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Las aseguradoras y la renta fija de retorno absoluto

Marzo 2020

Las aseguradoras y el dilema del bajo rendimiento

Por qué las compañías de seguros deberían considerar la incorporación de estrategias de renta fija de retorno absoluto en su asignación a bonos.

Para las compañías de seguros distintos del seguro de vida, la renta fija es un elemento básico de sus inversiones. Y con razón. El pasivo de las aseguradoras –la siniestralidad esperada actual y futura– suele ser de corta duración, entre dos y cuatro años por término medio.

Lo cual significa que el activo idóneo para generar rentabilidades, o cubrir el pasivo, debe ser excepcionalmente líquido, producir unos flujos de ingresos estables y mantener el valor de su capital.

El problema es que los mercados de renta fija ya no son tan fiables como antes.

De hecho, en los diez años transcurridos desde el hundimiento del mercado de la vivienda en EE.UU., los inversores en renta fija se han visto obligados a dar la espalda a varias de las creencias que solían tener en tan alta estima. Algo tan absurdo como, por ejemplo, que los bonos arrojaran rendimientos negativos, ha acabado ocurriendo. Desde 2016 y gracias a la relajación cuantitativa ininterrumpida, el volumen de valores de renta fija que cotizan con rendimientos negativos nunca ha caído por debajo de los 6 billones de USD. (La cifra pasó a alcanzar los 17 billones de USD en septiembre del año pasado).

También se ha quedado obsoleta la noción de que los mercados de deuda pública desarrollada son un oasis de tranquilidad. En un agitado día de mayo de 2018, el rendimiento de los bonos italianos a 2 años se disparó más de 150 puntos básicos, la mayor venta masiva en un solo día en más de 25 años. Esta conmoción tenía como antecedente el “flash crash” (desplome súbito) de EE.UU. en octubre de 2015, en el que los rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años experimentaron alzas y bajas de 160 puntos básicos en un intervalo de tan solo 12 minutos. Como advierte la Reserva Federal de EE.UU., los episodios de este tipo serán más frecuentes en el futuro a medida que la inversión pasiva y la negociación algorítmica cobren impulso.1

(Las oscilaciones extremas observadas a raíz del brote de coronavirus –la acusada venta masiva de renta variable y bonos corporativos y la drástica caída de los rendimientos de la deuda pública– dan testimonio de este nuevo clima de mayor volatilidad en los mercados).

Los inversores en renta fija se han visto obligados a dar la espalda a muchas de las creencias que solían tener en tan alta estima.

Además de unos rendimientos exiguos y de un incremento de la volatilidad en el mercado de bonos, las compañías de seguros se enfrentan a una complicación añadida. La definición de lo que es una cartera de bonos diversificada también se ha quedado anticuada. Esto se debe a que el seguimiento mutuo entre las diversas clases de activos de renta fija que constituyen el mercado de bonos globales2 ha sido más estrecho en los últimos años. La correlación entre las rentabilidades de los US Treasuries, la deuda corporativa y los bonos emergentes denominados en dólares ha sido mayor en los últimos 3 años que en los 10 anteriores.

 

Es poco probable que las aseguradoras puedan contemporizar con esta nueva realidad durante mucho más tiempo. Mantener una cartera más volátil, o una que incluya una mayor proporción de bonos de mayor rendimiento pero de menor calidad, es una opción poco práctica y potencialmente arriesgada. Sobre todo porque reglamentos tales como Solvencia II han hecho más oneroso para las compañías de seguros el mantenimiento de activos de más riesgo.

 

No obstante, existe una alternativa a las carteras de bonos tradicionales en forma de estrategia de renta fija de retorno absoluto (ARFI, por sus siglas en inglés).

Control de riesgos

El atractivo de las estrategias de ARFI tiene mucho que ver con su enfoque del riesgo. Están diseñadas para ofrecer un mejor equilibrio entre los riesgos inherentes de los bonos y su rentabilidad potencial, así como para preservar el capital cuando los mercados se tambalean.

Para lograrlo, utilizan técnicas y procesos que generalmente no están al alcance de las gestoras de inversión que siguen una estrategia de “comprar y mantener”.

Una de sus características distintivas es que no están vinculadas a los índices de referencia de la renta fija. Los objetivos de inversión suelen adoptar la forma de una ganancia porcentual sobre el Libor o la inflación durante un período determinado. Esto da a los gestores de carteras de ARFI la libertad de buscar rentabilidades en una mayor variedad de fuentes. Entre ellas se incluyen las variaciones de los tipos de interés (duración), la solvencia de los emisores de bonos (primas de crédito) y las fluctuaciones de las divisas. Por consiguiente, los bonos y las divisas emergentes, los bonos investment grade y de grado especulativo y otros instrumentos de crédito tales como las permutas de incumplimiento crediticio, forman parte de la combinación de inversiones. Al diversificar de este modo las fuentes de riesgo y rentabilidad, las estrategias de ARFI están mejor preparadas para generar ganancias de las inversiones en todas las fases del ciclo económico.

Las carteras de ARFI también hacen mayor hincapié en la contención del riesgo. A diferencia de los fondos de renta fija tradicionales, muchas estrategias de ARFI emplean una gran variedad de sofisticadas técnicas de inversión y gestión de riesgos. Para moderar la volatilidad de las rentabilidades de los bonos, hacen un gran uso de los tipos de interés, de las permutas de incumplimiento crediticio y de otros derivados. El objetivo es generar una rentabilidad comparable a la de los bonos con una cartera menos volátil que una inversión en renta fija tradicional.

Un control de riesgos que se recompensa
Capital de solvencia obligatorio, %, clases de activos de renta fija seleccionados
ARFI insurers.png

Fuente: Pictet Asset Management. Ratio de SCR promedio calculado a partir de las observaciones mensuales del período comprendido entre el 31/03/2016 y el 31/12/2019. Datos extraídos de cuentas representativas de las estrategias Pictet Absolute Return Fixed Income, European High Yield y Global Emerging Market (USD). 

En este momento de incremento del control regulatorio, estos son los resultados que las aseguradoras valoran cada vez más.

La disposiciones reglamentarias de Solvencia II, que entraron en vigor en 2016, han hecho que a las aseguradoras les resulte más caro invertir en valores más arriesgados para aumentar los rendimientos.

Los ratios del capital de solvencia obligatorio (SCR) asignados a bonos tales como los de grado especulativo y la deuda emergente se sitúan actualmente entre el 20% y el 30%. Esto significa que las aseguradoras tendrían que provisionar entre 20 y 30 millones de USD por cada 100 millones de USD invertidos lo que, en muchos casos, los convertiría en activos prácticamente inasequibles.

Aquí es donde una asignación a ARFI podría ser beneficiosa.

Que el marco regulatorio sea más estricto también favorece a las estrategias que aplican fuertes controles del riesgo. Dentro del reglamento se encuentra lo que se conoce como el principio de transparencia (look-through).  Se ha diseñado para alentar a las aseguradoras a hacer un uso más eficiente de sus presupuestos de riesgo. Se recompensa la auténtica diversificación, así como la cobertura sistemática del riesgo de inversión.

En el nuevo marco, las carteras de ARFI más diversificadas y sensibles al riesgo tienden a salir particularmente bien paradas. Al repartir el capital entre la variedad más amplia posible de países, divisas y valores de renta fija, estas carteras pueden generar rentabilidades menos volátiles que las del mercado en general e independientes del mismo.

El resultado es que, en la mayoría de los casos, las estrategias de ARFI asumen SCR menores que muchos de los activos generadores de rendimiento más populares. Al analizar los datos históricos de nuestras propias carteras de bonos, descubrimos que por cada 100 millones de USD que las aseguradoras invierten en una estrategia de ARFI, deben provisionar alrededor de 10 millones de USD en reservas. Sin embargo, en el caso de las inversiones en bonos high yield y deuda emergente, los requisitos de capital obligatorio son mucho mayores.

Así pues, parece que incluso en un mundo de rendimientos irrisorios y reglamentación más estricta, las aseguradoras siguen teniendo opciones de inversión atractivas. Las estrategias de ARFI ofrecen nuevas posibilidades. Pueden generar rendimientos más altos que las carteras tradicionales que incluyen grandes volúmenes de deuda pública y, además, con un grado de control del riesgo que los reguladores favorecen. Una inversión hecha a la medida de la nueva normalidad.