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Estrategias de “currency overlay”

Desmitificación de la cobertura de divisa

Febrero 2019

Mickael Benhaim, Head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions

Invertir en el extranjero también significa invertir en una divisa extranjera. Esto puede complicar un poco más las cosas, especialmente para los inversores en renta fija. 

Invertir en activos en el extranjero abre un mundo de oportunidades de inversión que no están disponibles en el propio país.

Tomemos como ejemplo la tecnología. Los inversores europeos solo pueden acceder a los gigantes tecnológicos del mundo si se aventuran fuera de sus mercados nacionales. Al fin y al cabo, en Europa no hay ningún Silicon Valley. 

El problema es que la inversión internacional conlleva complicaciones añadidas.

Esto se debe a que, junto con los activos subyacentes, los inversores también compran las divisas en las que están denominados los valores internacionales.

Y las divisas son peliagudas –dado que pueden ser volátiles e impredecibles, tienen el potencial para afectar a la rentabilidad de la cartera, a veces positivamente y otras de manera negativa. 

Cuando una divisa extranjera se aprecia frente a la divisa base de un inversor, eso redunda en su beneficio, ya que se suma a las ganancias asociadas con la inversión subyacente.

Sin embargo, también se cumple el caso contrario. Cuando una divisa extranjera se deprecia con respecto a la divisa base de un inversor, puede reducir o incluso acabar con las rentabilidades de la inversión subyacente. Todo tiene un coste.

Los inversores que poseen carteras de bonos internacionales son los que sienten con mayor intensidad el impacto de las divisas ya que, por lo general, la rentabilidad de los valores de renta fija es inferior a la de la renta variable.

Dicho de otro modo, si el USD cayera un 5% frente al euro en un año, su efecto sería mayor para los inversores de la zona euro que posean deuda pública estadounidense que para los que posean acciones de EE.UU. 

La experiencia demuestra que las principales divisas del mundo, como el euro, experimentan alzas y bajas de aproximadamente un 10% al año, lo que las convierte, de media, en dos veces más volátiles que la deuda pública estadounidense, pero la mitad de volátiles que la renta variable1.

Ese es el motivo por el que los inversores, sobre todo en renta fija, pueden llegar a plantearse la cobertura del riesgo de cambio de sus carteras.

Pongamos el ejemplo de un inversor de la zona euro que tiene una cartera de bonos “high yield” de EE.UU.

En el horizonte a largo plazo, el inversor habría obtenido una rentabilidad mayor y más estable si hubiera utilizado un vehículo de inversión cubierto en divisas en lugar de una cartera que no ofrecía protección frente a la variación de los tipos de cambio. 

Fig. 1 Apuestas de cobertura

Evolución de la deuda “high yield” de EE.UU., basada en euros, cubierta frente a no cubierta, indexada

Evolución de la deuda “high yield” de EE.UU.
Índice Bloomberg Barclays US High Yield 2% Issuer Capped Total Return (no cubierto en EUR/cubierto en EUR) desde el 31/12/2001 hasta el 30/06/2018. Fuente: Bloomberg

Sin embargo, las inversiones en renta fija cubierta en divisas que utilizan los instrumentos denominados contratos a plazo sobre divisas (véase su explicación detallada más adelante)  no siempre ofrecen rentabilidades superiores.

Una divisa puede, de hecho, apreciarse o depreciarse durante un largo período de tiempo –meses, o incluso años–, fluctuando a veces bastante más de lo que los economistas consideran un nivel razonable.

Esto significa que los inversores que optan por protegerse frente a las fluctuaciones adversas de los tipos de cambio también renuncian a la oportunidad de obtener rentabilidades positivas de las tendencias monetarias que les favorecen.

Los acontecimientos de 2008 y 2009 ponen de manifiesto por qué la cobertura de divisa puede resultar contraproducente para la renta fija. En aquel entonces, los bonos “high yield” de EE.UU estaban cayendo en picado debido a la preocupación de los inversores por la oleada de incumplimientos de las empresas (fig.1, zona sombreada). Sin embargo, al mismo tiempo el USD estaba revalorizándose gracias a sus atributos defensivos. Esto se tradujo en que los inversores cuya divisa base era el euro y habían optado por aislarse de las variaciones del tipo de cambio USD/EUR sufrieron una caída considerablemente mayor de sus inversiones que sus homólogos no cubiertos, cuyas carteras se vieron salvaguardadas por la apreciación del billete verde.

Cobertura de divisa para los inversores

Existen varios métodos para que los inversores gestionen su exposición a los riesgos de cambio (fig. 2).
Fig. 2 Cobertura  de divisa a simple vista
Métodos para que los inversores gestionen su exposición a los riesgos de cambio
Fuente: Pictet Asset Management

Una opción muy popular es externalizar las operaciones de cobertura de divisa, normalmente al administrador del fondo, a través de lo que se conoce como clases de acciones cubiertas en divisas.

Las clases de acciones cubiertas en divisas tienen como objetivo minimizar el impacto de las grandes fluctuaciones de las divisas sobre la rentabilidad de la cartera.

Los inversores obtienen tranquilidad a cambio de una comisión que funciona de forma muy parecida a la prima de una póliza de seguro.

Estos vehículos permiten que los inversores accedan a tipos de inversión que tradicionalmente no están disponibles en determinadas divisas –como, por ejemplo, la deuda emergente en euros o los bonos “high yield” de EE.UU. en francos suizos.

Los inversores que tienen una gran certidumbre en la trayectoria futura de su divisa base pueden cambiar fácilmente de una clase de acciones a otra, al tiempo que permanecer totalmente invertidos en la clase de activos subyacente.

Es importante recordar, no obstante, que las clases de acciones con cobertura de divisas no pueden eliminar totalmente los riesgos inherentes a las fluctuaciones de los tipos de cambio2. El coste de la cobertura del riesgo cambiario también puede fluctuar (véase la fig. 3), lo que también repercute en las rentabilidades de la cartera. El coste de un vehículo de inversión cubierto en divisas tiene tres componentes. 

  • Tipos de interés: las coberturas del riesgo cambiario utilizan unos instrumentos denominados contratos a plazo sobre divisas. Se trata de contratos en los que dos partes se obligan a intercambiar una cantidad fija predeterminada de divisa (extranjera) por la divisa (base) en una fecha futura especificada. El coste de estos contratos –o el tipo de cambio futuro al que se realiza la transacción– viene determinado principalmente por la diferencia entre el tipo de interés de la divisa base y el de la divisa extranjera. Este mecanismo de fijación de precios dicta que la divisa con el tipo de interés más bajo cambiará de manos a un tipo de cambio más alto en el futuro. Por lo tanto, si los tipos de interés en EE.UU. y en la zona euro fueran exactamente iguales, el coste de cobertura sería prácticamente nulo y una clase de acciones cubierta en EUR de una cartera de bonos estadounidenses generaría la misma rentabilidad que su homóloga en USD. Sin embargo, si los tipos de interés de EE.UU. subieran y los de la zona euro bajaran, el coste de cobertura aumentaría para el inversor cuya divisa base es el euro.
  • Comisión de administración: los inversores deben pagar el coste de gestionar la clase de acciones cubiertas, que normalmente es de 5 puntos básicos al año. Este coste suele estar incluido en la comisión de administración del fondo.
  • Costes de transacción: los diferenciales de mercado, conocidos como “basis swap” euro/dólar, significan que existe un coste para suscribir contratos al contado, a plazo o de permuta. Cuanto más ilíquido sea un par de divisas, mayor será el coste. Los costes de transacción suelen incrementarse hacia finales de año debido a la escasez de liquidez.
Fig. 3 Alzas y bajas

Fluctuaciones de los costes de cobertura 

Fluctuaciones de los costes de cobertura determinadas por los mercados
Media de 12 meses de los costes de cobertura calculada mediante la suma de los diferenciales de 3 meses entre Libor en USD y Euribor y los “basis swap” cruzados euro/dólar a 3 meses. Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 08/01/2002 y el 31/12/2018

Las divisas como fuente de rentabilidad

 

Muchas carteras de bonos globales tratan las divisas como una fuente diferenciada de rentabilidad y de riesgo. Aplican lo que se conoce como estrategias de “currency overlay” para beneficiarse de las tendencias tanto a corto como a largo plazo del mercado de divisas, así como de las fluctuaciones de los costes de cobertura de divisa. 

Pictet Asset Management emplea varias estrategias de renta fija que gestionan activamente la exposición a divisas siguiendo este método. En líneas generales,  nuestro objetivo es identificar e invertir en divisas injustificadamente baratas con el fin de aumentar las rentabilidades de la cartera.

Sirva como ejemplo la estrategia Pictet-Absolute Return Fixed Income, cuya divisa base es el USD. Entre sus posiciones activas en divisas en el cuarto trimestre de 2018 se incluían inversiones en el yen japonés, el cual se apreció frente al USD, beneficiando a la cartera. Durante ese mismo período, las posiciones en divisas aportaron en torno a 50 puntos básicos a la rentabilidad de la estrategia3.

Por su parte, los gestores de la estrategia Pictet Emerging Local Currency Debt realizaron inversiones en el peso argentino a finales del año pasado, al considerar que a la divisa le correspondía un repunte sostenido tras su reciente y pronunciada caída. La inversión en esta divisa contribuyó positivamente a la rentabilidad de la cartera, ya que el peso subió casi un 10% frente al dólar en los tres últimos meses de 2018.

Por consiguiente, las fluctuaciones de los tipos de cambio pueden influir mucho en la rentabilidad de las carteras de los inversores, tanto positiva como negativamente. Si hasta ahora pensaba que las divisas eran un juego donde ni se gana ni se pierde, recapacite sobre ello.