendimientos que pudieran encontrar durante el prolongado mercado alcista de la deuda pública. Esto ayuda a explicar por qué la cantidad de empresas zombis se ha quintuplicado desde finales de los años noventa, cuando los tipos de interés estaban bastante más altos en todo el mundo.

Es inevitable citar al grupo inmobiliario WeWork, que continúa succionando cada vez más capital con el único fin de mantenerse a flote, como la empresa zombi por antonomasia. Pero, como destaca un reciente estudio de Morgan Stanley, hay muchas otras grandes empresas que están sumamente endeudadas y no obtienen suficientes beneficios para cubrir el pago de sus intereses como, por ejemplo, Telecom Italia y la empresa griega de loterías Intralot.

Las cifras han ido en aumento, especialmente entre las pequeñas y medianas empresas de EE.UU., en Europa y, sobre todo, en el Reino Unido. Los desplomes cada vez más frecuentes del consumo básico del sector minorista británico, abrumado por el endeudamiento, confirman la probabilidad de que las consecuencias económicas del Brexit contribuyan a que se produzcan más casos de insolvencia como el del turoperador Thomas Cook.

El aumento de la carga de la deuda de las empresas es la consecuencia lógica de las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales, que han mantenido los tipos de interés en unos niveles persistentemente bajos. Es fácil determinar la causa del creciente apalancamiento en el coste real de la deuda. Los costes de financiación de las empresas, desde la perspectiva del rendimiento ajustado a la inflación de los bonos corporativos “investment grade” de la zona euro, rondan el -1%. Y la historia es parecida en otras partes del mundo.

Las empresas han reaccionado a este entorno con una reestructuración de sus fuentes de financiación. En ningún país resulta tan evidente este hecho como en EE.UU. donde, desde 2009, las empresas han captado más de 3,1 billones de USD a través de títulos de deuda y préstamos mientras recompraban acciones por valor de 4 billones de USD, según datos de la Reserva Federal estadounidense.

En la mayoría de las películas sobre muertos vivientes, siempre existe la posibilidad de que los zombis perezcan definitivamente. Es igualmente posible que aumente el número de empresas abocadas a un final truculento si los márgenes de beneficios se ven sometidos a una mayor presión como consecuencia de la guerra comercial y de la desaceleración generalizada de la economía mundial. La calidad crediticia de las emisiones corporativas lleva décadas deteriorándose de manera constante. En los años noventa, la calificación media de la deuda corporativa otorgada por la agencia S&P Global era de un sólido “investment grade”. Ahora se sitúa tan solo un nivel por encima de la de “bonos basura”.

Esto es un síntoma que hace temer por la salud del mercado bursátil en su conjunto. Un desplome económico aumenta las posibilidades de que se produzca una repentina y dramática oleada de rebajas de las calificaciones. Muchos grandes inversores deben limitarse a mantener deuda “investment grade”, lo que les obliga a vender aquellos de sus activos que son degradados a la calificación de bonos basura. Esto originaría una grave congestión en el relativamente ilíquido mercado de bonos “high yield”, ya que los compradores restantes tendrían dificultades para absorber la oferta adicional.

El debilitamiento de las protecciones que solían amparar a los inversores incrementa las posibilidades de una crisis repentina. En 2011, prácticamente todos los préstamos corporativos europeos se emitían con unas sólidas garantías —los umbrales financieros mínimos cuyo fin es garantizar que una empresa podrá cumplir sus obligaciones.

En la actualidad, más del 80% de la deuda vendida por las empresas más grandes se considera “covenant lite” (con garantías laxas o inexistentes), lo que ofrece una protección insignificante a los acreedores.

Aquellos de nosotros que invertimos en activos en dificultad y en situaciones especiales estamos muy atentos al hecho de que el 6% de los bonos basura europeos estén cotizando a niveles “distressed”, es decir, más de 10 puntos porcentuales por encima de la deuda pública, según Deutsche Bank. Esa proporción “distressed” ha subido desde el 3% de hace solo un año. Algo muy similar sucede en EE.UU., donde el 9,3% del índice de referencia del “high yield” cotiza a niveles “distressed”, desde el mínimo del 3,5% alcanzado en septiembre de 2018.

En cambio, la mayoría de los inversores en bonos parecen autocomplacientes. El rendimiento medio de un bono basura en Europa es de solo el 3,1%, 1,2 puntos porcentuales menos que hace un año. La media de los últimos 20 años es mucho más alta, del 8,5%.

La intervención de los bancos centrales ha apuntalado el sector empresarial durante gran parte de la última década y puede seguir haciéndolo hasta que la inflación empiece a aumentar. Entretanto, una flexibilización de la política fiscal y una relajación de las tensiones comerciales podrían incentivar los beneficios.

Pero, cuando un ciclo económico se alarga tanto como éste, las probabilidades comienzan a inclinarse hacia una recesión. Todo parece indicar que el desplome podría iniciarse en el mercado de deuda corporativa.