Análisis mensual de la asignación de activos

La buena evolución de los beneficios empresariales, la estabilidad del crecimiento económico y la ausencia –hasta ahora– de secuelas derivadas de las guerras comerciales están contribuyendo a mitigar la continua retirada de liquidez del sistema global por parte de la Reserva Federal de EE.UU.

Cabe esperar que la tensión entre estas fuerzas opuestas continúe durante los próximos meses. Está previsto que el ritmo de contracción del balance de la Fed alcance su punto álgido a principios de octubre, así como que el programa de compra de activos del Banco Central Europeo llegue a su fin este mismo año.

Y, pese a que los beneficios empresariales siguen creciendo, se aprecian signos de que podrían estar haciéndolo más lentamente –lo que tal vez no sea de extrañar, teniendo en cuenta el ritmo al que los beneficios aumentaban anteriormente. 

MODELO DE ASIGNACIÓN MENSUAL DE ACTIVOS

Octubre de 2018

En el otro lado de la balanza se encuentran el programa de estímulo fiscal de EE.UU., que alcanzará su pleno potencial en el primer trimestre de 2019, y la atenuación de las presiones del gobierno chino para reducir el apalancamiento de la economía, tras haberse observado los primeros síntomas de que el crecimiento estaba comenzando a decaer.

Teniendo en cuenta estos factores contrapuestos, mantenemos nuestras ponderaciones neutrales en las tres principales clases de activos: renta variable, renta fija y liquidez.

Nuestros indicadores del ciclo económico global muestran un sesgo positivo. Nuestros datos, en general optimistas, sobre la economía de EE.UU. se ven contrarrestados por la preocupación provocada por las tensiones comerciales y por el impacto que el endurecimiento de la política monetaria empieza a tener en las industrias sensibles a los tipos de interés, sobre todo en la construcción y en la inversión residencial.

Los indicadores adelantados de China, por su parte, se han recuperado de la atonía registrada anteriormente este mismo año. La caída observada en las matriculaciones de automóviles probablemente sea un efecto transitorio, consecuencia de la retirada de los incentivos a las ventas. Asimismo, el escaso gasto en infraestructuras se ve compensado por el crecimiento de la vivienda privada. Además, lo más probable es que el gobierno impulse la inversión en infraestructuras si la economía empeora.

Nuestros datos de liquidez global se mantienen neutrales. Las restricciones monetarias y la desaceleración de la creación de crédito privado en EE.UU. se ven contrarrestadas por los flujos masivos de liquidez que llegan al país desde el resto del mundo. Esto no solo se debe a la repatriación del efectivo de las empresas estadounidenses desde el extranjero. Los inversores de todo el mundo están focalizados en la solidez de los beneficios empresariales americanos, en la fortaleza del dólar y en las previsiones de aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses. Estos flujos ayudan a explicar por qué el mercado de renta variable de EE.UU. ha sido tan vigoroso este año mientras que los del resto del mundo han tenido dificultades.

Contracción

Balance de la Reserva Federal de EE.UU., real y previsto, en miles de millones de USD

Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable global se encuentra en territorio neutral, si bien con grandes diferencias de valoración dentro de la clase de activos. Los bonos globales parecen algo menos caros, aunque todavía sobrevalorados. La deuda emergente en moneda local no está tan barata como el mes pasado aunque, teniendo en cuenta que la infravaloración de las divisas emergentes frente al dólar sigue siendo de un 20%, continúa siendo atractiva. Los bonos corporativos, especialmente en Europa, están caros y sus calificaciones crediticias, por término medio, son más bajas que antes.

Desde el punto de vista técnico, los factores estacionales son claramente favorables para la renta variable en todas las regiones con excepción de los mercados emergentes, mientras que las acciones japonesas parecen sobrecompradas. El panorama técnico para los activos emergentes es dispar: por una parte, los flujos de inversión parecen estar estabilizándose pero, por otra, el grado de dispersión de estos flujos en los mercados de los países en desarrollo sigue siendo insuficiente. Un punto a destacar es que el uso del índice VIX para cubrirse frente a la volatilidad en otras clases de activos no ha funcionado últimamente, ya que la correlación entre las rentabilidades de las diferentes clases de activos ha sido inusualmente elevada.

En lo que a paisajes otoñales se refiere, Japón y Estados Unidos ofrecen los mejores entornos para admirar los tonos rojizos y dorados de la vegetación. En lo que a renta variable se refiere, sin embargo, los panoramas japonés y americano no podrían ser más distintos. 

En primer lugar, según nuestros modelos de valoración Japón es el más barato de los mercados desarrollados, mientras que EE.UU. es, con diferencia, el más caro. En segundo lugar, el Banco de Japón continúa inyectando dinero en el mercado (aunque a un ritmo más lento que antes), mientras que la Fed hace lo contrario, tras haber subido la semana pasada los tipos de interés por tercera vez este año. Nuestro análisis, basado en los indicadores adelantados, los rendimientos de los bonos y el yen, indica que las acciones japonesas están un 26% más baratas de lo que deberían en comparación con sus equivalentes globales. 

Los inversores en renta variable empiezan a advertir esta anomalía, ya que los títulos japoneses se recuperaron en septiembre mientras que sus homólogos estadounidenses avanzaron muy poco. En particular, nuestro modelo técnico muestra que el posicionamiento de los inversores en Japón es todavía neutral. Creemos que todavía hay un gran diferencial de precios que cerrar y, por consiguiente, mantenemos una posición infraponderada en acciones estadounidenses y una postura sobreponderada en renta variable japonesa. 

Nos siguen interesando los títulos emergentes. A pesar de los recientes avances, sus valoraciones siguen siendo muy atractivas, aunque el posicionamiento de los inversores todavía es muy tenue. Los indicadores adelantados de actividad y beneficios empresariales se mantienen resistentes en la gran mayoría de las economías emergentes y no prevemos que el dólar suba mucho más a partir de ahora.

Europa bien podría ser el próximo mercado de renta variable regional en cobrar impulso, pero por el momento –a falta de un desencadenante claro– nos inclinamos por una asignación neutral.

Buena evolución de las rentabilidades

Índice de precios MSCI ACWI del sector sanitario

En cuanto a los sectores de renta variable, tecnología sigue dominando tanto las tablas de resultados como los titulares en lo que va de año. No obstante, las valoraciones de estos títulos están sumamente tensas, más aún en los últimos tres meses. 

Los indicadores técnicos, por su parte, son positivos. Creemos que, por el momento, los riesgos están bastante equilibrados, aunque esto podría cambiar una vez que haya pasado el revuelo causado por la introducción de un nuevo sector de Servicios de Comunicación por parte de S&P y MSCI para incluir a empresas como Facebook y la matriz de Google, Alphabet.

En nuestra opinión, los argumentos a favor de la inversión en el segundo sector más rentable de 2018 –sanidad– son mucho más inequívocos (véase el gráfico). Goza de una buena situación para beneficiarse de la persistente preferencia de los inversores por los sectores defensivos, al tiempo que ofrece exposición a megatendencias seculares de largo plazo a través de las últimas innovaciones médicas.

El creciente interés de los inversores por los valores defensivos también nos ha llevado a replantearnos nuestra postura en utilities, que elevamos de dos dígitos negativos a solo uno. 

Sin embargo, el notable aumento de los niveles de apalancamiento del sector en los últimos años sigue siendo un riesgo considerable. A nivel global, la relación deuda neta/tendencia de EBITDA de las utilities solo se ve superada por el sector inmobiliario y se encuentra en el nivel máximo de su rango de fluctuación de 20 años.

El flirteo de Argentina y Turquía con la crisis ha hecho crecer el temor a que estas dificultades locales se conviertan en algo más sistémico.

La manera más fácil, con diferencia, de que estos problemas contagien a otros mercados es que se produzca un cambio en la confianza inversora. Los inversores siempre sienten la tentación de meter a todos los países emergentes en el mismo saco y deshacerse indiscriminadamente de sus monedas y activos cuando surgen problemas.

Eso todavía podría suceder –después de todo, Turquía no fue el único país cuyo gobierno y empresas aprovecharon para impulsar el endeudamiento cuando los tipos de interés de EE.UU. eran bajos.

Pero, si profundizamos un poco más, resulta evidente que tanto Argentina como Turquía son casos atípicos de mercados emergentes que se están curando unas heridas que se han infligido ellos mismos. Sus problemas financieros –incluido el daño a la credibilidad de sus bancos centrales– están lejos de ser representativos. Y esto, sumado a la mejora de las condiciones económicas en China, es la razón por la que seguimos sobreponderados en deuda emergente en moneda local.

Conseguir una ganga

Desviación de las divisas emergentes del valor razonable

De hecho, las balanzas por cuenta corriente de las economías en desarrollo, por ejemplo, han mejorado considerablemente desde 2013.

En conjunto, el superávit por cuenta corriente de las naciones emergentes ha aumentado del 0,1% al 0,8% del PIB durante ese tiempo.

Incluso entre los países emergentes con déficits, la diferencia se ha reducido al 1,7% del PIB, frente a casi el 4% registrado durante el taper tantrum de 2013, cuando los mercados se tambalearon tras el anuncio de la Fed de su intención de reducir la relajación cuantitativa.

Es más, la inflación de los países emergentes se ha mantenido muy por debajo de su media a largo plazo, y continúa bajando. Actualmente la subida de los precios se sitúa en torno a un 3% anual, casi dos puntos porcentuales por debajo del ritmo medio de las dos últimas décadas, con una tasa que disminuye de manera casi ininterrumpida desde 2012.

Teniendo todo esto en cuenta, las divisas y los bonos emergentes parecen baratos. Los bonos emergentes en moneda local rinden más del 6,5% de media –una prima de 300 puntos básicos sobre la deuda high yield– mientras que sus divisas cotizan, según nuestros cálculos, más de un 20% por debajo de su valor razonable (véase el gráfico).

Los indicios de que la apreciación del USD está perdiendo fuelle refuerzan aún más nuestra postura.

La renta variable registró unas ligeras ganancias en septiembre, superando a la renta fija, que perdió un 0,7%. Las expectativas de una contención de los daños derivados de la guerra comercial entre EE.UU. y China y las esperanzas de que Pekín inyecte más dinero en su economía respaldaron las acciones. 

En EE.UU., el índice S&P 500 alcanzó su máximo histórico y registró la mejor rentabilidad trimestral desde 2013, elevando las ganancias de este año a más del 10%. Unos beneficios empresariales mejores de lo esperado y el gran volumen de las recompras de acciones han impulsado el mercado al alza. Un rally de los precios del petróleo contribuyó a impulsar los títulos relacionados con la energía, cuyas rentabilidades fueron mejores que las de otros sectores de renta variable. 

Cobrando fuerza

Índice de precios TOPIX

De entre todas las regiones, los valores japoneses fueron los que más se revalorizaron, ganando más de un 5% mientras el debilitamiento del yen y las expectativas de nuevas compras de acciones por parte del Banco de Japón contribuían a elevar la media del índice Nikkei hasta su máximo de los últimos 27 años. 

Los US Treasuries tuvieron su peor mes desde enero: el rendimiento del Treasury de referencia a 10 años alcanzó brevemente su récord de cuatro meses por encima del 3%, mientras el aumento de la oferta de deuda pública y las previsiones de nuevas subidas de los tipos de interés por parte de la Fed empujaban a los inversores a abandonar la clase de activos.

Se produjo una bajada generalizada de los títulos emergentes, mientras el nerviosismo por la subida de tipos en EE.UU. y la preocupación por el sector bancario en la sombra de la India aceleraban los flujos de salida de inversores.

El USD cerró el mes con una subida del 1%. Las ganancias del dólar fueron especialmente pronunciadas frente al yen, donde batió su récord de nueve meses.