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Oportunidades para los inversores en Argentina y Brasil

Mayo 2019

Resonancias sudamericanas

Se han producido novedades interesantes para los inversores en Argentina y Brasil. Fuimos a comprobarlo en persona.

01

A ambos lados de las cataratas

Las Cataratas de Iguazú, que separan Brasil de Argentina, posiblemente sean una de las maravillas naturales más impresionantes del mundo. Pero el fragor de los 1,5 millones de litros de agua por segundo que chocan contra las rocas es una mera resonancia en comparación con los acontecimientos económicos que actualmente retumban a ambos lados de la frontera. Recientemente, dos miembros de nuestro equipo de deuda emergente realizaron algunas investigaciones sobre el terreno en ambos países: Guido Chamorro en Argentina y Adriana Cristea en Brasil.

Estos viajes no solo consistieron en celebrar una serie de reuniones con funcionarios de los bancos centrales y del gobierno. Con la colaboración de una fundación que ayuda a las organizaciones benéficas de apoyo a los jóvenes, nos aventuramos en los vecindarios locales, las favelas y los barrios, en busca de indicios de que los programas oficiales están logrando un cambio en estas economías. Creemos que este enfoque activo y comprometido nos hace mejores inversores, y más responsables. 

Nuestros hallazgos se reflejan en nuestro posicionamiento. Mantenemos una postura sobreponderada en el peso argentino y en bonos soberanos argentinos en USD, así como una pequeña sobreponderación en el real brasileño, a la espera de que se produzcan acontecimientos que puedan reforzar esta posición y posiblemente cambiar nuestra exposición a tipos locales brasileños a sobreponderados.

02

Argentina - Guido Chamorro

Hace seis meses, durante mi última visita, el país estaba en nivel de alerta máxima. La economía se estaba contrayendo rápidamente, la inflación se estaba disparando y, mientras los observadores se preguntaban si los 50.000 millones de USD prometidos por el Fondo Monetario Internacional llegarían a tiempo, el riesgo de que Argentina tuviera dificultades para refinanciar su deuda iba en aumento.

A pesar de las turbulencias sufridas por los mercados desde entonces, lo peor parece haber pasado. De hecho, durante mi último viaje hace unas semanas, vi lo suficiente como para animarme. Cierto es que la economía sufrió un duro revés el año pasado, pero ahora muestra síntomas de recuperación, con un crecimiento del 0,5% en el trimestre durante los tres primeros meses del año. Además, ha disminuido el riesgo de refinanciación después de que el FMI aumentara su préstamo en 7.000 millones de USD y adelantara los desembolsos.

Argentina podría convertirse en una apuesta de todo o nada para los inversores en los mercados emergentes durante 2019. En nuestra opinión, la deuda del país presenta oportunidades atractivas.  Sus bonos denominados en dólares ofrecen buenos rendimientos en el contexto de los bajos riesgos de refinanciación previstos. No cabe duda de que los bonos en moneda local harán pasar momentos difíciles a los inversores, pero para aquellos con suficiente aguante y las ideas claras pueden generar grandes rentabilidades.

No obstante, estos signos esperanzadores se ven mitigados por una inflación preocupantemente alta y la notable incertidumbre política.

Las apariencias engañan

Al visitar los barrios más elegantes de Buenos Aires, es fácil pasar por alto el hecho de que la economía argentina ha tenido dificultades. Los vuelos internacionales a la capital están llenos, al igual que el hotel Four Seasons. Los buenos restaurantes están repletos durante toda la semana. Es evidente que los ricos han logrado aislarse de la crisis convirtiendo sus ahorros en dólares.

La historia es muy distinta para el resto de la población. Tras comenzar 2018 con fuerza, la economía se contrajo un 4% anual durante el segundo trimestre y otro 3,5% en el tercero. La subida de la inflación ha sido galopante.

Pero, gracias al mayor programa de préstamos de la historia del FMI, parece que ahora la situación ha mejorado. Los salarios han comenzado a recuperar terreno con respecto a los precios y el sentimiento se está estabilizando. Una buena cosecha de soja podría impulsar aún más el crecimiento, lo que significa que hay margen para sorpresas al alza. De hecho, el representante del FMI se mostró gratamente sorprendido por la rapidez con la que se ha estabilizado la economía, aunque la inflación siga siendo decepcionante.

Mejoras en la situación

Saldo presupuestario de las administraciones públicas y balanza por cuenta corriente, % del PIB (previsión a partir de 2019)

Gráfico de cuenta corriente de Argentina

Fuente: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la Economía Mundial, abril de 2019.

La inflación ha estado rondando el 50% –aunque el café que me tomé en un Starbucks durante este viaje fue un 50% más caro que el de octubre pasado. El FMI ha aumentado sus previsiones para el año en curso del 20% al 30%. Afortunadamente, el FMI echa la culpa a los problemas estructurales más que a las autoridades del país. La relación entre el FMI y Argentina parece bastante sólida, pero tiene que serlo. Pasará mucho tiempo antes de que Argentina devuelva el dinero prestado.

Por su parte, el argentino medio sigue desconfiando del FMI, al que muchos siguen culpando del incumplimiento de la deuda y de la crisis económica de 2001. Los representantes del FMI sostienen que su enfoque ha cambiado y que se ha hecho todo lo posible por priorizar principios tales como la cohesión social, la igualdad de género y la protección de los más vulnerables de la sociedad. Como dice su directora, Christine Lagarde, “este no es el FMI de su abuela”.

¿Revolución de octubre?

La gran preocupación del mercado es lo que ocurrirá en las elecciones presidenciales de octubre. Por ahora, es una carrera abierta entre varios candidatos, entre los que se incluyen Mauricio Macri, el actual presidente favorable al mercado, y Cristina Kirchner, la expresidenta de ideología peronista y antimercado. La reciente volatilidad del mercado lleva a pensar que Kirchner está ganando terreno, aunque creo que Macri, u otro candidato de su coalición, todavía tiene ventaja y una probabilidad de ganar de entre el 60% y el 70%.

Kirchner polariza a los votantes, pero cuenta con el respaldo de la máquina del partido peronista y de su fuerte electorado, por lo que sería un error descartarla. De entre los exministros podría surgir un peronista más moderado –y un resultado potencialmente menos tóxico para los mercados que una victoria de Kirchner.

ASG

Por muy útil que resulte conversar con políticos y banqueros centrales en las elegantes salas de juntas de Buenos Aires, nos fijamos en cómo es la vida para los argentinos de a pie. Para ello, hemos entablado relación con una fundación que apoya a instituciones de beneficencia locales y a organizaciones dedicadas a ayudar a los jóvenes. Nuestros contactos confirmaron que el gobierno de Macri ha aumentado el gasto social, aunque también cuestionaron la eficacia de estas medidas. Es preocupante que también destacaran el deterioro gradual del sistema educativo argentino durante la última década –algo que podría convertirse en un lastre estructural para la economía.

Situación actual

La conclusión es que los bonos soberanos argentinos denominados en dólares, con un rendimiento del 11% al 12%, deberían tener un buen comportamiento si continúa el rally del universo de divisas fuertes en general, aunque estos rendimientos no son particularmente únicos en los mercados de bonos emergentes. El riesgo de refinanciación a corto plazo es reducido gracias al programa del FMI. Nuestra posición es sobreponderada, aunque nuestra opinión positiva sobre el estado general del mercado de divisas fuertes desempeña un papel importante.

El mercado de bonos argentinos en moneda local es mucho más atractivo. Son los únicos bonos que me vienen a la mente con rendimientos cercanos al 50%. Hay una razón para ello. La trayectoria lógica que debe seguir el peso argentino es depreciarse con la inflación a un ritmo de en torno al 30% anual, lo que para los inversores representa una rentabilidad real de alrededor del 20%. Pero las oscilaciones pueden ser abultadas. El peso tiene un historial de bruscas ventas masivas del 10% cada pocos meses con pocas razones obvias para desencadenarlas. Por lo tanto, por muy alto que sea el rendimiento aparente, es una posición en la que es fácil perder dinero si no se predice con total exactitud el momento adecuado.

03

Brasil - Adriana Cristea

La favela que visitamos  con una organización benéfica es una de las más desfavorecidas de Río de Janeiro padeciendo niveles extraordinarios de delitos violentos en un país que ya de por sí sufre una tasa de homicidios situada en el umbral de la violencia a nivel de conflicto de la OMS.

Sin embargo, incluso en este lugar hay razones para el optimismo.

Pero, a pesar de todos los esfuerzos, de organizaciones benéficas activas en la ayuda a jóvenes desfavorecidos, siguen siendo los políticos los que tendrán que hacer el trabajo pesado. Y, aunque las señales son positivas, las esperanzas para Brasil deben moderarse con cautela.

¿Las escobas nuevas barren más rápido?

El nuevo presidente de Brasil, Jair Bolsonaro, asumió el cargo a principios de este año con la intención de “barrer” la vieja política para iniciar una amplia serie de reformas económicas y sociales. Su escoba se atascó.

La fragmentación del Congreso y las tensas relaciones entre éste y el poder ejecutivo han dejado languideciendo el crucial proyecto de ley de reforma de las pensiones presentado por el gobierno. Las ambiciones de Bolsonaro de recortar el gasto en pensiones significativamente en 1,2 billones de BRL (302.000 millones de USD) en los próximos 10 años bien podrían quedar reducidos a unos 500.000 millones de BRL para cuando logre conseguir la aprobación de la (vieja) política. Esto supone un problema. Calculamos que Brasil necesita un saneamiento fiscal de en torno al 2,5% del PIB –la mayor parte provendría de la reforma del sistema de seguridad social y el resto de las privatizaciones, la eliminación de la indexación del salario mínimo y la lucha contra el fraude y la evitación fiscal– con el fin de eliminar las trabas de la economía y recuperar la confianza de los inversores. En nuestra opinión la reforma de la seguridad social debe ahorrar lo más cerca posible de 1 billón de BRL (USD 255 mil millones) para crear un entorno alcista para la economía.

La carga de Bolsonaro

Deuda pública brasileña frente a PIB, % (previsión a partir de 2018)

Gráfico de la deuda pública brasileña

Fuente: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la Economía Mundial, abril de 2019

Esto ayuda a explicar por qué el crecimiento continúa decepcionando y por qué, tras el entusiasmo inicial, el estado de ánimo entre los brasileños es más pesimista, dejando a Bolsonaro con un marcado descenso en las encuestas. El consumo es débil, como consecuencia de la gran cantidad de capacidad excedente en el mercado de trabajo y del lento crecimiento de la renta real. El sector empresarial, por su parte, sufre de los elevados costes de financiación causados por la falta de competitividad, la burocracia, la escasa adopción tecnológica y la ineficacia del poder judicial que en conjunto están obstruyendo los canales de transmisión de la política monetaria.

Reformista

Si Bolsonaro logra que se apruebe la reforma de las pensiones, el resto de su programa debería encontrarse con muchos menos obstáculos, ya que gran parte de las reformas no necesita la aprobación del Congreso. Teniendo en cuenta esta advertencia, la apertura del comercio mediante la reducción de los aranceles, el fomento de la competencia en diversas industrias, las privatizaciones, la reforma fiscal y la reforma laboral deberían ser factores positivos para la economía. De hecho, los tecnócratas del gobierno con los que me reuní parecían muy animados, con un firme sentimiento de que tienen el mandato de implantar el tipo de cambios estructurales que crearán un Brasil más justo, más abierto y más productivo. Sin duda queda camino por recorrer. Por ejemplo, en materia de educación. Aunque el gasto por alumno de Brasil es mucho mayor que en otras economías emergentes análogas, las escuelas de las comunidades desfavorecidas están abarrotadas y la falta de seguridad local se traduce en una asistencia de los niños a clase de 80 días al año, en el mejor de los casos.

Por ahora, los inversores extranjeros tienen razón en ser cautelosos. Los flujos muestran que no han realizado grandes inversiones ni en los bonos ni en la divisa del país. Creemos que, aunque las perspectivas del país son mejores que antes y probablemente ya se hayan superado algunas de las peores tensiones políticas, casi todo dependerá de cómo avancen las negociaciones sobre la reforma de las pensiones y de hasta qué punto se rebajen los recortes propuestos. El ajuste fiscal no es de ninguna manera una tarea fácil, pero el dolor a corto plazo es necesario para obtener ganancias a largo plazo para las futuras generaciones de Brasil. Actualmente mantenemos una pequeña sobreponderación en el real brasileño, pero si la evolución de las reformas de las pensiones es favorable, nos animaríamos a reforzar esta posición y posiblemente cambiarla a una sobreponderación en bonos brasileños en moneda local.