Análisis mensual de la asignación de activos

Los beneficios empresariales apenas crecen. Casi 15 billones de USD de deuda cotizan con rendimientos negativos. Y los conflictos comerciales persisten. Por lo tanto, los inversores no tienen demasiados motivos para entusiasmarse. Al menos no a corto plazo.

Nuestro indicador adelantado global muestra que las condiciones económicas mantendrán la atonía en los próximos meses. Nuestras previsiones de crecimiento del PIB mundial llevan disminuyendo desde el verano, y ahora esperamos que la economía global crezca a un ritmo inferior al 3%, frente al ligeramente superior al 3% de finales de junio. Estos datos económicos tan discretos deslucen las señales positivas emitidas por nuestra evaluación de la liquidez y nuestros indicadores técnicos.  

Teniendo esto presente, mantenemos infraponderadas la renta fija y la renta variable y sobreponderada la liquidez. 

Modelo de asignación mensual de activos

Octubre de 2019

Nuestros datos sobre el ciclo económico tampoco dan muchos motivos para el optimismo. El crecimiento económico aún se ralentizará un poco más antes de estancarse: nuestros indicadores adelantados muestran que el PIB crecerá en torno a un 2% a principios de 2020, frente a la tasa actual del 2,7%. 

El mayor problema de la economía es el comercio. Aunque la demanda de los consumidores se mantiene, los pedidos de exportación se contraen como consecuencia del aumento de los aranceles y otras medidas proteccionistas.  

Las repercusiones son especialmente perceptibles en los dos países al frente del conflicto. En EE.UU., la debilidad del sector manufacturero ha llevado al índice del ISM a su nivel más bajo en tres años y el empleo también ha retrocedido ligeramente. En China, el crecimiento de la producción industrial se ha ralentizado hasta alcanzar un mínimo histórico.

Europa sí ofrece oportunidades atractivas. Nuestro indicador adelantado para la zona euro ha sido positivo durante tres meses consecutivos, respaldado por los buenos datos del gasto por consumo. 

La demanda de los hogares es particularmente firme. Pese a que las ventas minoristas han bajado ligeramente, la confianza de los consumidores sigue siendo elevada y las condiciones del mercado laboral han mejorado. Además, la concesión de préstamos al sector privado, un problema recurrente de la región, sigue cobrando impulso. 

Las condiciones de liquidez son entre neutrales y positivas para las clases de activos más arriesgadas. La situación en Europa es prometedora gracias a la reciente bajada de los tipos de interés del Banco Central Europeo y a la reanudación de su programa de compra de activos, en virtud del cual adquirirá 20.000 millones de EUR en valores al mes. En China, sin embargo, los grifos de la política monetaria no se han abierto tanto como muchos inversores esperaban.

Fig. 1 Problema de rendimiento

Bonos con rendimientos negativos, en miles de millones de USD

Nuestros modelos de valoración indican que los precios de la renta variable global son razonables. Sin embargo, esto oculta grandes divergencias entre las regiones.  

EE.UU. es uno de los mercados de renta variable más caros. Con un ratio precio-beneficio ajustado cíclicamente de 29 veces, las valoraciones de las acciones estadounidenses son poco atractivas tanto en términos absolutos como en comparación con sus homólogas. A escala global, los títulos de valor resultan atractivos en comparación con los títulos de crecimiento.

En el ámbito de la renta fija, la deuda pública y el crédito cotizan a algunas de las valoraciones más elevadas de las dos últimas décadas.

Una señal positiva para la renta variable proviene de los indicadores técnicos.  A medida que el año avance en su último trimestre, las acciones deberían beneficiarse de los efectos estacionales –los últimos tres meses del año suelen ser buenos para los mercados de renta variable. Otra ventaja es la posición inusualmente bajista de los inversores, que limita las posibilidades de que se produzca una caída drástica de las acciones. Por el momento, el posicionamiento del mercado es muy cauteloso, como lo demuestra nuestro análisis de las posiciones largas netas en divisas refugio (franco suizo, yen japonés y oro) frente a las de la cesta de otras tradicionalmente más arriesgadas.

No cabe duda de que los mercados de renta variable están recibiendo un impulso a corto plazo gracias a los estímulos monetarios. El BCE puso en marcha recientemente una serie de medidas de flexibilización, la Reserva Federal de EE.UU. está recortando los tipos y las autoridades chinas también están relajando su política monetaria. 

Pero creemos que las últimas subidas del mercado no representan nada más que un “rally” en un contexto bajista. 

Por un lado, la expansión de EE.UU., que es ya la más larga de la historia, está empezando a dar señales de fatiga. No solo porque indicadores de alerta de recesión tales como la curva de rendimientos de los bonos estadounidenses lleven parpadeando algún tiempo, sino porque los beneficios empresariales crecen más lentamente. Por otro lado, la guerra comercial entre EE.UU. y China sigue teniendo un efecto depresivo. 

Los cambios en las dinámicas del mercado también nos invitan a ser prudentes. Los títulos de valor, tras años yendo a la zaga de sus equivalentes de crecimiento, repuntaron en septiembre (véase el gráfico). Puede que el hecho de que los títulos de crecimiento se queden rezagados no resulte sorprendente dado el reciente aumento de los rendimientos de los bonos –el incremento de los rendimientos rebaja el valor actual de los beneficios futuros previstos. 

Fig. 2 Valor en crecimiento

Valor frente a crecimiento del MSCI World, base reajustada a 23/09/2009 = 100

Todo ello nos lleva a adoptar un punto de vista más cauteloso en lo que se refiere a las regiones y sectores de renta variable. 

De ahí nuestra decisión de rebajar la renta variable emergente –que ha tenido una buena racha últimamente– de sobreponderada a neutral, de recortar finanzas también de sobreponderadas a neutrales y de elevar tecnología de infraponderada a neutral. 

No obstante, hay algunas oportunidades atractivas en el mercado de renta variable. Mantenemos nuestra postura sobreponderada en la zona euro y en el Reino Unido, principalmente por motivos de valoración. Aunque la desaceleración del comercio mundial amenace con empujar la economía alemana hacia una recesión, esta posibilidad ya se ha visto reflejada en el mercado de valores del país. La creciente probabilidad de que se produzcan estímulos fiscales –recortes del impuesto de sociedades y gastos en infraestructuras– permite deducir que, cuando cambie el sentimiento de los inversores, lo hará con firmeza. 

El contexto es similar en el Reino Unido. El Brexit ha dejado la renta variable británica como la más barata de todos los mercados de valores globales, así como una libra esterlina infravalorada. Teniendo en cuenta que ya se han descontado infinidad de malas noticias, cualquier solución a la agitación política del país podría dar lugar a una gran recuperación. Calculamos que existe un potencial alcista de un 20% en el mercado.

La renta fija se ha convertido en una inversión muy poco atractiva, con una cifra récord de 17 billones de USD cotizando a rendimientos negativos¹. El rendimiento real de la deuda mundial –medido por el índice de deuda pública de JP Morgan– ha caído a un mínimo histórico del -1,5%.

Pero eso no significa que deba ser totalmente descartada. Corresponde al inversor diferenciar lo caro de lo realmente caro.

No nos llaman la atención los bonos soberanos y corporativos europeos. Europa tiene una proporción de bonos con rendimientos negativos mayor que la de las demás regiones. Más del 60% de la deuda corporativa “investment grade” denominada en euros arroja rendimientos negativos, un máximo histórico.

También estamos infraponderados en deuda pública japonesa, de la cual una gran proporción también ofrece rentabilidades negativas.

Por lo demás, mantenemos una ponderación de mercado en deuda emergente en moneda local. Aunque sus rendimientos han alcanzado, en su conjunto, su nivel más bajo de los últimos cinco años en un 5,2%, los bonos emergentes deberían verse favorecidos por una apreciación de las divisas emergentes. Nuestro modelo indica que la infravaloración de las divisas emergentes es de aproximadamente un 25% frente al dólar estadounidense, un descuento difícil de justificar teniendo en cuenta el mayor crecimiento económico de los países emergentes.

En lo que a divisas se refiere, las perspectivas para la libra esterlina parecen buenas y hemos elevado a sobreponderada nuestra exposición. La incertidumbre política y económica causada por el Brexit ya ha llevado a la libra esterlina a su nivel más bajo en 34 años frente al dólar. No obstante, creemos que ya se han descontado muchas malas noticias. Nuestro análisis muestra que la libra esterlina cotiza en torno a un 12% por debajo de lo que nuestro modelo de paridad del poder adquisitivo señala como su valor razonable (véase el gráfico)². Por consiguiente, cualquier sorpresa positiva relacionada con el Brexit podría desencadenar un “rally” de la divisa.

Fig. 3 Mezclado y agitado

Libra esterlina frente a USD; % de desviación de la valoración implícita en el modelo de paridad del poder adquisitivo

Por otra parte, mantenemos nuestra postura sobreponderada en francos suizos y en oro, ya que su condición de activos refugio debería ayudarles a obtener rentabilidades superiores en estos tiempos de mayor volatilidad e incertidumbre.

Los mercados de renta variable global cerraron al alza en un movimiento liderado por los títulos de valor –empresas con un crecimiento sólido, si bien no espectacular, de los beneficios. La historia demuestra que los títulos de valor obtienen rentabilidades superiores a las de sus más glamurosos equivalentes de “crecimiento” cuando la economía entra en la etapa final de su expansión. Desde 2008, los títulos de valor se han mantenido a la zaga de los de crecimiento por un margen considerable. Pero la persistente desaceleración del comercio mundial y el reciente repunte de los rendimientos de los “US Treasuries” parecen haber alentado a los inversores a redirigir sus inversiones hacia valores más defensivos.

Fig. 4 Subida de Japón

MSCI Japan, base reajustada. 30/09/2018 = 100

El índice de valor MSCI ACWI cerró el mes con una subida de más del 5% en USD, superando en más de dos puntos porcentuales a su homólogo de crecimiento. 

El mes también se caracterizó por una gran dispersión entre regiones y sectores. Japón fue el país que obtuvo mejores resultados, con una subida del 6% en moneda local, al beneficiarse de un yen más débil tras una caída de más del 1% (véase el gráfico). Los valores financieros y energéticos subieron más del 4%. Asia emergente fue la región que registró el peor comportamiento, bajando un 1%.

Los precios del crudo experimentaron volatilidad cuando el Brent de referencia registró su mayor subida en casi 30 años, después de que los ataques a las instalaciones petrolíferas de Arabia Saudí suscitaran temores de escasez de oferta. Desde entonces, el mercado se ha estabilizado y los precios del petróleo han cerrado el mes con una subida del 1,7%. En los mercados de renta fija, la deuda local emergente fue la única clase de activos de deuda soberana que registró rentabilidades positivas durante el mes. Los bonos soberanos y corporativos europeos cayeron de forma generalizada. El euro retrocedió más de un 1% frente al dólar. El oro cayó más del 3%.