La tensión rentable: inversión en valores en dificultad
Invertir en situaciones especiales ofrece rentabilidades potencialmente atractivas en todas las etapas del ciclo de inversión.
El sector minorista de Gran Bretaña podría ser una catástrofe en pleno desarrollo –la cadena homónima del famoso chef Jamie Oliver es solo la última de una larga lista de restaurantes y establecimientos del mercado medio que han quebrado–, pero también representa una oportunidad.
De hecho, esto no solo sucede en el Reino Unido. DIA en España, Steinhoff, cotizada en Alemania y Sudáfrica, y el grupo francés Rallye se han visto sometidos recientemente a tensiones financieras que han permitido a los inversores expertos generar rentabilidades atractivas.
La capacidad de comprar o vender en corto la deuda de una empresa, según las circunstancias, es parte esencial de este tipo de inversión en situaciones especiales. Por ejemplo, si el mercado aún no ha descontado totalmente la magnitud de las dificultades financieras de una empresa, es posible obtener rentabilidad vendiendo su deuda en corto. Esto conlleva un análisis detallado del crédito corporativo de empresas en dificultad, es decir, cuando cotiza por debajo de su valor nominal y su rendimiento aumenta hasta alcanzar 10 puntos porcentuales por encima de la deuda pública de referencia con los mismos vencimientos.
Entonces, cuando se produce el incumplimiento o quiebra de la empresa emisora –es decir, cuando la deuda se convierte en deuda embargada– los inversores hábiles pueden obtener rentabilidades recomprando la deuda si prevén que la empresa se reestructurará satisfactoriamente o si sus activos remanentes están infravalorados.
Un enfoque para todas las estaciones
Históricamente, este estilo de inversión ha generado grandes rentabilidades. En los últimos 20 años, la inversión en renta fija en dificultades ha logrado rentabilidades anuales del 7,2%, frente al 6,8% de los bonos high-yield globales1.
Una de las razones es la naturaleza asimétrica del crédito. Normalmente, negociar deuda corporativa no suele ofrecer mucho potencial alcista –una mejora repentina de las calificaciones crediticias de un emisor de bonos o la disminución de los rendimientos de la deuda pública puede dar cierto impulso, pero por lo general la mayor parte de la rentabilidad adopta la forma de pagos periódicos de intereses. En cambio, el incumplimiento de un emisor de bonos puede afectar de manera grave y duradera a una cartera de renta fija. Esa es la razón por la que vender en corto la deuda plenamente valorada de las empresas con problemas puede ser tan rentable.
De igual modo, las ganancias potenciales de comprar y mantener deuda en dificultades también pueden ser considerables –sobre todo porque, una vez que las empresas incumplen, los mercados frecuentemente subestiman el verdadero valor de sus títulos de deuda, sobre todo cuando no cotizan muy a menudo.
Las bes asesinas
Universo denominado en euros con calificación BBB, % del valor total del mercado
Fuente: BofA Merrill Lynch, Refinitiv Datastream. Datos del período comprendido entre el 25/05/2009 y el 27/05/2019
Los activos bajo dificultades también pueden añadir estabilidad a una cartera diversificada. En momentos de recesión económica resulta especialmente rentable vender en corto crédito corporativo bajo dificultades, a diferencia de la renta variable y los bonos corporativos de mayor calidad, que tienden a obtener malos resultados en esos mismos periodos.
Por lo general, la clase de activos ha generado rentabilidades positivas cuando las clases de activos tradicionales, y especialmente la renta variable, tienden a obtener malos resultados. Las empresas tienden a endeudarse en épocas de prosperidad y luego sufren cuando se producen giros del ciclo económico.
Pero, dado que siempre es posible encontrar empresas en dificultades, la inversión en situaciones especiales puede generar grandes rentabilidades netas durante todo el ciclo, incluso cuando las tasas de incumplimiento son insignificantes. Las estrategias de retorno absoluto más flexibles implican tanto la venta de deuda en corto como la toma de posiciones largas –con el beneficio adicional de que las rentabilidades de estas inversiones no suelen moverse de manera sincronizada con las principales clases de activos.
El atractivo europeo
Ese es el motivo por el que la inversión en situaciones especiales es una estrategia atractiva, incluso en periodos caracterizados por bajas tasas de incumplimiento de las empresas.
Será aún más atractiva cuando esos incumplimientos empiecen a aumentar, como inevitablemente ocurrirá. Cierto es que intentar calcular la duración de los ciclos está lejos de ser sencillo: la mayoría de las estrategias lo evitan. Pero también es importante recordar que los responsables de las políticas económicas aún no han encontrado la manera de abolir la naturaleza cíclica de la actividad económica. Por ejemplo, las empresas estadounidenses están tan endeudadas en relación con los beneficios antes de los cargos como lo estuvieron durante las recesiones de 2001 y principios de los años 90, y en peor estado de lo que estaban en la crisis financiera mundial. Incluso ahora, cuando las tasas de incumplimiento son bajas, la oportunidad que ofrecen los activos en dificultades y bajo estrés a los inversores es significativa, dado que los mercados de deuda corporativa son ahora mayores que en el pasado. Y los inversores, con la flexibilidad de que disponen para invertir en toda la estructura de capital corporativo –tanto en renta variable como en deuda– tienen todavía más posibilidades de aprovecharse de estas situaciones.
Paralelamente, una proporción récord de esta deuda está calificada como BBB, la calificación crediticia de grado de inversión más baja, lo que propicia un mercado frágil. Cabe señalar que la proporción de créditos en dificultades se ha disparado, a medida que el empeoramiento de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China ha llevado a los inversores a ser implacables con las empresas que habían registrado beneficios decepcionantes en las últimas semanas. En mayo, por ejemplo, el número de emisores de high yield europeos que cayeron en territorio bajo estrés –es decir, cuyos precios cayeron por debajo de 90– ha aumentado a 85 desde los 50 del mes anterior.
Zombis
Empresas del Russell 2000 con un ratio de cobertura de intereses inferior a 1, utilizando una cobertura de intereses a 1 año y una media de 3 años del flujo de efectivo disponible
Fuente: Refinitiv Datastream. Datos del período comprendido entre el 01/01/2009 y el 27/05/2019
En este contexto, el 12% de las empresas europeas son zombis, es decir, sus beneficios no cubren los costes de los intereses, situándose no muy por debajo del máximo del 14% anterior a la relajación cuantitativa. Esto brindará grandes oportunidades a las estrategias distressed long/short a medida que las tasas se normalicen y estas empresas tengan dificultades para hacer frente al servicio de su deuda.
De hecho, la inversión de la curva de rendimientos estadounidense apunta a una recesión en EE.UU. el año que viene. Si a esto le sumamos las políticas populistas y la guerra comercial entre EE.UU. y China, el panorama parece todavía más sombrío. Y, en general, allá donde vaya la economía de EE.UU., las demás la seguirán.
Sin embargo, EE.UU. no es un país especialmente favorable para los inversores en situaciones especiales. Allí la inversión en situaciones especiales está muy arraigada y los incumplimientos son escasos, lo que se traduce en que hay muchas gestoras en busca de unas oportunidades relativamente escasas.
Europa, en cambio, ofrece buenas oportunidades para invertir en situaciones especiales. Existe relativamente poca competencia para los activos bajo estrés y en dificultades , lo que propicia que las valoraciones sean favorables. No obstante, esto también exige un riguroso análisis interno del crédito, en el que especialistas con una larga experiencia puedan examinar e interpretar eficazmente los acuerdos financieros. Es crucial contar con equipos amplios y sólidamente establecidos para maximizar la rentabilidad para los inversores.
Además, la naturaleza fragmentada del mercado, con múltiples jurisdicciones, varios idiomas y diversas culturas de inversión, lo convierte en un entorno mucho más complejo, dejando el campo libre para los inversores con conocimiento local.
A diferencia de, por ejemplo, la inversión en renta variable, donde los mercados suelen ser amplios, líquidos y transparentes, a menudo la deuda en dificultad exige además buenos contactos en una gran variedad de industrias –por no hablar de estructuradores y asesores jurídicos locales– para encontrar, comprender y obtener rentabilidad de las mejores operaciones. Por ejemplo, en este momento, los cambios seculares están haciendo surgir oportunidades en el sector minorista, los astilleros y los servicios petroleros en particular.
Las virtudes del análisis
Sin embargo, estas cualidades tienen un coste: invertir con éxito en situaciones especiales exige un enfoque muy activo, basado en un trabajo analítico exhaustivo. Los riesgos también pueden ser considerables. La deuda bajo estrés y en dificultades a menudo es emitida por empresas relativamente pequeñas –por lo que es escasa en el mercado– o bien se ha ahuyentado a los posibles participantes del mercado, o ambas cosas. En ese caso, es importante encontrar los más líquidos de estos valores, es decir, los que cuentan con grandes estructuras de capital, para minimizar la volatilidad y garantizar la posibilidad de salir de la inversión.
La adaptación a medida de las inversiones exige habilidades adicionales. Es importante tener una combinación adecuada de posiciones cortas y largas para asegurarse de que la estrategia no se limita a captar los efectos del mercado. Las posiciones cortas también ayudan a desarrollar ideas para lo que podrían ser posiciones largas provechosas en el futuro.
Una consideración fundamental para los inversores es la liquidez. Aunque comprar activos en dificultad ilíquidos, tales como préstamos o créditos de empresas con pequeñas estructuras de capital, puede ser rentable en última instancia, a menudo significa bloquear el dinero durante períodos prolongados. Esto puede ser conveniente para los inversores en private equity, pero las estrategias de cobertura o de retorno absoluto buscarán inversiones en las que sea más fácil entrar y salir. Centrarse en inversiones más líquidas significa períodos de mantenimiento más cortos –para un enfoque de retorno absoluto, puede suponer 12 meses en lugar de los entre 5 y 7 años de un fondo de private equity medio.
Europa ofrece buenas oportunidades para invertir en situaciones especiales.
Este estilo de inversión tiene las ventajas adicionales de requerir menos labor de gestión que los fondos de private equity y de emplear menos apalancamiento. Por ejemplo, lo más lógico es evitar los fondos de préstamos improductivos, ya que su transparencia respecto a sus activos subyacentes es menor y esto dificulta valorarlos con conocimiento de causa. Por otro lado, tener la flexibilidad para negociar deuda soberana puede mejorar el perfil de liquidez de un inversor.
No obstante, incluso invertir en activos más líquidos requiere paciencia –puede transcurrir bastante tiempo hasta que surjan buenas operaciones o hasta que las posiciones distressed den sus frutos. Además, los inversores deben ser capaces de tomar posiciones sustanciales cuando se presentan buenas oportunidades.
En definitiva, se trata de un mercado en el que es importante tener bastante experiencia, no solo para crear los contactos y entender el tipo de análisis necesario, sino también para saber qué oportunidades se presentan en las diferentes etapas del ciclo económico.
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