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Análisis mensual de la asignación de activos

Noviembre 2019

Barómetro: la penumbra se disipa un poco

Los bancos centrales están volviendo a abrir los grifos de liquidez, aliviando la preocupación por el crecimiento y los beneficios empresariales. A raíz de ello, parece que mejoran las perspectivas de los activos emergentes.

01

Asignación de activos: atisbos de luz

La Reserva Federal y el Banco Central Europeo están volviendo a pisar el pedal de la liquidez. EE.UU. y China han aplacado sus ataques mutuos a cuenta del comercio. Y nuestro indicador económico adelantado muestra destellos positivos.

Cierto es que siguen existiendo interrogantes sobre China. Y que las dificultades de Alemania persisten. Pero, en general, existe la sensación de que se vislumbran cielos más despejados tras el sombrío panorama global de los últimos tiempos. De ahí nuestra decisión de elevar nuestra asignación a renta variable de infraponderada a neutral –acompañada de una reducción de nuestra asignación a liquidez.

Modelo de asignación mensual de activos
Noviembre de 2019
MODELO DE ASIGNACIÓN MENSUAL DE ACTIVOS

Fuente: Pictet Asset Management

Nuestros datos de ciclo económico muestran que, aunque las perspectivas de crecimiento global continúan por debajo del potencial, nuestro indicador adelantado apunta a una cierta mejora de las condiciones económicas en los próximos meses. Gran parte de ello se debe a la progresión positiva de algunos datos del sector manufacturero e industrial de EE.UU. y a la sorprendente resistencia de los consumidores estadounidenses. Si las conversaciones comerciales entre China y EE.UU. de este mes se traducen en un acuerdo –por muy limitado que sea su alcance–, probablemente mejorará la confianza empresarial.

Lograr una relajación de las condiciones comerciales sería una buena noticia, sobre todo para China. Aunque sus indicadores adelantados han mostrado cierta mejoría, la economía sigue lastrada por la disminución de la inversión privada, la debilidad del gasto por consumo y la devastación que ha causado la peste porcina africana en la industria cárnica porcina del país. Alemania –que probablemente entrará en recesión– también estará deseando oír buenas noticias sobre el comercio, dada su dependencia del sector manufacturero y las exportaciones.

Fig. 1. Destellos adelantados

Indicador económico adelantado mundial, intertrimestral anualizado

Indicador económico adelantado mundial, intertrimestral anualizado

Fuente: Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 31/01/2017 y el 30/09/2019.

Las condiciones de liquidez globales son neutrales para las clases de activos más arriesgadas. La Fed parece decidida a revertir completamente su endurecimiento cuantitativo con sus intervenciones en el mercado de repo. Es cierto que, oficialmente, no es una relajación cuantitativa. Pero el efecto es el mismo. Al mismo tiempo, el banco central ha llevado a cabo tres recortes de tipos.

A este lado del Atlántico, mientras tanto, el BCE ha puesto en marcha su propio programa de relajación –un regalo de despedida del presidente saliente, Mario Draghi. Esto se suma a la fortaleza que observamos en la concesión de préstamos privados de la zona euro. Además, varias economías emergentes también han comenzado a bajar los tipos.

Por el momento, China no ha seguido su ejemplo. La política oficial sigue restringiendo el sector bancario en la sombra, mientras que el aumento de la inflación –resultante de la catástrofe porcina– limita el margen de maniobra del banco central. Sin embargo, un acuerdo comercial podría darle un poco más de flexibilidad.

Nuestros indicadores de valoración no han cambiado significativamente durante el mes pasado, pese al rally de los activos de riesgo y la venta masiva del mercado de renta fija. Los precios de la renta variable son, en general, razonables, aunque dentro de la clase de activos, la de EE.UU. sigue muy cara y la de Reino Unido muy barata.  A esto hay que añadir que la deuda pública está cara y los bonos corporativos extremadamente caros.

Los indicadores técnicos también son, a grandes rasgos, los mismos que los del mes pasado –moderadamente positivos tanto para la renta fija como para la renta variable y la estacionalidad, en general, neutral para ambos mercados. Sin embargo, los indicadores de tendencia se están volviendo negativos para la deuda pública suiza y japonesa.

02

Regiones y sectores de renta variable: mejores perspectivas para los títulos emergentes y de valor

Las perspectivas de la renta variable emergente vuelven a ser prometedoras. Es probable que los datos sobre la reciente estabilización de la economía china, las previsiones de tregua en la guerra comercial entre EE.UU. y China y la probabilidad de nuevos recortes de los tipos de interés en EE.UU. favorezcan el crecimiento en los países emergentes. Según nuestras previsiones, las economías emergentes crecerán un 4% este año –muy por encima de sus homólogas desarrolladas.

Por otra parte, se espera que las empresas emergentes incrementen sus beneficios en un 14% el año próximo –una cifra que podría ser aún mayor si el USD continúa debilitándose.

Por lo tanto, hemos elevado los títulos emergentes a sobreponderados.

En cambio, la renta variable de los mercados más desarrollados no nos entusiasma. Lo que más nos inquieta es el excesivo optimismo de las previsiones de consenso, que estiman que los beneficios empresariales en EE.UU., Europa, Suiza y Japón aumentarán en torno a un 8-9% en 2020.

Mantenemos nuestra postura infraponderada en EE.UU., ya que es el mercado más caro y creemos que en 2020 sus beneficios empresariales se mantendrán, en el mejor de los casos, sin cambios. Rebajamos la renta variable británica a neutral hasta que se aclare la situación tras el resultado de las elecciones generales y las negociaciones del Brexit. Seguimos sobreponderados en la zona euro, donde lo previsible es que el crecimiento se vea respaldado por un generoso estímulo monetario.

Según demuestra la historia, cuando la economía mundial crece moderadamente es díficil que las empresas que operan en los sectores más cíclicos incrementen sus beneficios. En cambio, las pruebas indican que los títulos de valor – que cotizan a un precio más bajo respecto a sus fundamentales– suelen obtener rentabilidades superiores.

No es de extrañar, por lo tanto, que los títulos de valor hayan levantado cabeza en los últimos meses, tras ir a la zaga de sus equivalentes de crecimiento durante la pasada década (véase el gráfico).

Fig. 2 El estilo value experimentará un resurgimiento
Ratio precio-beneficio relativo de los últimos 12 meses:  índice MSCI Value frente a índice MSCI Growth
Equities value growth.png

Fuente: Refinitiv, datos del período comprendido entre el 31/12/1974 y el 30/09/2019

Esperamos que esta rotación continúe a medida que el ciclo económico pase a una fase más madura. Por estas razones, hemos elevado el sector financiero a sobreponderado. Los bancos europeos, cuyas acciones han sufrido una mala racha en sus cotizaciones, parecen especialmente atractivos ahora que las condiciones de liquidez privada de la región han alcanzado el 4%, su máximo en 10 años.1

Rebajamos consumo discrecional –habitualmente expuesto a las fluctuaciones de los ciclos económicos– a infraponderado.

Nuestra preferencia por los valores defensivos no ha cambiado. Estamos sobreponderados en los sectores de consumo básico y sanidad.

03

Renta fija y divisas: predominan las nubes, con claros en los mercados emergentes

Las nubes siguen cerniéndose sobre las perspectivas de la renta fija global. Las valoraciones son sumamente elevadas y la inflación está mermando las rentabilidades. Los rendimientos reales se sitúan en un mínimo histórico del 1,4%.

Pese a todo, después de la tempestad siempre llega la calma, en forma de bonos emergentes en el caso de los mercados de renta fija. 

Aunque el rendimiento de los bonos emergentes en moneda local alcanzó un mínimo histórico en octubre, la clase de activos sigue ofreciendo las mejores valoraciones de entre todos los principales mercados de bonos. Por un lado, su rendimiento del 5% sigue siendo mucho mayor que el de los demás. Por otro, las divisas emergentes parecen muy atractivas. Según nuestro modelo, están infravaloradas entre un 20% y un 25% frente al dólar, pero esperamos que parte de esa diferencia disminuya durante el año que viene y dé un impulso adicional a las rentabilidades de los bonos emergentes.

Fig. 3 Un indicador de confianza positivo
Rendimiento de los bonos chinos a 10 años, %
Rendimientos de los bonos chinos

Fuente: Refinitiv. Datos del 29/10/2018 al 29/10/2019.

Desde un punto de vista económico, las perspectivas para las divisas y los bonos emergentes parecen mejores. De los 22 mercados emergentes que supervisa nuestro equipo de economistas, solo 4 deberían experimentar un menor crecimiento en 2020 respecto a 2019. Este mes, por ejemplo, estamos más positivos respecto a China tras observar una mejora en los datos de septiembre –con avances en la producción industrial, los indicadores de construcción, la producción de metales y la inversión en activos fijos del gobierno–, así como indicios de un tono más conciliador en las conversaciones comerciales con EE.UU. Afortunadamente, el rendimiento de los bonos chinos, que suele ser un indicador fiable de la confianza en el crecimiento económico, mantiene una tendencia alcista (véase el gráfico).

Por consiguiente, elevamos la deuda emergente en moneda local a sobreponderada y seguimos manteniendo nuestra preferencia por el crédito emergente.

También vemos potencial en los bonos ligados a la inflación, especialmente en EE.UU., donde las expectativas de inflación aún no han alcanzado el nivel de los datos contrastados: el IPC subyacente de EE.UU. se mantiene cercano a su máximo de los últimos 10 años en el 2,4%.

En cuanto a la deuda corporativa desarrollada, mantenemos una infraponderación generalizada, ya que nos inquietan las elevadas valoraciones de la clase de activos y las calificaciones crediticias históricamente bajas de las empresas –el ratio entre las empresas con calificación CCC y aquellas con calificación B es incluso mayor que durante la crisis energética de 2016, una época particularmente mala para el crédito high yield.

El rendimiento de los bonos investment grade europeos, por ejemplo, es de solo un 0,4%, mientras Alemania roza la recesión. Esto es especialmente preocupante ahora que el crecimiento de los beneficios globales sufre una brusca desaceleración –nuestros modelos indican que el beneficio por acción continuará sin cambios durante los próximos seis meses.

Somos neutrales en US Treasuries ya que, en nuestra opinión, reflejan en gran medida la probable trayectoria de la política monetaria. Aunque no esperamos más recortes de tipos en EE.UU. en 2019, la incertidumbre reina en lo que al año que viene se refiere. Si la economía decepciona, hay un riesgo de que el grado de flexibilización supere las expectativas actuales. Un nuevo incremento de los rendimientos podría brindar la oportunidad de aumentar la duración de las carteras.

Nuestro posicionamiento en divisas es defensivo en general, con preferencia por refugios tales como el franco suizo y el oro. También seguimos sobreponderados en la libra esterlina, que se ha visto favorecida por las últimas novedades sobre el Brexit.

04

Resumen de los mercados globales: la renta variable avanza a un ritmo más rápido

Octubre fue un buen mes para los activos de riesgo. La renta variable global subió un 3% en moneda local debido a que los inversores acogieron con satisfacción las muestras de suspensión temporal de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China, así como las medidas de estímulo monetario adoptadas por los principales bancos centrales.

La Fed recortó los tipos de interés en un cuarto de punto porcentual hasta el 1,75%, las autoridades monetarias de Japón y Canadá anunciaron la posibilidad de una bajada de tipos y el BCE continuó inyectando liquidez. También se produjo una flexibilización en los mercados emergentes, sobre todo en Brasil.

Fig. 4 Alcanzando nuevos máximos
Índice de precios compuesto S&P 500
Índice de precios compuesto S&P 500

Fuente: Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 27/10/2017 y el 29/10/2019.

Las acciones estadounidenses subieron alrededor de un 2% y el índice S&P 500 alcanzó un nuevo máximo histórico. Los datos económicos de China fueron mejores de lo esperado y contribuyeron a mejorar la rentabilidad de la renta variable emergente.

La evolución de las rentabilidades en todos los sectores de renta variable reflejó un aumento del apetito de riesgo. Los sectores cíclicos, como el tecnológico, el financiero, el inmobiliario, el industrial y el de consumo discrecional, fueron los más rentables. En cambio, los sectores defensivos –consumo básico y utilities– cerraron el mes en números rojos.

La renta fija también se vio perjudicada y bajó un 0,5% a nivel global. La deuda pública desarrollada perdió terreno, al igual que el crédito investment grade europeo –una de las subclases más caras de nuestro modelo de valoración.

La deuda pública británica fue una de las que registró peores resultados, cerrando con una bajada del 2% mientras el país conseguía evitar un Brexit sin acuerdo en octubre. En cambio, los acontecimientos políticos impulsaron la libra esterlina, que repuntó un 5% frente al USD convirtiéndose en la divisa principal con mejor evolución durante el mes de octubre.

La debilidad del USD fue bastante generalizada, ya que parece que los inversores cerraron algunas de las posiciones extremadamente largas en la divisa estadounidense. El euro, el franco suizo, el yen chino, el won coreano, el peso mexicano, el real brasileño y el rublo ruso subieron más del 1% cada uno. El oro también se benefició de la caída del dólar y subió un 2,5%.

05

Resumen

Barómetro de noviembre de 2019

Asignación de activos

Elevamos la renta variable a neutral y rebajamos la liquidez a una ligera sobreponderación.

Regiones y sectores de renta variable

Elevamos los mercados emergentes y finanzas a sobreponderados y rebajamos consumo discrecional a infraponderado.

Renta fija y divisas

Nos inclinamos por la deuda emergente en moneda local debido a la mejora de las perspectivas económicas y al atractivo de los tipos de cambio.