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Perspectivas de la política monetaria de la zona euro

Por qué el control de la curva de rendimientos debería ser la decisión de despedida de Draghi

Agosto 2019

Steve Donzé, Senior Macro Strategist

Si quiere evitar su “japonización”, la zona euro debería adoptar una política monetaria radical al estilo japonés.

¿Un conejo japonés para la chistera de Mario Draghi?

El presidente del Banco Central Europeo debería prestar especial atención a sus colegas del banco central japonés.

El motivo es que la zona euro, con su economía de varias velocidades, necesita una política drástica de “control de la curva de rendimientos” (CCR) al estilo japonés casi tanto como Japón. Debería ser el último conejo que saque de su chistera antes de dejar el cargo a finales de este año.

Japón se ha situado a la vanguardia mundial de la formulación de políticas monetarias poco ortodoxas. De sus experimentos con “el helicoptero de Friedman” en los años 30 y, más recientemente, de su relajación cuantitativa y tipos de interés negativos, los demás bancos centrales han extraído lecciones valiosas.

Gracias a su política de CCR, el Banco de Japón vuelve a estar en la mira de sus homólogos, ya que las autoridades monetarias buscan formas de reducir el estímulo sin poner en peligro el crecimiento.

Para entender el motivo, es importante analizar cómo y por qué funciona la política.

En el marco del CCR, el Banco de Japón realiza compras de bonos con el objetivo específico de mantener los tipos a corto plazo en el -0,1% y los rendimientos de la deuda pública a 10 años en el 0%.

El principal aliciente de esta política es que ha servido como reducción gradual “encubierta” de la relajación cuantitativa. El Banco de Japón ha logrado reducir sus compras anuales de bonos en 60 billones de JPY hasta alcanzar los 20 billones sin alterar los mercados financieros.

De este modo, ha podido evitar una repetición del “taper tantrum” de 2013 en EE.UU., cuando el rendimiento de los bonos aumentó sensiblemente después de que la Reserva Federal anunciara sus planes de retirar la relajación cuantitativa.

El otro gran acierto del CCR ha sido ayudar a que Japón empiece a saldar su deuda manteniendo sus costes de financiación por debajo del nivel de su crecimiento económico nominal, un elemento clave de lo que Ray Dalio, de Bridgewater, denomina “beautiful deleveraging” (desapalancamiento no traumático).

Desde esta perspectiva, el CCR es beneficioso para la zona euro, o al menos para parte de ella. Esto es especialmente cierto en el caso de la carga de la deuda pública de Italia, que dista mucho de ser sostenible ya que representa el 130% del PIB y es la segunda más alta de la región tras la de Grecia.

Los pagos de intereses del país ascienden al 4% del PIB, cuatro veces superiores a los de Alemania y el doble de la media de la OCDE. Además, sus costes de servicio de la deuda se sitúan 0,9 puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento de su PIB nominal (véase el gráfico).

No tan “beautiful”

Tasa del PIB nominal de Italia frente a rendimiento del bono a 10 años

CCR de Italia
*Costes de financiación por debajo del nivel de su crecimiento económico nominal. Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 31/12/1999 y el 31/07/2019

En otro paralelismo con Japón, la periferia de la zona euro está teniendo dificultades para estimular la concesión de préstamos privada. Si el BCE no hubiera puesto en marcha su máquina de imprimir billetes, la recuperación económica del sur de Europa, donde el crédito sigue contrayéndose, podría desvanecerse en breve.

En una región en la que unos países necesitan restricciones monetarias y otros estímulos, abandonar al estilo estadounidense la política ultralaxa podría resultar perjudicial.

Un CCR europeo, en cambio, proporcionaría un apoyo específico al sur del continente.

En la práctica, el BCE podría introducir un límite de, por ejemplo, el 0,5% para la deuda a 10 años de la zona euro. Si bien esto representa un marcado ajuste, debería contribuir a cerrar la brecha entre los costes de financiación de referencia de Italia y su tasa de PIB nominal y así ayudar al país a reducir la deuda en relación con el tamaño de su economía.

El CCR también podría aliviar la presión sobre los bancos de la eurozona, que no solo poseen grandes cantidades de bonos del Estado, sino que también luchan por desprenderse de casi 800.000 millones de EUR de deuda improductiva.

La política aliviaría, por ejemplo, la presión sobre los bancos italianos, que en conjunto poseen el 28% de la deuda soberana nacional y se enfrentan a un montón de préstamos fallidos.

Todo esto no quiere decir que el CCR sea una decisión fácil de tomar. Como se suprimiría el coste de la deuda, los gobiernos podrían verse tentados a pedir más dinero prestado. Con el fin de evitar un endeudamiento potencialmente temerario y disipar las preocupaciones de los “halcones” fiscales, como Alemania, el BCE podría condicionar el límite de rendimiento a unos objetivos de disciplina fiscal predefinidos.

En teoría, el CCR compromete a los bancos centrales a comprar una cantidad potencialmente ilimitada de deuda. Pero en la práctica, como demuestra Japón, las compras totales de bonos del BCE deberían disminuir gradualmente sin necesidad de un programa explícito de reducción progresiva.

El BCE tendría que estar dispuesto a defender sus objetivos de rendimiento tan enérgicamente como el Banco de Japón, que ha realizado “ofertas de compra de bonos sin límite” solo unas pocas veces desde el inicio del programa para evitar que los tipos suban durante las ventas masivas de los mercados de renta fija.

Sin embargo, eso no debería plantear mayor problema. El BCE ha demostrado ser flexible y creíble, y se beneficia de un marco institucional riguroso que protege su independencia política.

El CCR podría ser una solución práctica al dilema al que se enfrenta Draghi. Podría ser —y debería ser— su decisión de despedida.